（報告出品方/分析師：國盛證券 丁逸朦 劉偉 吳天元）

1.1 公司簡介

四十載技術積累，公司發展成為制冷空調和汽車零部件的全球供應商。

三花集團前身為“新昌制冷配件廠”，以閥類零部件作為主營産品逐步打開市場，并圍繞制冷零部件主線，逐步擴大産品品類。

在正式進入資本市場後，公司通過一系列的海外并購，不斷鞏固行業龍頭地位，切入咖啡機、洗碗機等小家電細分賽道，實現換熱器關鍵零部件自産。

2017年，公司收購三花汽零100%股權，正式進入新能源汽車熱管理賽道。

目前，公司的主營業務已經形成制冷零部件、汽車零部件這兩大支柱。

股權結構集中穩定，經營權由家族掌握。張道才、張亞波、張少波父子三人通過三花控股、三花綠能等公司直接或間接持有上市公司三花智控30.02%的股份。

1.2 汽零業務強勢發展，深度合作頭部車企

公司業務結構清晰，2021年汽車熱管理/制冷業務收入占比分别為30%/70%。通過收購蘭柯公司的四通閥業務、德國亞威科、三花微通道等多家海内外企業，公司目前已經形成兩大業務闆塊——制冷與汽車零部件。其中，

➢ 制冷業務：主要産品包括四通換向閥、截止閥、電子膨脹閥、微通道換熱器、Omega 泵。2021年，公司空調冰箱之元器件及部件實現營業收入112.18億元，占比70.02%，業務毛利率為26.46%；

➢ 汽車零部件業務：主要産品包括熱力膨脹閥、儲液器、電子膨脹閥、電子水泵等，2021 年實現營業收入48.02億元，占比29.98%，業務毛利率為23.85%。

客戶基礎強大，汽車熱管理覆蓋主流車企供應鍊。制冷業務方面，美的、格力、大金等主流空調家電企業均為公司客戶；汽車零部件方面，公司已經進入特斯拉、法雷奧、大衆、奔馳、寶馬、沃爾沃、豐田、通用、吉利、比亞迪、上汽、蔚來等車企供應鍊。

1.3 新能源車銷量高增，汽零業務持續放量

公司近五年營收、歸母淨利潤 CAGR 分别為14%/8%，2021年收入/利潤分别同比 41%/ 26%，主要受益于汽零業務高增長。受益于新能源業務發展，公司2021年業績增速有所提高。2021年，公司實現營業收入160.21億元，同比增長32.30%；實現歸母淨利潤16.84億元，同比增長15.18。2022Q1，公司實現營業收入48.04億元，同比增長40.94%；實現歸母淨利潤4.53億元，同比增長25.81%。

分業務來看，公司汽零業務近五年收入 CAGR 47%，占比由11%提升至30%。受益于新能源汽車發展，公司汽零業務占比持續提升。2021年，汽零業務單元營收48億元，占比提至近30%。

盈利能力上，公司制冷相關零部件毛利率相對穩定，汽車業務有待提升。2021年，受原材料漲價的影響，整體盈利承壓。

公司汽車熱管理産品持續放量，2021年：

➢ 銷量方面，受益于新能源銷量的高增長與在手訂單的持續放量，公司汽零産品銷售量合計 1.27 億隻（同比 39%），其中新能源汽車熱管理産品 1881 萬隻（同比 167%），傳統燃油車熱管理産品 1.08 億隻（同比 28%）；

➢ ASP 方面，由于新能源産品價格較高，2021年公司汽車熱管理産品單價收入為 37.8 元/隻（同比 40%）；單件毛利為 9.01 元/隻(同比 13%)。

公司費用控制較好，2021年可比口徑下同比-0.31 PCT。2017-2022Q1公司費用率在15%左右。2021年公司期間費用率13.48%，2022Q1期間費用率為12.07%，其中，銷售費用率2.16%，管理費用率為4.60%，同比-0.31PCT。

1.4 股權激勵制度完善，綁定核心人才

股權激勵計劃頻出，解鎖條件要求 ROE 不低于 17%或不低于行業前 80%。

自2018年以來，公司實施了多次股權激勵計劃，通過限制性股票激勵計劃以及股票增值權激勵計劃，針對公司董事、高管以及核心人才等進行股權激勵。

2022年，公司開展兩項股權激勵計劃，設置2022-2024年的三年期考核目标，共計授予股票 1807 萬股，占總股本 0.5%。

公司的股權激勵制度有利于調動公司管理層及核心人才的積極性，幫助公司完成 ROE 目标，有利于提升公司的管理效能。（報告來源：遠瞻智庫）

2.1 新能源車銷量高增長，行業景氣度高

2.1.1 國内市場：新能源加速滲透，公司核心客戶銷量高增長

新能源汽車滲透率快速提升。2021年新能源汽車銷量352.1萬輛，同比增長157.5%，滲透率 13.9%。2022年1-5月累計銷量突破200萬輛，同比增長111.2%，滲透率21%，其中，5 月銷售44.7萬輛，同比增長105.2%，單月滲透率24%。

一二線滲透率較高，縣鄉市場潛力有望釋放。2020年以前，新能源車銷量主要集中在一二線城市。

2022年1-5月新能源乘用車在特大城市銷量占比19%，限購城市的新能源車市場銷量逐步穩定，縣鄉市場新能源逐步啟動。

政策端：補貼平穩退坡，雙積分政策接力。

近年來中央及各市相關部門陸續推出新能源激勵政策，從補貼、雙積分、充電基礎設施建設、稅收優惠及新能源安全政策等方面支持新能源汽車消費，平緩補貼退坡力度，保持技術指标門檻穩定，促進新能源車産業穩健發展。此外，近期各地方相繼出台新能源以舊換新補貼，有望進一步刺激行業銷量增長。

目前頭部車企已逐漸跑出，自主及新勢力新能源車占比逐漸提高。2021年，吉利、長城、 長安、比亞迪、上汽乘用車、廣汽新能源等主流主機廠新能源車銷量合計占比32%，蔚 來、理想、小鵬、哪吒、零跑等新勢力主要品牌銷量合計占比12%，特斯拉占比9%，其他品牌占比47%。2022年1-5月，主流主機廠新能源車銷量占比提升至43%，新勢力主要品牌合計占比提升至13%。随着下半年各品牌強車型陸續推出，自主及新勢力新能源車占比将有望進一步提高。

2.1.2 海外市場：政策發力，車企明确發展時間表

根據各國制定的“内燃機禁止或電氣化目标”時間規劃，大多數國家或地區的目标是在2040年前實現100%新車銷售為“零排放車輛”（ZEV），從2045年起逐漸達成淨零排放目标。政策上，歐盟、日本、英國、美國等通過直接補貼、免稅、經濟刺激、積分要求等方式積極推動新能源汽車消費。

2021年，全球新能源汽車銷量 657 萬輛，同比增長 102.7%，滲透率 8.3%。2022年 1- 5 月累計銷量 323.9 萬輛，同比增長 65.5%，滲透率 11.4%，其中，5 月銷售 70 萬輛，同比增長 55%，單月滲透率達 12%。

2.1.3 新平台 新車型，行業格局變化在即

短期看，下半年強車型井噴，行業高景氣度确定性強。從車型看，下半年新勢力（蔚來、理想、小鵬威馬、高和、零跑）以及自主（長安、長城、吉利、上汽、比亞迪）均将發布多款新能源新車，其中不乏 L9、智己、G9、C01、深藍 SL03、阿維塔 11 等重磅車型，爆款潛力大。

中期看，此輪自主品牌的純電、混動平台自2021年開始陸續發布，有望支撐 3 年内的強車型周期。車企積極轉型，紛紛布局新能源汽車平台。

各品牌的智能駕駛平台、純電平台自2017年開始陸續發布，而比亞迪、長城、奇瑞、長安、吉利等頭部自主的新一代混動平台，均于2022年起放量，有望支撐 3 年強車型周期。電動化趨勢下，行業格局變化在即。

2.2 熱管理行業：技術變革 核心産品用量提升，公司受益顯著

2.2.1 行業空間：預計2025年全球1300億元，CAGR 31%

較傳統燃油車，新能源汽車熱管理系統需額外增加制冷&電池管理系統，價值量大幅提高。傳統燃油車空調隻負責制冷（發動機 座艙冷卻），駕駛艙的制熱隻需将發動機餘熱引入艙體内即可。新能源汽車由于沒有了内燃機，空調壓縮機的動力從機械式改為了電動，缺乏了發動機餘熱的利用，需要制造新的穩定熱源來制熱。

傳統燃油車約2000-3000元單車價值量，目前新能源車型 PTC 空調約6000元價值量。根據産業鍊調研，我們預計未來熱泵空間價值量接近8000元，行業價值量迎來2- 3倍提升。新能源汽車的空調系統增加了電動壓縮機、PTC、電子水泵、電子膨脹閥、四通換向閥、電磁閥等部件的使用數量，并推動産品更新升級。

行業空間：預計2025年國内/全球市場空間分别為600/1300億元，對應2022-2025 CAGR 分别為 29%/31%。

計算假設：預計2025年熱泵空調滲透率達到 50%，産品按 4%年降計算。

2.2.2 熱泵滲透加速，閥門&泵體價值量預計持續提升

特斯拉熱管理經曆四代技術方案，2020 年在 ModelY 上搭載的 “Octovalve” 熱泵方案，目前已成為行業标杆：

➢ 第一代熱管理系統（Roadster）：包含電機回路、電池回路、HVAC 回路和空調回路， 各條回路之間相互獨立，集成化程度低；

➢ 第二代熱管理系統（MS/MX）：采用雙蒸發器結構，取消了 HVAC 冷卻回路，增加了與電池回路相耦合的四通閥結構；

➢ 第三代熱管理系統（2018款 M3）：采用 Superbottle，通過四通閥，把電機、電池、座艙的熱源統一管理，乘員艙采暖仍然采用高壓風暖 PTC 結構；

➢ 第四代熱管理系統（MY）：采用 octovalve“八爪魚”，搭載熱泵系統 八通閥，整合電池回路、電機回路與座艙回路。

特斯拉引領下，熱泵空調預計加速普及，公司産品價值量有望持續提升。根據電動邦的測試數據，以 Model3 為例，相比于 PTC 加熱方式，熱泵空調的百公裡平均電耗降低 10-12%。目前各車企均開始布局熱泵空調，預計行業進入加速普及階段。

公司拳頭産品電子膨脹閥具備先發優勢，據 QYResearch，2020年市占率為64%，将持續受益于行業高增長。新能源汽車市場的快速增長是刺激車用電子膨脹閥市場快速增長的主要因素。

➢ 全球市場：根據QYResearch，2020年，全球新能源汽車電子膨脹閥市場銷售額達到了79.36百萬美元。

➢ 國内市場：由于國内暫無分市場的權威統計，以行業整體統計（包括汽車、家電等行業），2021年國内電子膨脹閥、截止閥和四通閥銷量分别為9714萬隻、3.14億隻和1.59億隻，2012-2021複合增長率分别為22.9%、7.9%和10.0%。

➢ 行業格局：根據 QYResearch 統計，2020年汽車電子膨脹閥市場中，三花以64.36%的銷量市場份額排名全球第一，日本的 TGK 和中國盾安壞境緊随其後，分别占據了全球15.38%和13.16%的銷量市場份額。HANON、不二工機、新勁、拓普也是業内領先企業。（報告來源：遠瞻智庫）

3.1 熱管理産品譜系完整，技術壁壘深厚

1987年，三花控股開始開發汽車熱力膨脹閥，1994年，與日本公司成立合資企業，共同生成熱力膨脹閥。2004年，正式成立三花汽零，2009年，成立汽車熱管理研發中心。2017 年，公司通過非公開發行的方式收購了三花汽零100%的股權，目前已經具備完整全面的汽車熱管理零部件産品線。

公司産品覆蓋全面，積累深厚。在傳統汽車領域，三花汽零在發動機啟停系統、渦輪增壓系統、新一代發動機和傳動系統的熱部件研發能力。針對新能源車型，三花汽零針對 EV 和 PHEV汽車開發了針對性的解決方案，特别是在電子元件和電池冷卻和熱泵系統方面，可在車輛運行所需的能量、滿足乘員的氣候舒适度和延長行駛裡程。

技術實力領先，核心産品電子膨脹閥、八通閥壁壘深厚。公司研發投入、專利數量大幅領先同行，依靠多年積累的下遊客戶反饋，核心産品電子膨脹閥、八通閥技術壁壘高：

依靠産品&技術優勢，公司大力發展集成化組件，推動單車價值量持續上行。産品層面，公司從供單品逐步轉向集成供應，其中熱泵集成控制模塊為公司主力産品。單車價值量有目前單品的幾百元，有望提升至千元以上水平。

3.2 深度合作優質車企，在手訂單充足

全球化布局，把握優質客戶資源。公司在杭州、新昌、紹興濱海、北美墨西哥、歐洲波蘭、東南亞越南、印度等地均建有生産基地。在中國、日本、韓國、北美和歐洲設有 5 個銷售分支機構。全球化布局有利于縮短供應鍊長度，提高運營效率及響應速度。

公司把握産業鍊前端，盈利能力領先同行。

公司的制冷業務以及汽車熱管理業務在技術上存在一定遷移，在産品上存在相似性，二者在原材料的采購、産品的生産研發上能夠起到一定程度的協同作用。另外，公司汽車零部件業務目前營業收入已經超過 40 億元，已經具備一定的規模。

多元化經營協同以及規模效應共同打造了公司的強成本管控能力。加上公司高毛利的電子膨脹閥和電磁閥銷量占比較高（盾安産品四通閥、截止閥占比更高），和同行相比，公司的盈利能力領先。

在手訂單充足，客戶結構優質。

自2017年公司正式進軍新能源汽車熱管理賽道開始，公司不斷憑借業内領先的技術實力和産品質量，得到海内外多家知名車企的認可。公司深度合作通用、寶馬、沃爾沃、特斯拉、蔚來、比亞迪等車企，在手訂單充足。公司與特斯拉合作深厚，根據 Marklines 統計，公司為 Model3 供應電子膨脹閥、油冷器、水冷闆、電池冷卻器等核心零部件。随着特斯拉全球工廠的産能擴張，産銷有望持續增長，公司深度受益。

公司産能仍處于持續投放期。

2017年，公司在新能源熱管理方向募投資金建設項目共計三項，“年産730萬套新能源汽車熱管理系統組件項目”、“年産1150萬套新能源汽車零部件項目”以及“年産1270萬套汽車空調控制部件技術改造項目”目前已全部完結驗收。投入使用後，将進一步擴大公司汽零業務規模。

伴随後期項目投産，預計公司汽零業務收入端将持續放量。目前，公司新能源汽車熱管理在建工程項目共計 8 項，覆蓋新能源熱管理系統、熱泵、換熱器等多項組件，項目建成後将持續為公司汽零業務貢獻業績增量。（報告來源：遠瞻智庫）

4.1 家用空調市場弱增長，商用領域仍有較大增長空間

空調與冰箱市場，出口是主要增長動力。家用空調方面，2021年我國企業家用空調總銷量為 1.53億台，同比增長7.9%，2012至2021年複合增速4.3%。其中，2021年家用空調内銷8470萬台，同比增長5.5%，家用空調外銷6789萬台，同比增長11.0%，2012至2021内銷和出口家用空調複合增速分别是4.5%和4.2%。

2017年國内銷量高增長之後，出口成為主要的增量來源。冰箱方面，2021年我國企業冰箱銷量8643萬台，同比增長2.3%。自2013年以來冰箱内銷量出現下滑，出口成為主要的增長驅動力。

内銷市場看，家電下鄉政策刺激鄉村消費，家用空調仍有滲透空間。

2022年4月《關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢複的意見》，提出以汽車、家電為重點，引導企業面向農村開展促銷，鼓勵有條件的地區開展新能源汽車和綠色智能家電下鄉。

2022年 6 月工信部等五部門發布《關于推動輕工業高質量發展的指導意見》，在引導綠色産品消費方面提出，鼓勵有條件的地方開展綠色智能“家電下鄉”和“以舊換新”行動。在政策指引下，新一輪家電下鄉有望加速推進。以家用空調的滲透率來看，2021年全國農村每百戶空調擁有量為 89 台，遠低于城鎮的 162 台，農村家用空調消費仍有較大空間。

基礎設施建設促進商用空調市場增長。2021年我國中央空調内銷總額1121億元，同比增長27.0%，2012至2021年複合增速9.0%，近年增速高于民用。2020年以來國家層面進一步加大基礎設施投入，中央空調需求量有望持續增長。同時，疫苗運輸、生鮮運輸需求的增加也帶來冷鍊運輸市場的高增長。

4.2 受益于電子膨脹閥滲透率提升，公司業務預計未來穩步增長

國家能耗标準趨嚴，電子膨脹閥加速滲透。2020年7月1日《房間空氣調節器能效限定值及能效等級》（GB21455-2019）開始實施，緩沖期一年，重新劃分的能效等級大幅提升了能耗準入門檻，空調将全面進入變頻時代。

新國标頒布以來變頻空調加速滲透，2021年我國的 1.53 億台家用空調銷量中，1.04 億台為變頻空調，滲透率提升至 68%（2020年為 53%）。同時，我國出售的電冰箱的變頻滲透率從2015年的 7%提升至2021年的 34%。電子膨脹閥是變頻空調和冰箱的重要零部件，變頻空調的加速滲透将帶來電子膨脹閥等零部件需求的提升。

金屬原材料價格上漲有望促進微通道換熱器的市場需求。微通道換熱器相比于普通換熱器具有體積小、重量輕、制冷劑用量少、換熱效率高等優勢，但由于本身技術上尚存在一些性能待改善，另一方面空調企業多有自建銅管産線，因此微通道換熱器的滲透率還不高，全球滲透率約為 6.4%，國内家用空調使用率僅 1~2%。

2017至2020年全球微通道換熱器市場規模維持在34~35億元。由于微通道換熱器為全鋁材質，且整體用量低于銅管換熱器，因此在金屬價格上漲的情況下，微通道換熱器有望迎來滲透率的提升。

公司的電子膨脹閥、截止閥和四通閥等産品技術領先，與衆多優質客戶深度合作，包括美的、海爾、海信、格力、奧克斯、松下、大金、開利、LG、三星、東芝等國内外優質家電企業。公司空調冰箱家電業務收入穩定增長，近兩年毛利率略有下滑。公司作為制冷零部件的龍頭企業，核心産品競争力突出。2012年至2021年公司空調冰箱家電相關業務收入從33.5 億元增長至112.2億元，複合增速14.4%，高于行業增速。

亞威科洗碗機零部件業務以出口為主，國内市場仍有較大空間。

公司于2012年收購德國亞威科，亞威科是全球洗碗機零部件龍頭企業，其電磁閥、泵等産品歐洲市場份額達 50%，此外下遊應用領域還涉及洗衣機、咖啡機等。2012年至2021年，國内洗碗機銷售量從 9.9 萬台增長至 206.3 萬台，複合增速達 40.1%，但國内銷量仍僅占出口銷量的1/3。目前我國洗碗機的滲透率僅為 2%左右，遠低于日本的 29%以及歐美的60-70%水平。随着我國人均收入水平的提升，我國洗碗機市場仍有提升空間。

收入端，預計公司2022-2024年收入分别為203/250/302億元，同比 26.5%/23.4%/20.9%。其中：

➢ 制冷空調電器零部件：受益于變頻空調滲透率的持續提升與商用空調行業的成長，預計2022-2024年收入規模分别為132/150/162億元，同比 18%/ 13%/ 8%；

➢ 汽車零部件：新能源汽車行業高增長，熱管理産品仍在技術叠代，公司受益明顯，預計2022-2024年收入分别為70/101/141億元，同比 46%/ 43% 40%。

預計公司2022-2024年歸母淨利潤分别為22.9/28.5/35.1億元，同比 36%/ 25%/ 23%，對應 PE 分别為44/35/28倍。

對标可比公司，考慮到新能源賽道的高成長與公司的行業龍頭地位，給予一定估值溢價，目标市值1200億元，對應2023年 PE42x（曆史分位數 60%）

宏觀經濟持續下行緻使行業需求不振：如果2022年宏觀經濟持續超預期下行，居民收入将受到影響，從而緻使行業需求不振，銷售承壓。

疫情控制不及預期風險：如果疫情出現超預期的變化，将直接影響全球汽車行業的生産及銷售。原材料價格、彙率波動風險：如果原材料價格持續大幅上漲，将緻使公司盈利能力進一 步承壓。熱管理技術路線風險：如果熱管理路線發生重大變化，将會對公司産生不利影響。

新客戶拓展不利風險：如果公司新客戶拓展無法順利擴張，将影響公司未來成長性。

空間測算的局限性：空間測算基于現有數據條件，其中熱泵滲透率、價值量等參數為預計值，可能存在誤差

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