近年來中國乳業發展備受關注，2021年伊利發起對澳優的收購，2022年蒙牛(02319.HK)拟私有化雅士利國際(01230.HK)，中國乳業消息一個比一個勁爆。

兩宗行業大事件下，兩大巨頭也都劍指奶粉行業，奶粉行業似乎成了巨頭們的新戰場。如今伊利已經完成對澳優的全面要約收購，蒙牛乳業私有化雅士利國際一事仍箭在弦上。

私有化雅士利國際仍在路上

6月27日，蒙牛公告稱，拟私有化雅士利國際尚未達成任何計劃先決條件。

就在3個多月前，蒙牛乳業與雅士利國際共同發布公告，稱蒙牛考慮以每股1.2港元将雅士利國際私有化。

如果蒙牛想要私有化雅士利國際，根據港股上市公司私有化規則，有要約收購和協議安排、吸收合并三種方式選擇，但無論哪種蒙牛都需要與其他股東達成一緻。

從雅士利國際目前的股東結構來看，蒙牛持股51.04%，達能持股25%，張氏持有6.39%，三家均為雅士利國際主要股東。

2014年，達能認購雅士利25%股份，約合每股3.7港元。持有8年後，眼看着雅士利國際股價一路下滑，如今卻要以1.20港元的價格賣出，不知作何感想。

但對于達能來說，苦苦堅守也未必是好事，達能也想退出，但價格或成其當下最大的糾結。

而市場一緻看好私有化對蒙牛的利好。萬聯證券認為，蒙牛要約收購雅士利國際可簡化雅士利的股權結構，鞏固蒙牛對雅士利業務運營和發展控制，有利于蒙牛集團長期發展。

一旦蒙牛全面入主，其可全面掌控雅士利國際，不再受資本因素幹擾。如果雅士利國際私有化成功，還将大大節省報表費用，減少各項費用支出，提升企業治理效率；從業務層面看，還将有助于與蒙牛另一奶粉平台貝拉米深度整合，盤活蒙牛奶粉事業大棋。

“蒙雅”淵源及雅士利之困

蒙牛和雅士利國際的淵源始于2013年。

彼時蒙牛和雅士利國際控股股東張氏國際、二股東CA Dairy Holdings（凱雷亞洲基金全資子公司）達成要約收購協議，蒙牛給出的現金方案下的股份要約價為每股3.5港元，相對于在最後交易日在聯交所報出的每股股份3.20港元收市價，大約溢價9.4%。

最終，蒙牛以120多億港元溢價拿下雅士利，成為當時國内乳業較為轟動的一幕。彼時雅士利國際手握雅士利和施恩兩個奶粉品牌，2012年營收收入36.62億元人民币。

攬入雅士利，不但讓蒙牛收入狂增逾30億元，也讓中國乳業集中度進一步上升，步入伊利、蒙牛“兩分天下”的時代。

與蒙牛早有合作且是蒙牛股東的達能，在2014年也參與到雅士利的國際定向增發盛宴中來。當年達能宣布認購雅士利25%股份，認購增發價格為每股3.7港元，成為僅次于蒙牛的雅士利第二大股東。

自2014年年中以來，雅士利的每股股價就已經跌破3港元，并一直延續至今，可見達能當初認購的價格并不算低。

自從納入蒙牛版圖，雅士利國際一直保留獨立運營，并在2015年，以12.78億港元收購歐世蒙牛，成為蒙牛發展奶粉業務的主要平台。

此後雅士利的胃口越來越大，還于2016年收購達能多美滋中國的全部股權，代價為12.3億港元，又再次新增7.18億元商譽。

彼時多美滋飽受恒天然肉毒杆菌烏龍事件沖擊，在采取産品召回等一系列危機處理後，其銷售額從2012年的57.33億元下降到2014年的13.19億元。

在取得多美滋後，2016年雅士提出“重回外資四大品牌之列”的發展目标。雅士利的“救贖”似乎也未能将多美滋帶上岸。受需求減弱、市場競争、國産奶粉崛起等因素影響，外資奶粉品牌逐漸沒落，多美滋也未能重回昔日榮光。

因多美滋業務在2021年經營狀況未達預期，公司計提多美滋商标減值，導緻2021年雅士利國際淨利虧損0.81億元。

伴随着這次私有化，達能也将買回多美滋品牌，這對負重奔跑的雅士利來說未嘗不是件好事。而且這個時候國資奶粉已經有力量和外資抗衡，再拿外資品牌說話意義不大。

雖然蒙牛在奶粉業務上一直外延内生，但總體來看，多個品牌獨立運營，似乎在效率和成本上很難實現蒙牛的增長目标。

這個時候選擇私有化雅士利，可以看出蒙牛對奶粉業務期許很大。

蒙牛奶粉業務爆發尚缺時機

蒙牛旗下奶粉品牌衆多，有雅士利、貝拉米兩大品牌，以及上述三大品牌旗下衆多豐富的産品組合，涵蓋嬰幼兒、成人奶粉等。

2020年，蒙牛乳業總裁盧敏放曾提出，“奶粉業務在三年内沖擊中國市場前三”的目标。

但時隔兩年，實現這一目标似乎有點挑戰。2021年，蒙牛奶粉闆塊實現收入49.491億元，占蒙牛總收入的5.6%。其中雅士利國際貢獻了收入大頭，受益于成人奶粉收入增長，2021年雅士利收入約44億元，同比增長21.5%。

整體看，相對于2021年蒙牛881億元收入，不到50億元的奶粉盤子還是太小。

此外，對比同行來看，蒙牛乳業奶粉業務營收水平尚待突破。

2021年中國飛鶴營收227.8億元，首次突破200億元大關，毛利率高達70%，國内市占率19%穩居第一；

雖然前有飛鶴，但剛剛完成并購的伊利（600887.SH）和澳優(01717.HK)潛力不小。2021年伊利奶粉和奶制品業務營收超過162億元，同比增長25.08%，成為成長性最強勁的闆塊。其中，嬰幼兒配方奶粉品牌金領冠年銷售收入突破百億級。

據尼爾森零研數據，2021年，伊利成人配方奶粉市占份額保持市場第一；嬰幼兒配方奶粉增速位列市場第一；

2021年澳優乳業營收88.73億元，2022年伊利已經成為澳優第一大股東，2022年兩家合計市占率将進一步上升，有望問鼎第一。

而與蒙牛剛剛分手的君樂寶，在2018年，君樂寶嬰幼兒奶粉銷售收入就已經高達50億元。2021年君樂寶奶粉業務收入也超過100億元。

在衆多強勁對手面前，對于蒙牛來說，重整奶粉闆塊或是獲得新增長的機會。

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