今年以來的權益市場可謂是跌宕起伏，滬深300指數開年月線四連陰後強勢反彈，市場做多情緒濃厚。然而行至下半年，由于外部通脹持續高企，地緣沖突不斷升級，各種預期之下7月至今滬深300指數再度下跌14.63%，已經接近4月份的低點（數據區間：2022/7/1-2022/9/28）。

在這種風格切換頻繁、牛熊捉摸不定的市場中，不少投資者或因持倉基金收益風險特征與預期不匹配而屢次擇時、調倉，在四月底忍受不住回撤選擇離場、反彈後又半程加倉的基民不在少數。面對超出心理預期的波動，做出上述非理性決策實乃人之常情，因此投資時首先要做的是事前控制風險，做好資産配置，保證自己在不同的市場行情下都能承受組合的震蕩。

負相關性：資産配置的核心奧義

大家常常聽到這樣一句話，資産配置是投資中唯一免費的午餐。而其背後核心就在于各類資産之間的相關性較低，甚至有些會呈現負相關的關系，如果将這些資産以合适的方式進行配置，那麼整個組合的波動率将會低于各類資産完全相關時（相當于配置于單一資産之上）的波動率，與此同時從長期來看，組合的預期年化收益率相差不多，投資體驗自然因此得到改善。

以最為常見的股債組合為例，我們選擇中證800指數作為股票資産，選擇中證全債指數作為債券資産，計算股債收益完全相關（同漲同跌）時組合的理論波動率及實際組合波動率，可見組合的實際波動率均低于資産完全相關時的波動率，且随着債券比例的提升，波動的減少比例進一步提高，組合風險更加可控。

表1：組合實際波動率與完全相關波動率對比

數據來源：Wind，交銀基金；數據區間：2014/01/01至2022/09/26。

上述現象背後的原理就是股債資産的負相關性，如果我們分年計算股債資産相關性，可以看出從年的維度上來說，兩者之間保持了較為穩定的低相關特性，因此利用資産配置來減小組合波動率在大多數時間點都是正确的，而當發生較為罕見的股債跷跷闆現象失效時，則需要警惕金融資産整體的脆弱性，适當控制投資于金融資産的比例或者進一步拉長投資期限都是合适的選擇。

表2：分年度股債相關性

數據來源：Wind，交銀基金；數據區間：2010/01/01至2022/09/26（按照周度收益率計算）。

我們也根據實際股票基金及債券基金指數走勢測算了不同配置比例下的收益風險情況，在此基礎上，大家就可以根據自己的風險承受能力确定好各類資産配置中樞，避免盲目押注某一類資産。

表3：不同配置比例下組合的實際表現

數據來源：Wind，交銀基金；數據區間：2014/01/01至2022/09/26（股票基金指數選取930950.CSI，債券基金指數選取H11023.CSI）。

再平衡與資産配置

資産配置并非一勞永逸，不是簡單配置好就可以躺平不管的。由于實際市場中各類資産漲跌不一，組合中各資産比例也随之變化，隻有定期做好再平衡，才能保證投資體驗與設想一緻。

進行再平衡時，賣出近期漲勢較好的資産、買入近期處于低位的資産重新平衡倉位，實際上這也是一種高抛低吸的行為，能夠在一定程度上避免“追漲殺跌”的現象。再平衡行為在大幅波動的市場中尤為有效，以2014年到2016年為例，我們以50%中證800指數 50%中證全債指數的初始組合，比較每月初再平衡與一直不做再平衡的收益情況。從各個風險收益指标來看，定期再平衡策略的持有體驗更好，策略波動也更接近預設的風險等級。事實上，再平衡并不一定能增厚收益，但能使波動水平更貼近接受範圍。因此我們建議基民可以季度頻率對資産做再平衡，畢竟隻有波動水平保持在自身接受範圍内，才能真正做到拿得住，從而有望享受到長期投資的收益。

圖1：再平衡與不做再平衡的收益差距情況

數據來源：Wind，交銀基金；數據區間：2014/01/01至2016/12/31。

保持信心，靜待估值回歸

近期的連續調整後，上證指數再度來到3000點附近，反複的磨底行情或許使得不少投資者的信心和耐心消耗殆盡，但機會總是在此時此刻悄然醞釀，正所謂“人聲鼎沸時大都危險，萬籁無聲時暗孕生機”。

從估值水平上來說，當前滬深300指數的市盈率已經位于14年以來的25%分位數以下，處于相對低估區間，甚至已經跌破了4月的年内低點。我們難以預測未來市場是否會進一步下探，但目前的A股市場無疑要比過去大多數時間更具性價比。

圖2：滬深300估值水平變化情況

數據來源：Wind；數據區間：2014/01/01至2022/09/26。

大家都知道，股價=盈利×估值，從盈利端考量，在今年經濟基本面承壓的大背景之下，指數成分股營收上半年依舊實現同比增長，增速雖有所放緩卻不改向上趨勢。

圖3：滬深300營收同比增速變化情況

數據來源：Wind；數據區間：2019/01/01至2022/06/30。

而從年内估值與盈利的漲跌幅來看，今年指數下挫多由估值下跌貢獻。未來預期的不明朗對于市場情緒有一定影響，這種影響直接體現在了估值水平的變化上，但投資收益最終源于公司營收增長，隻要上市公司能保持一定的長期增速，大盤整體表現最終會收斂于基本面狀況。

圖4：滬深300估值及盈利漲跌幅拆分情況

數據來源：Wind；數據區間：2020/09/30至2022/06/30。

經曆連續三年的強勢表現之後，市場終歸要經曆一段時間的休整，未來幾年内我們要管理好自己的收益預期，而這也是重新審視自己投資組合的絕佳機會。牛市中的高收益總會讓人忘記風險，而目前的市場則更有可能找到适合自己的資産配置方案，力争此後畫出符合自己風險承受能力的收益曲線，這樣才能理性應對牛熊，追求長期投資收益。投資不僅需要判斷，也需要堅持，相信市場終将走出陰霾，目前要做的就是收拾好心情，在底部播種，等待下一輪豐收。

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