（報告出品方/分析師：民生證券 邵将 郭雨蒙）

1.1 深耕汽車零部件制造三十載，成就沖壓件龍頭

國内汽車沖壓及焊接總成龍頭企業，通過收購江蘇恒義進軍新能源。

公司成立于1980年，1990年進入汽車零部件行業，2017年1月25日于上交所上市。

2018年8月，公司收購江蘇恒義，快速切入新能源汽車零部件領域，新增電池箱下托盤總成、電機殼、電驅總成等新能源汽車零部件業務。

深耕汽車零部件制造三十載，公司通過收購及自主研發等方式不斷拓寬産品品類，近期加速輕量化及一體化壓鑄技術工藝布局，随着新能源汽車快速放量，公司有望開啟第二增長曲線。

公司股權集中，股權結構穩定。

截至2022年7月底，公司第一大股東及實際控制人為陳競宏先生。陳競宏先生直接持有公司52.25%的股份，總經理葛江宏先生（為陳競宏先生的女婿，兩者為一緻行動人）持股6.99%，共同合計持有公司59.24%的股權，公司股權較為集中，股權結構較為穩定。

公司主營業務為乘用車沖壓焊接總成件、發動機管類件及相關模具的開發、生産與銷售，目前主要為國内各大整車商提供汽車車身部件、發動機總成管類件等沖壓及焊接産品，産品涵蓋發動機整車隔熱件、發動機管類件、縱橫梁等品種，同時具備模具設計制造能力，是國内乘用車沖壓及焊接總成零部件産品較為豐富的公司之一。

2018年公司收購江蘇恒義進入新能源汽車零部件領域，研發制造電池箱下托盤總成、電機殼、電驅總成等産品。

客戶結構持續優化。

沖壓件領域，公司的主要客戶包括東風本田、廣汽本田、上汽集團、一汽大衆等整車廠。2018年公司切入新能源汽車零部件領域後，客戶拓展至小鵬、蔚來、理想、甯德時代、上汽時代等“新勢力”及動力電池企業，客戶資源愈加豐富。

1.2 新能源零部件業務貢獻未來增量，盈利能力提升在即

受益于汽車行業持續增長，公司盈利水平不斷提高。公司2021年實現營業收入47.17億元，同比 14.1%；歸母淨利潤達3.25億元，同比 56.38%。

傳統業務貢獻穩定業績，新能源汽車零部件業務貢獻新增量。2018年起，公司車身零部件業務收入維持在38億元左右；新能源汽車零部件作為新的增量，在2021年貢獻6.5億元的收入，占比達到13.8%；模具業務收入占比在4%左右，2021年貢獻2.1億元的收入。公司産品結構持續優化，新能源汽車零部件業務貢獻新增量。

降本增效效果明顯，未來新能源汽車産品放量有望帶動公司毛利率進一步提升。

公司高度重視降本增效，2021年公司的毛利率/淨利率分别為17.24%/7.75%，同比提升0.49pct/1.87pct，盈利能力穩步提升。

2021年公司汽車零部件業務和新能源汽車部件毛利率分别為14.7%和12.24%，未來新能源汽車産品放量有望帶動公司毛利率進一步提升。

費用管控能力進一步增強。期間費用上，公司2021年銷售費用率/管理費用率/财務費用率分别為0.85%/2.75%/-0.23%，同比降低0.04pct/0.05pct/0.08pct，費用率進一步下行。

1.3 研發投入不斷加大，技術創新持續領先

2021年公司研發費用達1.69億元，同比 6.84%，占營業收入的3.58%。

公司不斷加大對新産品、新技術的研發投入，2021年為廣汽本田、東風日産、東風本田、東風悅達起亞等車企開發完成新項目總成件、單品件1056件；完成新産品開發1078個；完成各類新品模具布點895套、檢具布點933付、夾具布點259套。

技術創新及快速響應能力，進一步增強了公司的競争實力。

2.1 沖壓件單車價值量較高，格局分散，公司市占率有望持續提升

現代汽車制造工藝中有60%-70%的金屬零部件需沖壓加工成形，沖壓件廣泛應用于如車身上的各種覆蓋件、車内支撐件以及大量的汽車零部件如發動機的排氣和進油彎管及消聲器梁等。據華經産業研究院測算，平均每輛車上包含1500餘個沖壓件，單車配套價值超1萬元。

據中汽協數據，2021年全年汽車銷量2627.5萬輛，增長3.8％，結束了2018年以來連續三年的下降局面。以2021年汽車産量2608.2萬輛來計算，我國2021年汽車沖壓件市場空間達2609億元左右。

汽車沖壓件市場競争格局分散，行業集中度有較大提升空間。

汽車沖壓件種類繁多，目前我國汽車市場還存在較多從事單品沖壓、焊接等簡單工序的零部件廠商，沖壓件市場競争格局較分散。目前沖壓件市場第一梯隊主要為國外汽車巨頭在國内的合資企業，國産品牌競争力有待進一步提升。

由于汽車沖壓件本身運輸成本偏高導緻企業生産的覆蓋範圍有限，因此區域性産業格局有望進一步集中。華達科技、聯名股份、常青股份等為代表的國内大型民營沖壓件生産企業有望憑借地域優勢、規模效應、生産效率等優勢，進一步提升市場份額。

公司在汽車沖壓件業務上的競争對手主要包括常青股份、金鴻順和聯明股份。相比而言，公司在經營規模、淨利潤方面優勢明顯。2021年公司營收達47.17億元，為第三方獨立做汽車沖壓件業務（不包括四門兩蓋，即車門、引擎蓋和後尾蓋）的龍頭公司。

從單品沖壓件到總成沖壓件，到新能源汽車零部件，公式産品結構持續升級。

公司車身沖壓件産品可進一步分為總成沖壓件和單品沖壓件（非總成件），2013年-2015年，高價值量的總成沖壓件産品營收占比上行，帶動公司業績增長。

此後，公司抓住汽車産業由傳統燃油車向新能源車轉換帶來的發展機遇，2018年切入新能源汽車零部件領域，産品進一步升級；2021年，面臨新能源汽車輕量化、新材料運用為主導的車身件變革機遇，公司加快推進鋁壓鑄項目的建設，延伸産業鍊，有望進一步搶占市場份額。

近幾年，公司通過優化客戶結構，為本田、豐田、特斯拉、通用等知名企業提供配套，增長幅度較大，車型銷售穩定。客戶結構主要以頭部合資品牌為主，2021年前五名客戶銷售額 225998.77 萬元，占年度銷售總額 50%。

這種長期穩定、相互依賴的合作關系所産生的背書效應大大提升了公司在行業中的地位和知名度。同時，行業電動、智能化轉型的過程中，公司積極切入頭部”新勢力”及自主品牌龍頭企業，傳統業務良好的客戶結構令公司具備更為絕佳的産品 客戶轉型窗口。

2020年公司車身零部件銷量2.18億件，同比增長2.87%，公司通過不斷調整産品結構提升産品單價，2021年公司零部件均價19.66元/件，較2020年18.02元/件提升了9.1%。

随着電動車滲透率大幅提升，下遊整車企業市場集中度有望大幅提升，公司作為細分領域龍頭，通過産品 客戶持續升級，市占率有望持續提升。

2.2 近距離建廠，核心客戶深度綁定

為實現與客戶的近距離對接，最大限度地降低産品運輸成本，提高公司産品競争力，公司采取緊貼汽車産業集群的戰略，在靖江、長春、廣州、武漢等地建立了生産基地，并已籌建海甯、成都生産基地，産品直接配套長三角、東北、珠三角、中部、西南汽車産業集群，并可輻射京津汽車産業集群。

2.3 産能擴産期結束，業績迎來重要拐點

據公司公告，截至2022年3月31日，公司首次公開發行股票募集資金（淨募集資金11.50億元）投資項目結項，“汽車零部件生産基地項目（靖江城北工業園）”、“汽車零部件（海甯）生産基地項目”和“汽車零部件（成都）生産基地項目”已完工并達到可使用狀态，結項後的節餘募集資金1.97億元将永久補充流動資金。

3.1 收購江蘇恒義切入新能源車零部件領域

2018年公司以2.47億元收購江蘇恒義（主營業務為動力電池系統殼體生産加工）51%股份，江蘇恒義已成為公司控股子公司。

江蘇恒義是甯德時代電池箱托盤的供應商。公司通過江蘇恒義，快速切入新能源汽車零部件領域，新增了電池箱下托盤總成、電機殼、電驅總成等新能源汽車零部件業務。

通過控股江蘇恒義，雙方将實現優勢互補、資源共享，充分發揮雙方在各方面的協同效應，有助于發展公司新能源闆塊業務，提升公司核心競争力，進一步拓展公司客戶。

3.2 新能源裡程焦慮加速整車輕量化，電池盒市場發展提速

汽車輕量化是在保證汽車的強度和安全性能的前提下，盡可能地降低汽車的整備質量，從而提高汽車的動力性，減少燃料消耗，降低排氣污染。根據美國鋁業協會數據顯示，汽油乘用車減重10%可以減少3.3%的油耗；柴油車減重10%則可以減少3.9%的油耗。

電動汽車動力電池盒的輕量化是目前的主要發展方向。在動力電池系統中，電池殼占系統總重量約20-30%，是主要結構件，因此在保證電池系統功能安全和車輛整體安全的前提下，電池殼的輕量化已經成為電池系統主要改進目标之一。目前布局新能源汽車電池盒的公司主要有華達科技、淩雲股份等。

電池盒市場需求大幅增長，我們預計2025年全球市場空間将達到542億元。

電池托盤的核心焊接技術持續革新，電池包向着CTP（無模組方向）、CTC（電芯底盤一體化）方向發展，單車價值量持續上升，從傳統結構的1500-2000元，到CTP結構下的3000-4000元，未來CTC結構單車價值量有望進一步提升。

2021-2025年是全球新能源汽車發展的黃金時期，2022H1國内市場動力電池裝機量達到100.24GWH，同比大增116%。

結合2020年全球新能源汽車銷量測算，2020年全球電池盒市場規模約為67億元，我們預計2025年有望達到542億元，2020-2025年CAGR為51.9%，處于大幅擴張階段。

電池盒市場格局未定，江蘇恒義産能加速擴張，市占率有望加速上行。

目前電池盒市場尚處于發展早期階段，主要參與者包括比亞迪等具備生産能力的主機廠、給車企配套電池托盤産品的第三方零部件廠以及給動力電池企業配套電池托盤産品的第三方企業。

在給車企配套電池托盤産品的第三方零部件廠中，江蘇恒義的主要競争對手包括淩雲股份、和勝股份、敏實集團等公司。

發揮協同優勢，聯合布局電池殼和輕量化産品。

華達科技憑借沖壓焊接技術優勢和總成零件生産管理能力、鋁合金壓鑄件、型材等零部件基礎工藝技術優勢，與江蘇恒義（新能源客戶資源豐富）實現優勢互補、資源共享，聯合布局電池殼産品和輕量化領域，進一步提高公司的競争實力與盈利水平。

2021年3月8日，江蘇恒義與新申鋁業成立合資公司，投3.6億建動力電池托盤項目。本項目将進一步完善公司産能布局，滿足未來開發“替代産品”和市場拓展的需要。

公司2020年實現電池托盤産量12萬隻，市占率約10%。此外，公司新建溧陽、惠州、甯德工廠用于生産電池托盤，2021年10月起逐步投産，2022年産能有望達105萬套。随着産能爬坡，我們預計到2023年公司将具備165萬套産能，滿産後銷售額約33億，較2020年大幅增長。

3.3 投資成立壓鑄項目平台，多維布局一體化壓鑄業務

布局鋁合金壓鑄産線建設，推進一體化壓鑄技術。

公司投資成立壓鑄項目平台，積極布局全産業鍊。當前公司電池盒産品中40%用到一體壓鑄，後續公司将推進電池盒的一體壓鑄技術，實現單個産品的生産效率提升和工序的減少。

戰投引入甯德時代和地方國資，綁定核心客戶，充分受益于電動車放量。

2022年1月27日，公司發布公告，江蘇恒義通過增資擴股方式引入具有新能源産業背景的戰略投資者晨道新能源與甯波超興創投，其中晨道新能源的股東甯波問鼎投資為甯德時代的全資子公司，此次拟增資将進一步加強公司與甯德時代在電池盒領域的合作，公司将充分收益于電動車的快速放量。

4.1 盈利預測假設與業務拆分

1）汽車零部件業務：

受疫情等因素影響，公司車身零部件業務2020年營收同比-0.44%，2021年營收同比 2.2%，營收增速轉正，我們因為疫情過後公司該部分業務營收将保持平穩增長，預計該業務2022-2024年營收增速分别為3.0%/3.0%/3.0%；該業務毛利率較為平穩，預計2022-2024年毛利率分别為14.3%/14.0%/14.0%。

2）新能源汽車零部件業務：

2021年公司新能源汽車零部件業務營收同比 169.45%，公司客戶持續拓展，切入特斯拉 “新勢力”産業鍊，據公司公告，2021年電池殼市場江蘇恒義市占率約為12%，根據市場需求，公司正加大對恒義的投入，預計2023年将形成165萬套産能，屆時将達到更高的市占率。預計該業務2022-2024年營收增速分别為120.0%/90.0%/90.0%；規模化有望帶動公司新能源汽車零部件毛利率逐步提升，預計該業務2022-2024年毛利率分别為12.5%/14.0%/16.0%。

3）模具業務：

2019-2021年公司模具業務營收均速達12%，預計2022-2024年該業務保持平穩增長，營收增速分别為10.0%/10.0%/15.0%；模具業務毛利率較為平穩，預計該業務2022-2024年毛利率分别為26.9%/26.9%/26.9%。

費用上，公司2021年銷售費用率/管理費用率/研發費用率/财務費用率分别為0.85%/2.75%/3.58%/-0.23%，同比-0.04pct/-0.05pct/-0.24pct/-0.08pct，費用率進一步下行。

我們預計公司2022-2024年銷售費用率分别為0.85%/0.85%/0.83%、管理費用率分别為2.80%/2.80%/2.77%、研發費用率分别為3.58%/3.60%/3.60%、财務費用率分别為-0.14%/-0.12%/-0.13%。

4.2 估值分析

公司是國内汽車沖壓及焊接總成龍頭企業，通過收購江蘇恒義進軍新能源。我們選取行業内電池盒廠商淩雲股份、和勝股份以及壓鑄領域的旭升股份、拓普集團作為可比公司：

1）淩雲股份：公司主導産品有高強度、輕量化汽車安全防撞系統和車身結構件系統，新能源汽車電池系統配套産品等，新能源電池殼為其核心産品之一；

2）和勝股份：在新能源汽車領域，公司已成長為國内領先的新能源汽車電池結構件企業，産品覆蓋電池托盤、模組結構件和電芯外殼三大類别，尤其以電池托盤業務發展最為迅速，形成了交付規模、研發能力和生産制造等方面的領先優勢；

3）旭升股份：公司主要從事精密鋁合金零部件的研發、生産與銷售，是目前行業内少有的同時掌握壓鑄、鍛造、擠壓三大鋁合金成型工藝的企業；

4）拓普集團：公司是汽車NVH減震系統、内外飾系統、車身輕量化領域的行業領先企業，工藝包括沖壓、鍛造、高壓壓鑄、低壓鑄造、差壓鑄造、擠壓鑄造等。

公司22年PE估值顯著低于可比公司PE均值。公司23-24年項目逐步達産後有望顯著增厚業績，中長期成長動能強勁，看好公司收購江蘇恒義後切入電動化增量賽道，多維布局一體化壓鑄業務。

我們預計公司2022-2024年實現營收56.66/71.36/97.9億元，實現歸母淨利潤3.71/5.07/8億元，當前市值對應2022-2024年PE為23/17/11倍。

1）原材料成本超預期上行導緻毛利率低預期：上遊原材料持續上漲，公司成本上升，導緻毛利承壓，影響利潤

2）産業競争加劇：随着一體化壓鑄業務的發展，公司可能面臨行業競争加劇的風險；

3）輕量化及新能源相關業務拓展進度不及預期：新能源汽車銷量受經濟、政策等多方面因素影響，輕量化及一體化壓鑄技術應用存在不及預期的風險。

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