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瑪絲菲爾市場調研

長江商報消息庫存占流動資産比例高達65.24%，應收賬款逐年上升

□本報記者 沈右榮

時隔近三年，坐落于深圳福田區的中國高端女裝龍頭企業瑪絲菲爾再次向A股發起沖鋒，這一次，它的目标是深交所創業闆。

然而，長江商報記者發現，早在2014年6月在A股排隊時，瑪絲菲爾的财務狀況、營收模式等就被市場廣泛質疑，如今再次沖鋒，類似問題依舊存在。

瑪絲菲爾招股書顯示，其亮麗業績的背後是存貨連年上升，庫存占流動資産的比例高達65.24%，流動資産與流動負債旗鼓相當，一旦存貨處理拖後腿，或将增加财務壓力。

與存貨類似，瑪絲菲爾的應收賬款也是逐年上升，去年上半年應收賬款15.13億，超過2015年全年的14.90億。

此外，公司此次IPO拟募集資金23.8億元，其中最大的一筆支出逾14億元為營運管理中心擴建，這被市場解讀為或有投資商業地産意圖。

上周，長江商報記者向瑪絲菲爾發去了采訪函，但截至發稿時仍未獲回複。不過，記者注意到，對于上述問題瑪絲菲爾的招股書亦進行了風險提示。

存貨周轉率低

應收賬款不斷上升

瑪絲菲爾時裝股份有限公司IPO再沖刺已經步入關鍵時刻。其招股書顯示，拟公開發行5000萬股、募資23.80億元，所募資金投向6個項目。

創建于上世紀90年代的瑪絲菲爾經過24年的發展，已成長為中國高端女裝龍頭企業。

财務數據顯示，2013年至2016年上半年，其營業收入分别為18.49億、22.08億、24.80億、10.43億，同期歸屬于公司股東的淨利潤分别為5.62億、6.70億、7.05億、1.87億。

從數據上不難發現，瑪絲菲爾的業績還算亮麗。不過，其亮麗業績的背後是商品庫存的高企。

招股書顯示，上述同期，瑪絲菲爾的賬面存貨值分别為5.04億、6.13億、7.80億、7.77億，分别占總資産的26.62%、26.34%、28.89%、29.52%，呈逐年走高之勢。同時，同期存貨周轉率0.71、0.69、0.62、0.25逐年走低，遠落後于同業公司0.46至0.80的水平。

對于存貨周轉率低，瑪絲菲爾解釋，公司存貨量總體增長趨勢與公司的業務規模相适應，這主要是由直營店為主的銷售模式以及公司嚴格的折扣政策所決定的。

不過，招股書對此亦進行了風險提示，稱存貨占用了公司較多營運資金，盡管公司采取了相應措施加強存貨管理，且按照會計準則的要求計提了存貨跌價準備，但若因市場環境發生劇烈變化或競争加劇，公司存在無法持續有效管理和消化存貨的風險，從而可能對公司的财務狀況和經營業績造成不利影響。

值得一提的是，瑪絲菲爾的存貨與流動資産的占比較高，去年上半年，存貨賬面價值7.77億，同期流動資産11.91億，存貨占比高達65.24%。

存貨逐年遞增的同時，與之相關的是瑪絲菲爾的應收賬款也不斷上升。瑪絲菲爾披露的數據顯示，上述同期，應收賬款分别為1.53億、1.43億、1.49億、1.51億。

過分依賴單一品牌制約發展

瑪絲菲爾招股書顯示，2012年以前，公司旗下僅有Marisfrolg（瑪絲菲爾女裝)和MASFER.SU瑪絲菲爾素女裿兩個品牌。

數據顯示，報告期内Marisfrolg營收占公司總營收比例依次為78.52%、74.97%、67.31%、61.94%。MASFER.SU的營收占比為20.49%、20.56%、20.69%、19.65%。盡管兩大品牌營收占比有下滑趨勢，但截至去年上半年占比仍超八成。

或許是意識到過分依賴單一品牌存在隐患，2013年，瑪絲菲爾開始實施多品牌戰略。新開發的品牌包括MARISFROLG（瑪絲菲爾男裝)和ZhuChongYun朱崇恽女裿，并收購了AUM（噢姆女裝)品牌女裝，次年完成收購意大利知名女裝品牌Krizia。

不過，從去年上半年的營收來看，除AUM營收占比達到12.53%、朱崇恽女裿營收占比達到5.43%外，其餘新品牌的營收占比均不到1%，顯然尚未成氣候。

對此，瑪絲菲爾在風險提示中表示，上述新品牌的設計風格、品牌定位和目标客戶群等方面與原有兩個品牌形成互補，但新品牌的推廣前期需要較大投入，新品上市後能否被市場接受并成為公司新的利潤增長點尚存在不确定性。

再來看瑪絲菲爾的研發，投入也逐年上升，報告期占應收的比例為1.77%、1.8% 、2.02% 、 3.35%，去年上半年為3490.31萬元，超過2013年全年的3281.58萬元。不過，多家企業負責人向長江商報記者表示，3.35%的占比仍然較低。

業内人士認為，盡管瑪絲菲爾開啟了多品牌戰略，但仍然是瑪絲菲爾女裝獨大，公司依賴性較強。在其看來，服飾時尚氣息較濃，市場變化較快，一旦這一品牌出現意外，将會波及公司發展。

存投資商業地産意圖

逆勢擴張财務或承壓

招股書顯示，瑪絲菲爾此次IPO拟募資23.8億，其中逾14億将用于營運管理中心的擴建。根據其已披露的情況，主要是建設投資，投資估算12.26億元，其中自建深圳旗艦店和購置北京等5個城市的旗艦店，占5.65億元，存有投資商業地産意圖。

截至去年底，瑪絲菲爾及其控股子公司在全國200多個城市以及新加坡、意大利的中高端商場共有直營店683家，加盟店201家。

瑪絲菲爾表示，募資中的15.94億元用于建設運營管理中心及奧姆營運管理中心擴建，兩項目建成後，将新設496家直營店，同時對150家原有門店的布局進行優化。

值得一提的是，去年上半年，直營店收入同比下降9.95%，加盟店收入同比下降23.28%。

在電商興起背景下，瑪絲菲爾逆勢擴張。長江商報記者發給瑪絲菲爾的采訪函中提及此事，但其并未回複。

不過，招股書中的風險提示有3條涉及此事：存在電商銷售渠道沖擊、直營店數量大幅增加的管理風險、固定資産折舊導緻的利潤下滑風險。如果不能有效應對互聯網銷售渠道崛起、經營管理能力不能适應新變化、募集資金項目未達預期等，都将構成對公司的不利影響。

近年來，服裝行業發展放緩，部分公司利潤下滑。A股已披露年報的女裝公司朗姿股份和維格娜絲，盡管均實現淨利超億元，但維格娜絲下降10.51%。而歌力思去年三季報顯示，淨利同比下滑14.18%。

實際上，瑪絲菲爾的淨利增速也是逐年下滑：2014年19.27%，2015年5.26%，2016年上半年為－47.28%，接近腰斬。

此外，在瑪絲菲爾的流動負債中，短期借款5.42億、應付賬款1.2億、一年内到期的非流動負債2.12億，加上應繳稅款、應付職工薪酬等，達到11.11億。反觀流動資産，貨币資金1.56億，應收賬款1.51億，除了7.77億的存貨，其他的流動資産都在億元内。一旦存貨處理不達預期，顯然難以覆蓋負債。

券商人士表示，逆勢擴張的瑪絲菲爾一旦某個環節不達預期，就會傳導至原本承壓的财務，加劇壓力。

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