（報告出品方/作者：廣發證券，郭鎮，樂加棟，邢莘）

地産行業有兩個特點，一是地産具備“穩增長”屬性，雖然在16年提出“房住 不炒”後，房地産行業定調以“穩”為主，從經濟的“主動輪”向“從動輪”切換， 但地産對于經濟的穩定作用依然存在。二是行業景氣度具備一定慣性，即銷售面積 的增長，會帶動庫存的下降，從而帶動房價的上漲，房價的上漲會激發更多的需求，從而表現為量價持續上升，尤其在低庫存且信貸資源充裕的情況下，房價表現為短 期大幅上漲，從而引發民生問題，需要外接幹預（或加大供給，或減少需求）。 地方政府在小周期内部需要在“保增長”以及“保民生”之間選擇，也就構成 了行業寬松與調控的下限與上限。下限是，地産不能拖累甚至影響經濟的穩定性， 上限是，房價不能過快上漲。從指标的角度來看，下限需觀測投資、GDP等是否下 注下行，上限關注房價過快上漲（環比超過1%）。

（一）地産大小周期的劃分邏輯：投資增速是否低于經濟增長目标要求

傳統意義上，站在需求端觀察行業的量價規律，一般會将地産行業劃分為“三 年一輪小周期”，但如果從供給側觀察，則可以在小周期的基礎上，分割出約“六到 七年一輪的地産大周期”。 從時間點來看，地産大周期分别對應2002年-2008年、 2008-2014年、2014-2021年，平均6-7年一次，小周期分别位于2011年12月-2012年 12月、2018年9月-2019年3月，将大周期切割為3年左右的兩個階段。大周期的特點 是行業壓力大，政策可持續性強，收益彈性大。 從股價表現來看，大周期也是地産股投資的最佳時機。SW地産闆塊絕對收益均 超過100%，2008年10月-2009年11月、2014年2月-2016年9月期間分别獲得169%、 120%的絕對收益（若僅看主升浪，08/10-09/07、14/02-15/05闆塊絕對收益均為 178%），并且與滬深300相比，也獲得了58%、70%的超額收益。

如何從基本面數據，去定義地産大周期底部與小周期底部的區别，核心關注指 标是地産投資端數據的變化情況，我們選擇了三個指标判斷大周期形成的條件：（1） 土地出讓金同比連續負增長；（2）房地産開發投資同比過快下行；（3）GDP增速低 于目标值。一般而言，土地出讓金連續負增長意味着較大的地方财政壓力，房地産開發投 資指标具備一定慣性（施工投資包含過去3-5年的開工未竣工面積，土地購置費分期 計入也存在滞後），投資下行往往偏後，主要觀測增速回落幅度。此外，放松地産的 力度還取決于經濟是否存在較大壓力，可用GDP是否低于目标來判斷。（報告來源：未來智庫）

08年以來，土地出讓金連續負增長有5個階段，其中11/09-12/08、18/09-19/03 為比較明顯的小周期底部，并沒有出台較大範圍的房地産寬松政策，原因是GDP增 速雖然回落但并沒有低于目标值（19下半年低于目标值但出讓金已轉正），投資增速 雖有回落但穩定在相對高位（12Q2回落到15%左右，18Q3以來穩定在10%左右）。 而08年、14年以及21年，則兼顧了需求端量價下行與供給端經濟下行壓力的特點， 為典型的大周期底部。

08年（08/05-09/03）GDP增速于08Q4（7.1%）低于目标值（8.0%），同期房地 産投資增速從30%下行并于09年初回落至1%。14年（14/05-15/02）階段，GDP增 速在14Q3（7.2%）低于年度目标（7.5%），房地産開發投資14年從年初20%左右， 半年降至10%左右，至年末負增長2個百分點。 本輪周期具備08年及14年周期的幾個特征，具備政策放松的前提。21年6月至 22年2月，土地出讓金已連續9個月負增長，房地産開發投資增速21年12月同比下降 14%，創曆史新低。GDP增速方面，21Q3、21Q4兩個季度分别增長4.9%、4.0%， 22Q1增長4.8%，已連續三個季度低于目标值。當前存在一定經濟壓力。

（二）地産大周期的政策特征：投資企穩是最終目的，政策會持續升級

08年周期産生的原因是金融危機，07年下半年以來GDP增速持續回落，至08年 三季度，GDP同比回落至9.5%（累計回落5.5個百分點），且有進一步下滑的趨勢， 08年10月中央決定采取“适當寬松的貨币政策”，多次降準降息，08年11月，國常 會推出了進一步擴大内需、促進經濟平穩較快增長的十項措施（“四萬億計劃”）。

房地産行業與經濟表現保持同步，07年9月央行與銀監會的359号文件限貸升級， 上調首付與按揭利率，行業景氣度下行，08年1-2月，銷售面積轉負，5月開始，上 海、杭州等多地調整公積金政策（首付比例、貸款額度以及貸款年限的寬松調），政 策力度較弱，銷售降幅持續擴大。中央層面的動作直至三季度經濟壓力顯現時開啟， 9月央行首次降息，10月中央對放松，降首付以及7折利率，10-12月3次降息、2次降 準，首套按揭利率從9月至12月下行了250bp。在中央放松、成本大幅下行後，08年 11月銷售面積增速見底（-33%），09年3月銷售面積轉正（ 16%），從政策出台到面 積增速見底僅用1個月，見底後5個月轉正。

另一個需要關注的是投資，房地産投資增速在銷售面積轉負5個月後開始下行 （08年7月），并于中央放松4個月後（09年2月， 1%）投資增速見底，10個月後（09 年8月， 32%）投資增速企穩。投資企穩的同時，09Q3的GDP增速企穩回升至10.6%， 09年9月二套房利率優惠取消，标志着寬松周期的結束。從先後順序來看，投資見底 時間滞後于銷售1個季度，投資回落及複蘇的時間滞後于銷售2-3個季度。

08年的政策力度大見效快，總量政策、信貸政策加地産政策協同發力的情況下， 行業迅速走出了下行壓力。投資端關注的土地出讓在09年04月轉正，新開工06月轉 正，地産投資增速在09年08月超過GDP增速要求，後面雖然有階段性回落，但實際 企業投資能力已經得到恢複。因此政策從09年09月開始逐步退出，到10年04月開始， 加大了整體調控力度。

14年大周期底部的形成，既是13年2月新國五條調控後的需求端自然回落，也有 供給側高庫存的問題。09年之後，各地看到了房地産市場對于經濟發展巨大作用， 各地政府紛紛加大土地出讓的規劃，而開發企業也積極擴張，2011年宅地出讓面積 20億平米，開工面積突破14.6億平，而當年住宅銷售面積僅9.7億平米。2011-2013 年宅地成交面積與開工的差額為22億平，三年累計開工未售的面積也達到了了11.2 億平米，庫存水平快速攀升。到2014年末，住宅中期庫存水平達到曆史最高的30.1 億平米。 高庫存導緻去化困難，行業的複蘇并非08年簡單刺激需求那麼容易，需要多政 策長時間配合。同時，在去庫存的同時，土地出讓也要保持一定的克制，14-16年600 城宅地出讓面積平均為13.6億平，相比11-13年均21.4億平減少了36%，這也使得行 業投資的恢複周期更長。

回顧2014-2016年行業複蘇的事件，年初14年2月，銷售面積轉負，标志着下行 周期的開始，有了08年的經驗，14年地方政府行動更早，2月開始，鄭州、銀川、沈 陽等地公積金放松，14年6月至10月，37個核心城市密集取消限購，銷售面積14年7 月見底（-16%），中央在14年9月執行認貸不認房，重回08年的7折利率。信貸層面， 14年11月首次降息開啟了新一輪的貨币寬松周期，14年下半年，首套房貸利率下降 89bp。經過了半年左右限購限貸的放松，基本面恢複速度并不快，14年銷售面積同 比連續10個月、均價環比連續8個月負增長，投資增速同比轉負。

15年3月，中央第二輪放松，非限購城市首付降至40%，15年4月量價齊升，土 地出讓金轉正，基本面有所好轉，但供給側壓力依然存在，新開工同比持續負增長， 前期土地出讓的下降使得施工與土地投資都有壓力，8月房地産投資增速再次轉負， 中央開啟第三次、第四次放松，15年9月，非限購城市最低首付降至25%，16年2月， 非限購城市首套、二套最低首付20%、30%，房地産投資以及新開工增速終于在16 年2月轉正，16年一季度GDP增速企穩，以及3月上海深圳的調控，意味着放松周期接近尾聲。

14年周期與08年周期有一定的區别，但解決問題的思路是基本一緻的。即通過 需求端的政策，但最終是為了解決供給側的問題，以14年周期政策與基本面變化趨 勢為例，供需兩端表現差異最大的是15年。在15年1季度市場量價已經企穩甚至部分 城市已經開始走高，但由于14年的土地投資意願下降，導緻的開工和投資不振，對 經濟整體，依然為拖累的狀态。因此15年3月開始直到16年2月，全國性的政策連續 調整，首套而二套房首付比例不斷下降，最後一次調節的16年部分核心城市房價已 經出現連續多月的環比上漲。 兩輪地産大周期，給我帶來的經驗是相似的，即政策是為經濟目标服務的，地 産政策無論是采用力度大（08年政策）還是時間長（14年政策）的方式，執行的核 心思路并未發生變化。

21年以來的第三輪地産大周期底部，行業現狀，較08年和14年都更加嚴峻複雜， 供給側庫存問題、民企産能大幅受損、疫情反複影響政策施行及人口需求長周期拐 點等問題。數據上來看，銷售金額連續10個月同比下滑，22年4月增速下探至46.6%， 銷售規模回到16年同期的表現，融資連續3個季度維持淨償還，在經營性及融資性現 金流均處于流出狀态的情況下，600城土地出讓金22年以來同比下降58%，新開工下 降26.3%，施工面積有數據以來第一跌至0%，行業從投資能力，投資意願到投資附 着物的規模，均創曆史最差記錄，而且趨勢還在惡化，特别是投資端數據。

政策邏輯是類似的，最終要解決的還是經濟和投資問題。我們認為本輪自上而 下的政策目的依然沒有發生變化，在經濟企穩之前力度預計頻率都将會不斷升級。 從政策順序上，需要對供需兩端的問題逐步解決，穩産能（減少企業違約風險擴散）、 穩銷售（穩定地産類資産的價格，以及周轉表現）、穩信用（提高企業投資和擴表能 力），最終達到穩投資的目的。 從21年10月以來，随着市場銷售以及投融資表現的不斷惡化，政策表态以及相 應的力度也在不斷提升，從21年10月信貸投放态度扭轉開始，到3月初鄭州首個放松 貸款認定，4月中旬開始中央明确放寬對因城施策的政策尺度，5月信貸利率大幅下 調。但與曆史周期對比，10月以來的升級可以說隻是小量的變化與調整，并未真正 進入政策放松的深水區。

總結一下這部分的内容和結論。地産周期根據投資端（土地成交、投資增速相 對GDP需求的關系）數據表現，可以劃分為3年一輪的“小周期”與6年一輪的“大 周期”。地産大周期不僅僅隻是地産行業的問題，同樣面臨經濟大環境整體惡化的 壓力，因此地産行業政策的目的，是使經濟企穩，不會僅在量價企穩就轉變方向（參 考14年）。22年中國經濟面臨嚴峻的考驗，盡管目前地産行業已經從驅動經濟的“主 動輪”，變成了跟随經濟的“從動輪”，但政策邏輯依然未發生變化。預計22年-23 年，行業政策在需求端、供給端仍将不斷加碼，最終目的是讓行業在整個經濟活動 中，起到具有的支持作用。現階段的一系列政策，僅僅是一個開端，遠談不上結束。

我國房地産市場從1998年取消住房實物分配以來，房地産行業迎來了二十餘年 的快速發展。針對房地産市場的調控，在試水、探索、糾偏中逐步摸索與完善，形成 了現有房地産調控機制。

（一）房地産政策調控方法二十年整體演化

我國地産政策，從中央一盤棋，無論城市差異，大開大合的統一調控，到因城施 策，針對各地不同的市場環境和基本面表現，進行針對性調節。從僅有少數重磅政 策進行“一刀切”式的調節，到“限購、限貸、限價、限售”等以需求預期調節政策， 再到通過落戶、公積金、人才補貼等特定人群需求調節政策，政策尺度不斷細化。

行業需求端政策工具，主要通過影響居民購房能力及購房意願，對市場進行調 控。大緻分為三個階段。 第一階段，在09年之前主要依賴信貸的調節，比如首付比例的上調或按揭利率 上調，提高購房門檻及成本，抑制投機性需求。此外，營業稅、契稅的調節，同樣影 響置業成本。這樣的調控機制簡單且有效，但問題是對于需求的管控，相對比較間 接，“刹車”力度較弱，在市場進入量價自發上行的階段，就會處于失控的狀态。

第二階段，針對之前的政策問題，10年-16年9月，中央針對房價上漲壓力大的 一二線城市采取限購措施，這也是“四限”政策初次亮相，直接行政手段抑制居民 購房資格，同時限制貸款使用次數，10年6月“認房又認貸”，對于多地多套高杠杆 的炒房人群給予強力的打擊。至13年末，限購與限貸的政策工具基本完善。這一時 期，地方也存在一些自住調節的政策工具，例如落戶政策、公積金調節、補貼或人才 政策，整體而言地方自主權較弱，政策工具的使用主要跟随中央的指引。

第三階段是16年9月至今，主要變化有兩點，其一采取“因城施策”的政策調節 框架，将原有調控工具（限購、首付、認房認貸标準）的使用權下放給地方，允許地 方自主調節，而中央監測各地方房價與地價，針對價格過快上漲或有上漲壓力的城 市進行約談指導，從而形成了中央到地方的監測預警機制，其二是強化了價格預期 管理的作用，引入限價政策（限制新房及二手房備案價格），剝奪了市場對于新房的 定價權，從而達到控制市場熱度和預期的目的。

這階段政策優點是，政策有保有壓，可以根據當地市場情況制定對應的政策環 境，工具齊全且有多種力度的政策可供選擇，确實達到了部分“熨平周期”的目的； 缺點也很明顯，就是城市之間的影響減少，核心城市長期高壓，四五線城市長期寬 松，短期走勢相同但核心基本面差異是無法彌補的，一旦市場出現趨勢性下降（比 如21年下半年以來），很多城市沒有政策空間。 這階段政策是比較理想化的，是針對一個穩定市場所制定政策，希望市場不發 生大的波動，但不同城市所處的長周期位置不同，因此這種穩定是很難維持的。 再說供給側。房地産行業的供給政策主要是土地、金融資源的分配原則，由于 供給政策需要通過企業投資進行反饋，且從拿地到施工兌現産生效果需要的時間更 長，調節難度更大，一般關系到行業的長期問題。

土地資源方面，14年初國土部加大中西部土地供給，減小經濟圈供地，資源錯 配導緻了高庫存問題，15年開始通過棚改貨币化安置去庫存，至17年高庫存問題基 本解決。土地供應結構持續優化，從2006年的“7090”政策（90平以下占比70%）， 到2010年強調保障房，再到2021年強調保障性租賃住房，本質都是引導行業供給與 居民需求相匹配。 金融資源的供給側，主要體現為企業融資的把控，直接決定企業的投資能力。 在2020年之前主要體現為融資渠道的管控，2021年“三道紅線”則是因企施策，封 堵了企業違規增加财務杠杆的能力。（報告來源：未來智庫）

（二）限貸限購政策調整曆史回顧：需求端核心政策

需求端政策工具，從強弱力度來看，信貸工具＞限購＞限價＞落戶＞限售>其他 （公積金、補貼、稅收）。信貸工具包括首付比例的調節、認房認貸标準調整等。 我們對過去20年首付比例進行了梳理，2003年開始全國一刀切規定首套房首付 20%、二套房适當提高首付比例，到2022年，差異化信貸調控體系逐步建立，包括 首套及二套，普通住宅及非普通住宅，本地戶籍家庭及外地家庭，家庭、單身或離 異，不同城市之間、城市中的不同區域、包括最新不同子女數量，都執行了差異化的 調控，可以說調控細節越來越多，顆粒度越來越細。

從最低首付比例來看，2003-2009年确定為下限20%，10年9月首付下限提升至 30%，15年9月下調至25%，16年2月再次下調至20%，因此對于16年2月至今，非限 購城市政策下限20%的政策約束并沒有發生變化。 從最高首付比例來看，二套首付07年9月上調至40%，10年4月上調至50%，11 年1月上調至60%，逐步提高，15年“330”新政下調至40%（北京執行50%），16年 2月非限購城市下調至30%，限購城市則執行30%-80%不等的最高首付。

二套房認定标準對首付影響較大。07年12月的央行452号文件首次明确了是 “以家庭為單位認定房貸次數”，已利用按揭購置首套房（房貸未結清）的，普遍按 二套政策執行，即“認貸不認房”。10年6月住建部、央行、銀監會對二套房認定标 準調整為“認房又認貸”（使用過房貸記錄的，名下無房算二套，名下一套房且貸 款已結清的也算二套房），這一政策持續了4年，直至14年9月“930”調整回歸認貸不 認房，名下有一套房且已結清房貸按首付30%計算。16年9月以來，新一輪的限購開 啟因城施策，北京等部分限購城市再次執行“認房又認貸”，其他城市繼續執行“認貸不認房”。2022年2月28日，鄭州取消“認房又認貸”成為本輪首個放松二套房認 定标準的城市。截至22年5月末，多數限購城市的限購限貸力度強于曆史任何一個時 期，非限購城市則相反，屬于曆史最寬松的階段。

限購的本質是限制新房需求，限售在短期影響二手房供給，長期抑制投機性需 求。從2010年4月，“京十二條”規定同一購房家庭隻能在北京新購買一套商品住房， 拉開了限購序幕（注意是限新購），10年下半年，有17城啟動了限購。2011年1月“新 國八條”規定房價上漲過快城市原則上本地限購2套，外地限購1套（需提供一定社 保證明，含二手房），由于新政考慮名下房屋套數，限購力度強于10年。20餘城啟動 限購或限購升級，至11年末，已有46城市執行限購（以一二線為主），至此限購市場 的市占率為52%。

從11年末至12年，中央與地方政策博弈，中央強調堅持調控不動搖（沒有進一 步收緊），地方嘗試性松綁限購，但随即被中央叫停。典型的事件包括10年10月佛山 允許本地新增一套7500元/平以下住房被叫停、10年11月成都放松網簽時購房資質審 查被叫停，12年2月上海放開外地二套房被叫停，蕪湖免契稅 補貼被叫停，12年7月 珠海取消限價、部分區域取消限購被叫停。進入13年，2月新國五條要求限購範圍擴 大至全市，購房資格審查移至合同前，外地家庭繳納一定社保限購1套，包括北上廣 深在内的10個一二線城市限購升級。12-13年限購範圍與11年末保持一緻。

14年6月至15年6月，41城逐步取消限購，主要集中在14年7-10月。從取消限購 的城市範圍來看，至15年6月末僅有北上廣深以及三亞5個城市仍執行限購。大範圍 不限購的時間持續至16年9月初。2016年930開啟了新一輪限購限貸，16Q4的限購限貸首先集中在一二線城市， 包括天津、成都、鄭州、濟南、合肥、武漢、南京等18城，17年限購範圍拓展三四 線至51城，至2021年限購限貸的範圍穩定在62個城市，市占率約為55%，與11-13年 的市占率大緻相當。 與11-13年對比，16-20年限購政策升級，有三個特點，一是限購“一城一策”， 不再對一二線一刀切。對于長春、哈爾濱、西甯、烏魯木齊、呼和浩特、貴陽等非熱 點二線城市不執行限購（西甯21年限貸），同時增加了熱點區域三線城市的覆蓋，如 東莞、中山、泉州、保定、揚州、嘉興等。

二是限制政策調控顆粒度增加。熱點城市甚至在2016年以來經曆了3次以上的 政策升級。升級内容包括，限售年限的升級（11-13年沒有限售），社保年限的增加， 首付比例的上調，限購範圍的擴大等。 三是本輪限購政策力度回到曆史最嚴水平。對比核心限購城市的限購政策，可 以發現16年收緊政策基本上與13年口徑持平，甚至更加嚴格，比如廣州、深圳、廈 門、鄭州等城市，均補充了對于單身居民的限制，且提高了連續納稅條件與離婚限 制等條件。政策完整性更好，補短闆堵口子。而且這些細分政策的條件釋放，也可以 針對不同城市，進行口徑的調節。

（三）直接幹預價格預期的行政工具限價及限簽政策

限價政策，在10年就有執行，10-13年主要體現為規範市場“一房一價”、不得 擅自調高銷售價格等市場監管政策，有部分城市如銀川在2011年提出新房價格漲幅 不超過人均可支配收入（小于10%），但整體對于價格并沒有較強的約束。在2016年 提出“房住不炒”以來，2017-2018年各地房價的漲幅成了中央監測地方房地産調 控成果的重要指标，限價政策也趨于嚴格。從結果來看，70城新房及二手房價格環 比漲幅，在2019年之後環比均沒有超過1%，限價取得了明顯的成效。

限價的方式有兩類，一是在土地出讓環節“限房價”，二是在房源供應取證備 案環節進行限價，不論何種方式的限價，本質是降低新房房價上漲的預期，抑制投 機性需求。需要注意的是，高價盤的網簽會拉高當期房價，因此在實際網簽層面，高 價盤網簽速度受到一定限制，即是所謂的“限簽”。此外，限價還産生了兩個行業 現象，一是開發商利潤率的下降，從結算端可以看出行業土地毛利率水平在2018年 之後有顯著的回落，19年以來穩定在20%左右（21年末地價回落，利潤率邊際改善）； 第二是新房限價導緻的一二手房倒挂，從而引發出新的投機性需求（雖然限售可以 一定程度抑制，但明顯存在套利空間），為解決這個問題2021年包括北京、上海、深 圳、成都等13城出台二手房指導價，對二手房價格進行幹預，進一步穩定價格預期。

限價政策的收緊與放松不容易觀測，屬于動态調整。21年下半年以來，關于限價收緊的調控頻率顯著減少，70大中城市房價21年9月環比轉負，22年2月，長沙明 确改善型需求價格漲幅可以放松至8-10%（之前的限制為5%），，邊際上的放松可在 基本面恢複過程中起到一定提速作用。

當前限價政策的執行在一二線城市已經與土地出讓并軌，在土地出讓合同中或 者是約定出讓過程中，明确規定商品房的銷售最高價與均價，因此在購地階段，開 發商就對後續銷售項目的利潤情況有一個比較明确的判斷，不會出現17年那種突然 幹預影響銷售利潤率的情況。

（四）其他城市政策：稅收、公積金、人才補貼等

我們把落戶、稅收、公積金、人才以及其他補貼歸為一類去讨論，核心原因是這 一類政策出台頻率高、範圍廣，單一政策對基本面影響并不大，但在2016年以來這 種高頻率、低強度的“微調”政策是精細化調控的重要組成部分。

首先看稅收相關的調整。早期我國關于房地産的稅收屬于中央調控的範疇，一 個有代表性的例子是關于營業稅全額征收的條件，經曆過多次調整。05年5月的條件 是不滿2年，06年5月至08年11月升級為不滿5年，08年12月-09年12月政策放松降至 不滿2年，09年12月至15年3月期間重回不滿5年，15年330新增放松至不滿2年，16 年營改增，對北上廣深差異化調控。此外，契稅、印花稅、土增稅等稅收在08年也 曾作為放松手段進行調整。而在16年以後，各地因城施策，稅收的調節不再一刀切， 地方政府有權利給予一定契稅優惠以穩定市場表現（22年初）。

近年來對基本面影響相對較大的是落戶政策，尤其對于限購城市而言，落戶的 放松相當于對部分剛需人群的定向放松。落戶放松有兩個好處，一是政策合規，18 年發改委發布《關于實施2018年推進新型城鎮化建設重點任務的通知》強調“全面 放寬城市落戶”，18年實現進城落戶1300萬人。19年人社部發布《關于充分發揮市 場作用促進人才順暢有序流動的意見》，強調全面放寬除極少數超大城市外的人才落 戶條件，建立健全超大城市、特大城市積分落戶制度，全面放開建制鎮和小城市落 戶限制。二是落戶吸收的是人才等剛需群體，相比于直接放松限購，更有利于穩定 市場預期，當然政策力度弱于取消限購。

舉例說明落戶的影響。對比杭州和上海，15年杭州短期庫存去化周期10個月， 高于上海的8.7個月，16年以來杭州落戶條件相對友好，19年杭州政府發布《貫徹落 實穩企業穩增長促進實體經濟發展政策舉措》規定，全日制專科人才在杭工作并繳 納社保的可落戶，2016-2020年杭州新增戶籍人口90萬人，同期上海新增33萬人，從 短期庫存的角度來看，截至21年末，杭州去化周期降至1.2個月，上海為6.7個月，上 海庫存水平處于低位（<12個月），但杭州市場表現更強。（報告來源：未來智庫）

其他政策方面，根據我們統計，2016年9月至2022年4月，重點城市公積金收緊 與放松分别出台了326次和411次，因城施策有松有緊，主要包括公積金貸款額度的 調整、首付及利率的調整、異地繳存與提取的調整、貸款人群的調整等等。在08年 及14年中央政策出台前，公積金的調整也作為地方嘗試性放松的重要抓手。此外16 年9月以來，與落戶政策一緻，人才購房優惠或補貼政策持續推出，截至目前已出台 419次，在市場景氣度較弱的時期，有助于穩定市場需求。

（五）唯一留在中央的地産調節政策：按揭利率調節

按揭利率的調整分為3個層面，一是加息降息對基準利率的影響，二是按揭利率 與基準利率的利差，三是二套與首套按揭利率的利差。 我國商業貸款利率在19年之前跟随基準利率，因此加息降息的貨币政策對居民 貸款成本有直接影響。比如06-07年加息周期，首套按揭貸款利率從5.51%上升到了 6.66%，08年降息周期，首套利率又降至4.16%，10-11年加息周期，首套按揭利率 上升至7.62%，12年降息疊加差異化按揭利率政策，回落至6.2%左右，14-15年降息 周期，再次下滑至最低4.44%（16年9月）。19年8月LPR推出後，房貸利率與5年期 LPR挂鈎，經過三次調整後，20年4月至21年末5年期LPR連續21個月維持在4.65%， 進入22年LPR開始調整，1月下降5bp至4.60%，5月下降15bp至4.45%。5年期LPR 的下降将引導按揭利率的下降。

除基準之外，另一個影響因素是折扣/加點。2011年之前，首套房貸利率均享有 折扣，即低于基準利率。02年-08年10月，首套折扣在85-9折之間調整，08年最低執 行7折利率（曆史最低），11-13年首套房貸利率在基準上下波動，14年930新政再次 執行最低7折利率優惠，重回08年政策下限。17年以來折扣逐步消失，從17年下半年 至21年首套房貸利率平均上浮基準（LPR）70bp左右。22年5月，央行規定首套普宅 利率下限可以降至基準以下20bp，時隔7年再次出台首套房貸利率優惠，最低下限 （4.25%）相當于5年期LPR（4.45%）的96折，絕對按揭利率下限低于16年低點 （4.44%，9折左右），高于08年低點（4.16%，7折）。

二套房貸利率方面，03年6月取消二套房貸利率優惠，二套利率參照基準利率， 一直到07年9月，央行359号文，明确二套房貸利率上浮10%，此後一直維持這一上 浮比例（09年4月部分銀行執行層面有所打開，随後被中止），16年9月至21年，二套 房貸利率平均高于基準90bp左右，上浮比例約20%，高于LPR規定的加點60bp的下 限，二套房貸利率同樣存在下降空間。

從曆史來看，08年9月至12月（4個月）首套、二套房貸利率下降250bp、386bp， 14年下半年至15年底（18個月）首套、二套房貸利率下降238bp、214bp。大周期往 往對應着按揭利率的大幅下行，本輪周期，22年6月，根據貝殼數據，首套、二套房 貸利率下行至4.42%、5.09%，21年10月至22年6月累計下降132bp、91bp，下降速 度22年<14年<08年。從空間來說，首套、二套利率距離當前下限（4.25%、5.05%） 還有17bp、4bp的空間，下降空間不大，未來更多關注基準利率的變化。

總結一下第二部分的内容，地産行業的政策經曆了從中央到地方、從單一到多 元的政策思路變化過程。早期大開大合的政策導緻了不同基本面情況的市場，價格 差異較大。而因城施策之後，地方政府并未對調控工具享用充分的使用權限，導緻 本輪大周期底部力度不足。22年4月之後，信貸政策、限購、限價以及利率調節等工 具已經充分下放，預計後續有效政策将不斷增加。

（一）22 年需求端政策特點：地方主導，頻次多而力度弱

21年下半年以來，行業環境改善，地方政策試探性逐步放松。21年四季度放松 主要集中在人才補貼、公積金放松，放松力度較為有限。進入22年，1月廣州、杭州、 合肥等地按揭利率出現明顯下調，2月多個非限購城市開始下調首付比例（并沒有實 質突破）。3月1日鄭州取消“認房又認貸”，南甯下調首付，4月南京部分區域取消 限購，蘭州下調首付，5月以來，更多城市加入松綁“四限”的城市名單。

從21年四季度到22年二季度，本輪地方政策有三個特點，一是政策力度是逐步 深入的，從補貼、公積金調整等力度稍弱的政策到取消限購、降低首付等影響居民 購房能力及購房難度的政策。二是城市範圍逐步擴散，從低能級的非限購城市到南 京等核心二線城市。三是由于本輪地方自主調節，并不由中央統一落實政策，疊加 相對低庫存的環境，力度如何精準把控成為各地政府的難題，因此并不像過去08年、 14年那樣堅決迅速，單個城市出台政策的頻率較多，單次政策的力度也較弱。

以南京為例，14-16年周期跟随全國放松，14年9月取消限購和“認房又認貸”， 15年3月二套未結清首付從60%降至40%，15年9月首套首付從30%降至25%，16年 2月首套、二套最低降至20%、30%。而本輪周期，首先初始政策力度強于11-13年 周期，二套首付比例最高80%且執行限售政策，根據南京政府網站、樂居、房天下信 息，22年4月，南京部分區域放松限購，社保要求從2年降至6個月，部分銀行認房不 認貸，22年5月，二孩家庭可新購一套住房，22年6月，外地購房社保可補繳。22年 南京單次政策力度明顯弱于14-16年周期的中央政策，不論是區域的放松，還是二孩 家庭的放松，都是邊際的調整而直接取消限制。

（二）累計來看，截至 22 年 6 月地方政策評分還有 53%的下降空間

為了更好衡量政策力度，我們對四限政策進行打分，對限購套數、外地購房社 保要求、是否認房又認貸、二套最高首付、限售年限、二胎政策優惠、區域放松政策 等情況進行打分。主要統計與購房難度、購房門檻較為相關的政策，暫時不考慮力 度偏弱的公積金、人才、補貼等政策。 分值權重方面，限購條件分為兩部分，首先本地限購1套屬于最嚴政策（極少數 城市，南昌），評分為8分，多數限購城市限購2套，評分為4分，本地限購3套及本 地可新購1套（2010年）評分2分，本地不限購外地限購2套評分1分，不限購0分。值 得注意的是，22年以來部分地方針對二胎家庭可新購一套，屬于部分群體的新購一 套，分值應當介于限購2套及限購3套之間，對應評分3分。其次是社保條件，外地繳 納社保要求直接限制了流動人口的購房能力，城市能級越高要求越嚴，我們判定社 保1年1分，5年5分。

第二是限貸，這裡我們分拆為兩個指标，一個是二套房最高首付比例，決定了 居民加杠杆能力的上限，30%對應3分，80%對應8分，不同城市之間的分差在5分， 另一個認房認貸标準，這裡我們取最嚴格“認房又認貸”（無房有貸記錄、有房無貸 款申請房貸都算二套标準）為4分，其他情況0分。 第三是限售，限售主要影響二手流動性，不影響購房支付能力，因此分值最高 設定為3分（3年以上）。 此外，部分城市取消了部分區域的限購政策，大部分限購城市限購兩套評分4分， 我們對不同區域範圍的放松，小範圍、部分區域、大範圍取消限購，分别在4分的基 礎上扣除1分、2分、3分，以準确衡量城市四限力度。

通過這樣的評分規則，南京11-13年整體評分為15分，17-21年整體評分為20分， 截至22年6月政策評分降至11分，累計下降8.5分，但并沒有顯著弱于11-13年放松前 的水平。目前仍存在限制的政策包括核心四區限購（鼓樓、建業、玄武、秦淮）、二 套首付最高仍為80%、限售3年。

順着南京的思路，我們對40個一二線城市進行測算，從22年6月的評分來看，一線城市整體得分在20分以上，深圳、北京、廣州、上海市場容量（20年統計局銷售 金額口徑，下同）1.87萬億元，二線城市12-20分的城市有14個，市場容量合計為3.2 萬億元，6-11分的城市有12個，市場容量為2.4萬億元。一線得分未變，後兩部分26 個二線市場容量合計為5.6萬億元，政策評分從年初的382分降至318分，累計下降64 分，降幅17%，距離政策下限（單城3分，合計78分）還有75%的下降空間。

可以看到環京市場放松力度較大，主要由于河北省政府21年12月廢止了17年發 布的《進一步促進全省房地産市場平穩健康發展的實施意見》（[2017]45号文件）， 原文要求房價上漲過快的城市，本地限購2套，外地限購1套（1年社保），環京、環 雄安要進一步提高門檻（3年社保），首付比例上調至30%、40%。在17年政策引導 下，保定及下屬高碑店、青原區、高陽縣、白溝新城、徐水區、定興縣、涞水縣等多 次執行了極其嚴格的限購限貸政策（認房又認貸，二套首付50-60%）。這一文件的 取消，标志着壓制環京市場長達5年的政策出現改善，3月26日秦皇島因這一文件的 廢止，撤銷了17年4-5月的限購限貸政策。4月28日，廊坊取消限購限貸文件，首套、 二套首付從30%、50%下調至20%、30%。環京地區的政策是目前為止進行最為徹底 的放松政策。

目前三四線市場中，不限購不限貸二套首付30%對應的政策下限得分是3分，10 分以上、6-10分、4-5分的城市分别有13、17、19個（合計49個），20年市場容量分 别對應0.45萬億元、1.5萬億元、1.5萬億元，合計3.4萬億元。4分以上的三四線市場 22年上半年累計分數從401分降至366分，累計下降35分，下降9%，距離下限（147 分）還有60%的下降空間。

截至22年6月，全國累計四限評分從2255分降至1960分，累計下降295分，累計 下降13%，距離16年2月（926分）的底部還有53%的下降空間。根據我們統計，21 年10月至22年6月，累計出台的四限放松政策104次、公積金放松107次、落戶及人 才補貼政策76次，因此次數多不代表政策力度強。 截至22年6月，四限政策評分在4分以上的城市有84個，占全國商品房比例為 68%。其中，四限政策評分8分以上城市有47個，占全國商品房的比例為47%（扣除 一線為36%）。這一部分重點城市在限購、二套首付比例、認房認貸标準、限售等方 面仍存在較大的政策空間。我們認為在全國商品房銷售及投資企穩之前，政策會持 續推進，以穩定市場基本盤。

（三）按揭利率空間：利差下降主導下本輪累計下行

132bp，未來空間關 注 LPR 的變化 按揭利率的調節，是目前唯一留在中央的需求調節政策，在過去20年中國房地 産調控曆程中發揮了巨大作用。調整主要分為兩個層面，一是基準利率的變化（過 去是降息，現在是調5年期LPR），二是房貸與利差的變化。

我們比較三輪按揭利率下行的周期，根據數據，08年周期 （08/09-08/12）、14年周期（14/07-16/07）、22年周期（21/10-22/06），08年周 期4個月首套房貸利率累計下降250bp，14年周期25個月累計下降257bp，最大的降 幅主要在前期，前一年（14/07-15/07）累計下降158bp，本輪22年周期從21年10月 至22年6月，首套房貸利率累計下降132bp，截至目前累計降幅弱于前兩輪，從速度 來看，22Q2單季度下降最快，首套、二套房貸利率累計下行92bp、51bp。（報告來源：未來智庫）

需要注意的是，前兩輪按揭利率的下行均伴随着降息降準周期，基準利率的下 降是帶動按揭利率下降的重要因素，前兩輪基準分别下降189bp、165bp，利差分别下降61bp、92bp。而本輪基準降幅僅有20bp，加上首套房下浮的20bp累計40bp， 截至目前按揭利率的下行主要為利差的下降（21年10月初始利差為109bp，處于高 位），目前利差的釋放基本接近尾聲（多個城市首套房貸利率已降至下限4.25%）， 未來半年按揭利率的空間主要體現在基準的變化上。

（四）大周期底部，供給側也有較大的政策空間

除需求端政策外，在大周期底部，供給側也有較大的政策空間。從14年周期來 看，行業景氣度的低點（14Q2），有息負債同比增速達到峰值（同比 56%），至17 年末有息負債的同比增速維持在20%以上，從結構來看，14年的開發貸和信托，15- 16年的信用債，17年的海外債和信托，都為行業提供了增量金融資源。 18年以來針對各渠道金融資源的管控持續升級，20年三季度以來從渠道管控升 級為主體管控，“三道紅線”直接限制了房企融資額度，行業有息負債增速從17年26%的增長，一路下滑到22年一季度的同比下降8%。 本輪周期違約房企市占率（20年銷售金額口徑）達到25%，行業資産負債表萎 縮，引發投資端的持續下行，這意味着在22年下半年需要穩投資，鼓勵留下來的企 業擴大再生産，抑制行業持續縮表，供給側具備政策空間，關注後續企業“三道紅 線”及再融資等融資政策的變化。

（一）購房難度回顧：16 年以來兩極分化，限購城市升至曆史最高

降首付、降利率，本質都是降低購房成本。我們結合房價、首付、利率、收入水 平定義一個購房難度的指标，計算方式為，購置90平米住房所需的置業資金除以人 均可支配收入，所需資金這裡定義為支付首付 5年按揭貸（30年等額本息）。首付是購房成本的主導因素，因此假設購房難度僅考慮一部分按揭成本（5年），以平衡首 付與按揭對購房難度影響的比例。

我們計算了6種情況，衡量全國購房難度的上限與下限。即北京首套普宅、北京 首套非普宅、北京二套普宅、北京二套非普宅、非限購城市首套、非限購城市二套， 北京采用北京住宅成交均價及北京城鎮可支配收入，非限購城市采用全國住宅均價 和全國城鎮人均可支配收入代替。 從數據來看，08年10月至09年1月的4個月，北京首套、二套購房難度分别下降 8年（24年到16年）、13年（34年到21年），整體降幅較大，非限購城市首套、二套 購房難度由于房價的回暖，實際波動不大，09年相對08年購房難度僅下降1年左右。 11-12年周期，行業問題并不需要08年周期相當力度的放松，政策主要體現為利 率的下行。北京二套、北京首套、非限購城市二套、非限購城市首套在11Q3的購房 難度分别為39、30、17、13年，至12年末降至31、23、15、11年，下降幅度分别為 8、7、2、2年。

14-15年周期，限購城市購房難度的下降主要在14年完成（房價下跌疊加按揭利 率下降），14年2月北京二套、北京首套、非限購城市二套、非限購城市首套的購房 難度分别為31、23、16、12年，至14年末分别下降至26、19、14、10年，降幅分别 為5、4、5、2年。15年雖然按揭利率仍持續下行，但随着房價的上升，北京15年末 首套、二套購房難度與14年末大緻相當，非限購城市首套、二套購房難度随着首付 和按揭的下行，分别下降2年、4年。

16年以來，各地因城施策，購房難度的差距拉大，北京二套普宅、非普宅購房 難度穩定在39年、45年左右，非限購城市二套購房難度按20%下限計算穩定在11年 左右。首套房方面，北京首套房購房難度需30年左右，非限購城市首套房難度在10 年左右。從這個角度來看，非限購城市在執行最低首付的情況下，不通過無棚改貨 币化等刺激政策，購置難度基本處于較低水平，下行空間僅有按揭利率。而限購城 市，對比其09年初、12年末、14年末的位置，存在10年左右的購房難度下行空間（需 要注意的是，考慮到北京作為一線城市，參考15年或維持現有政策，除一線之外的 其他限購城市存在調節空間）。

（二）購房難度下降空間：本輪周期高線城市有 2 成下降空間

我們對本輪周期購房成本下降空間進行測算，已知“四限”空間下限為16年2月 （一線 三亞5城限購限貸，二線取消四限），按揭貸款利率下限22年5月首套、二套 分别為4.25%、5.05%，假設一二線城市政策下降至16年2月水平，按揭貸利率均降 至現有下限水平，測算購房成本的變化。 從結果來看，若僅考慮首付的變化，36個二線城市購房成本将下降39%，12個 三線城市購房成本将下降40%。若考慮首付 5年按揭利率（30年等額本息成本）， 一線下降1%，36個二線下降22%，12個三線下降25%。考慮按揭利率的降幅更小， 是由于首付比例的降幅以及影響比例更大。 至于其他三四線城市，由于首付比例已處于底部，考慮首付及按揭的購房難度， 在按揭利率從5.99%下降至5.05%的情況下，購房難度從8.4年降至8.1年，下降4%， 下降空間弱于二線及12個樣本三線。

基于20年市場規模，4個一線城市、36個二線城市，12個樣本三線城市分别為 1.87萬億、6.95萬億、1.54萬億（合計10.37萬億），占全國的比重分别為11%、40%、 9%（合計占比60%），其他三線城市市占率40%。 按照市場規模的權重，對分類城市降幅進行加權，僅考慮首付的購房難度全國 将下降20%，考慮購房及按揭購房難度全國下降13%。我們認為，核心還是關注高 能級市場，政策刺激需求帶來的基本面複蘇，将帶動其他三四線市場的恢複。（報告來源：未來智庫）

（三）基本面預測：核心複蘇帶動周邊，預計 22 年銷售金額下降 18%

22年4月-6月，自上而下的地産政策預期引導顯著增強。央行降低普宅首套貸款 下限至基準-20bp，限購城市也紛紛跟進調節，通過四限放松結合創新型的政策，放 寬對居民購房的限制。預計本輪重點城市政策将向16年2月水平看齊，首套貸款利率目标4%-4.5%，除少數一線及強房價二線城市外，大部分城市首付比例降至20%、 二套降至30%。

4-5月是疫情、房價預期、經濟預期，三個負面因素影響疊加的高峰，6月随着企 業推貨量的增加以及政策的利好，整體呈現弱複蘇态勢。百強房企22年6月銷售同比 下降43%，較5月降幅收窄17pct。從結構來看，均價17000元/平以上的房企銷售同 比下降19.4%，而均價在14000-17000元/平、14000元/平以下的房企分别同比下降 49.9%、52.5%，複蘇是結構化的，6月僅有高能級城市表現較好，低能級城市降幅 收窄不明顯。這也是45城高頻數據的表現（-7%）強于百強房企（-43%）的核心原 因，即45城多為數據易獲取的高能級城市，存在一定樣本偏差。

目前全國四限政策評分累計下降13%，距離下限（926分）還有53%的下降空間， 在銷售數據在4-5月見底、6月開始複蘇之後，假設下半年維持5-6月政策釋放的節奏 持續推進，三四季度銷售的降幅将持續收窄并于年末回正。預計2-4季度，全國商品 銷售面積同比分别下降35%、15%、5%，銷售均價同比下降7%、增長5%、增長10%， 全年銷售金額14.9萬億元，同比下降18.0%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站

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