查理芒格說，你的長期投資收益接近于公司的ROE，因此很多人趨之若鹜去投資高ROE的公司，希望獲得超額收益。但是很少有人去關注芒格的話對不對，有什麼特殊的背景或者條件沒有。二馬今天希望對于ROE做一個全面的解剖，我們看看ROE 背後的秘密。

作者：二馬由之

來源：雪球

（一）、三個ROE 模型

一、模型A：

ROE保持不動，0分紅，新增利潤全部投入擴大經營。在這個例子中，投資者持有所有股份的10%。

對于模型A，投資收益為年複合增長率20%，相當的驚人。同時也要求這個公司保持20%的複合增長率。這就是芒格的模型。事實上，根本不現實，那有一個公司可以長期保持20%的複合增長率。

二、模型B：

ROE 保持不動，利潤全部分紅，在這個例子中，投資者持有所有股份的10%。投資者将分紅全部買入公司股份。PE保持不變。

對于模型B，投資收益年複合增長率為1/PE。如果分紅不買入股份，則投資收益為1/PE，沒有複合增長。

這個模型非常類似持有雙彙股份，看似高ROE，其實也就是一個收益為1/PE的債。看到了吧，絕對的高ROE，但是投入收益和ROE一點關聯也沒有。

三、模型C：

公司保持高ROE，但是ROE 逐年下降，PE随着利潤增長率的下降也下降。公司将50%利潤分紅，投資者未将分紅收益繼續買入股份。

持有三年取得-12.6%的負收益。模型C類似持有東阿阿膠。模型C中，公司一直是高ROE，但是下降的高ROE往往意味着價值毀滅。

綜合上面三個模型可以看出，巴老的模型是一個現實中不存在的模型。模型A之外的兩個高ROE模型并沒有取得高收益，甚至在模型C中出現了投資虧損。

以上三個模型隻是起到一個抛磚引玉的作用，讓大家通過不同的案例，對于ROE 的認知誤區有切實的理解。大家可以自己發掘更多的案例。

（二）、茅台的ROE

在以上模型之外，單獨說一下茅台。貴州茅台常年保持30%以上的淨資産收益率。但是茅台的利潤卻和淨資産幾乎沒有關系。茅台的利潤來自其品牌（無形資産）和窖池。我們翻看茅台2018年年報，我們發現茅台1128億淨資産中，無形資産35億，包括窖池、廠房在内的固定資産152億。茅台淨資産中大多數是低效的、不給股東增值的現金。那麼茅台的ROE又該如何算。這完全是一個失真的ROE。

（三）、杜邦分析

同樣的ROE，不同的含金量。讓杜邦分析幫我們解密ROE的構成。

ROE = 淨利潤/淨資産 = （淨利潤/營業總收入）*（營業總收入/總資産）*（總資産/淨資産）= 銷售淨利率*資産周轉率*權益乘數。

ROE的這個拆解，其實對應了不同的商業模型。

以茅台為例，毛利高達90% ，但是茅台酒的釀制周期為5年，不加杠杆。這是一個高銷售淨利潤，低資産周轉率，無權益乘數的公司。所以對于茅台，我們主要盯着其毛利看。

以沃爾瑪為例，薄利多銷，高周轉。這是一個走量的高周轉公司，依靠規模發貨形成的供應鍊優勢。

以銀行股為例，總資産收益率很低，周轉也不快，主要依靠加杠杆獲得一點收益。顯得ROE還不錯。但是一旦經濟不景氣，資産質量惡化，可能還要虧本。銀行業的淨利潤掙的很辛苦。這就是同樣的ROE，市場給予不同估值的原因。

綜評：

通過上面對于ROE 分析，我們發現ROE 是股票投資上一個有用的工具，通過ROE分析，我們可以更好的理解企業的商業模式和經營狀況。從股票選擇上，高ROE的公司值得我們關注，高ROE可以作為我們股票選擇的第一道門檻，然後我們再結合其他信息及指标進行精挑細選。同時切記，ROE僅僅是第一道門檻，而不是最終的選擇指标。

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