“我們在尋找具有持續競争優勢的公司，其中一個關鍵要素是成本結構，擁有良好的成本結構往往是企業可持續發展的基礎，對于旗下的地毯公司，主業成本是材料化纖制品，而人工僅僅15%；對于飛安國際的成本是要大量投資飛行模拟器，而在Net-jet飛行包機公司，實際是依賴大量優秀的飛行員，所以人工成本是大頭，而對于保險公司，未來五年十年的索賠是保險行業的主要成本，公司的業務不同決定了成本結構的不同，而分析公司的關鍵在于找對公司的成本，了解公司為什麼比競争對手有優勢”----摘自巴菲特股東大會

在思考成本結構的主題前，我們先來看一個因為成本結構改變，讓醜小鴨變身白天鵝的百倍股的故事。這個故事發生在化工行業，背景是美國的頁岩氣爆發。如果要總結能源行業過往二十年來革命，那麼最大的技術革命可能是美國的頁岩氣突破，在開采技術上，頁岩氣出現四項突破性創新，分别是水平鑽井技術、3D地震成像技術、微地震波壓裂成像技術以及大型水力壓裂(MHF)技術。 自2000到2010年間，頁岩氣占美國天然氣的總産量由最初的1.6%急速攀升到26.6%，全球能源世界的版圖被徹底的颠覆了，美國從能源進口大國變成不但自己自用，還有餘量出口。

直到2007年美政府還沒有意識到新能源革命的來到，因為頁岩氣的爆發不是政府推動，而是由小型石油公司點火啟動，這在證明在經濟領域，逐利的驅動是企業家創新的最強大動力。但是頁岩氣革命後的十年，最大收益的并非創新者，正如中國老話谷賤傷農，在能源行業同樣應驗，油氣産量大爆發後，石油和天然氣的價格開始持續走入下行通道，即使中東産油區戰火蔓延，也無法拉動低迷的油價，革命結果是全美成為超低能源價格的窪地，受益者是能源的消耗大戶，低價能源也吸引了福耀玻璃在美大規模投資辦廠。

頁岩氣革命沒有給能源行業帶來大繁榮，卻讓北美石化下遊行業出現利潤大爆發，包括聚丙烯，環氧丙烷，乙烯及包括PP、PE等在内的塑料生産商。其中最典型的是兩個化工企業：利安德巴塞爾因為高負債低毛利持續虧損，在2009年破産重組，而後短短幾年依賴超低價格的能源，徹底改變了原成本結構，從低毛利的化工企業，變成暴利機器，4年就賺到180億美元，用了十年時間成為百倍股。另外一個是陶氏化學，在2008年金融危機一度瀕臨破産，依靠巴菲特的30億美元優先股（8.5％固定股息率），才勉強活下來，而之後的低成本油氣讓陶氏化學翻身一變，股價從5元直達55元，2015年陶氏與杜邦合并成為一個1500億美元的化學巨頭。陶氏化學總裁利維裡斯感歎到：世事多變，從破産到發财就一步之遙，低成本原料是讓我們變成賺錢機器的關鍵”。

因此，思考行業和企業成本結構是投資者學習投資的重要一課，成本分析表是财務報表的重要一頁，比如2021年的茅台年報中，茅台酒成本構成的核心是直接材料56.33%，金額50億，直接人工31.22%，金額27.8億，其餘是制造費用6.67%，燃料3.05%，運輸費2.74%；而采購占比最大兩項科目是釀酒原料占比48.9%，包裝材料占比44.59%，二者合計金額59億，大緻與直接材料的成本匹配，而茅台酒的直接制造成本89億僅僅占銷售額的8%，而銷售費用和管理費用之和112億，甚至超過了茅台酒的制造成本。這說明茅台酒成本結構并不是一個傳統制造企業，而是一個以品牌驅動的奢侈品公司，茅台的優勢是品牌力，品牌美譽存，則公司興旺，品牌毀則公司亡。

與之類似的片仔癀，它涵蓋醫藥制造，流通，化妝品，食品四個子行業，但是核心優勢在于醫藥制造，片仔癀成本結構中90%是直接材料，餘下是人工費和制造費，而直接材料中僅麝香和蛇膽金額占比高達90%，特别是麝香原料占比高達64%，這說明片仔癀極度依賴高端貴價藥材。制造成本8.6億，僅占營收11%，而管理費用和銷售費用合計10.26億，超過制造成本，與茅台類似，片仔癀也是依賴品牌驅動的老字号中藥企業，品牌力量是企業核心競争力。

相反，我們如果觀察周期行業，就會發現成本結構完全不同于品牌企業，比如火電行業和水泥行業成本決定于煤炭價格，煤價低則行業有利潤，煤價高則行業虧損，觀察煤炭價格的變化，就可以了解火電行業轉折點。煉化，石化，化工，合成材料的行業成本決定于石油價格，油價高漲就會造成中下遊的加工業利潤萎縮；即使是過往兩年大熱門的新能源行業也無法逃脫成本結構的魔咒，甯德時代的銷售毛利率從2016年的43.7%下降到2021年的26.28%；甯德的直接材料占營業成本84%，正極，負極，隔膜，電解液的價格上漲，并無法用規模效應去化解，因此對于電池行業，技術突破是破除成本結構的唯一路徑。隆基綠能五年毛利率從32.27%下降到20.19%；原材料成本占營業成本77%；人工，能源，制造費用占比都是小頭，對于光伏制造業，矽料價格的暴漲永遠是下遊矽片，電池，組件的隐憂。

從成本結構思考，是投資者尋找行業企業競争優勢的一個角度，也是投資者排雷避雷的一個手段，特别對于強周期行業，成本的變化會帶來行業利潤的井噴，也會帶來行業利潤的崩塌，如何去尋找這個變化的轉折點，是每個熱愛思考的投資者的重要一課。

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