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作者：許益輝 （商務金融财經評論員）

第一金融課堂 2022-06-09 19:30 發表于北京

金融界有一句非常經典的名言：如果你有一個穩定的現金流，那就将它證券化。

那麼，什麼是資産證券化？什麼是ABN呢？通俗來說，ABN就是指企業為實現融資目的，以基礎資産為支持發行的證券化融資工具。

從西南交大希望學院學費收費權ABN發行成功案例說起。此單是全國首單高等教育學費收費權ABN産品，其最核心的資産就是學費收益權。收益權是一種無法真實出售的基礎資産，但在資本市場上卻有着獨特而持久的魅力。ABN豐富了銀行間市場的投資品種，能夠滿足其多元化的配置需求。

推出目的：銀行間債券市場信用級别低于AA的企業發行債券較為困難，但這類企業擁有的部分資産可以産生穩定的現金流，将這些資産用證券化技術剝離盤活，使其原本難以發行的信用債，以較高的債項評級轉化為新型的證券化産品，以緩解低信用評級企業的融資狀況。為實體經濟在融資過程中解決了痛點、難點和疏通了堵點，從拓寬非金融企業的融資渠道來說，ABN融資工具有利于降低融資成本、盤活企業的存量資産，且發行方式非常靈活。

01 ABN概況

新指引有兩大創新點和優勢：

一是信托型ABN 引入了信托作為SPV 載體，有效實現了企業資産出表等功能，并且發行載體可以由發起機構擔任，也可以由特定目的信托、特定目的公司或交易商協會認可的其他特定目的的發行載體擔任；

二是傳統ABN以公共事業收費權為主，而信托型ABN基礎資産類型更為廣泛。

下圖為（ABN發行指引）概要：

其原因之一，監管部門落實普惠金融政策。推動ABN深化發展，并成功推出了資産支持類創新産品--資産支持商業票據（ABCP），以核心帶小微的方式，近三年對應支持了民營小微企業。

其原因之二，在助力“碳達峰”“碳中和”大背景下，除進行産品創新外，還充分發揮了ABN、ABCP的産品優勢，截至2021年4月末，探索綠色ABN和ABCP發行495億元；為助力科技、資本和實體經濟循環，推動科創ABN、ABCP發行，支持新材料、物聯網、機器人等領域的科技企業提供更多樣化的證券化工具。

2021至2022年1~2月交易商協會ABN發行規模統計

據資料，截止2021年12月31日，2021年交易商協會ABN交易量4698.91億元，其中有限合夥份額交易量1176.56億元，占比25.04%，供應鍊交易量953.67億元，占比20.3%，融資租賃交易量396.84億元，占比8.45%排名前三。

2022年1-2月，交易商協會ABN發行量相較去年同期增長了232億，增幅為56.58%，主要為有限合夥份額和融資租賃ABN，分别增長479.80%和154.23%。

另外，2022年1-2月，交易商協會的CLO産品發行了526.33億元，同比下降了55.98%。

從基礎資産類型看，ABN囊括了租金債權、基礎設施收費權，包括高速公路收費權、應收賬款、商業物業租金、證券公司金融債權、公積金貸款債權、物業服務合同債權、港口收費收益權、保理應收賬款、學校學費收費資産證券化産品等多種類型。

ABN與交易商協會其他ABCP、CLO産品的區别

ABN（資産支持票據）、ABCP（資産支持商業票據）、标準化票據，聽起來相似，實際是不同産品。

标準化票據的底層是票據。ABN、ABCP的底層是企業債權-盡管同時也可以用票據增信，類似資管。ABCP是資産支持商業票據，是ABN的改進版，期限可以很短，循環發行，底層可以是一種資産也可以是資産組合，更加靈活。因為期限更短，在國外的分類中，ABCP屬于貨币市場産品。

回過頭來看，金融市場上有很多票據産品，比如央票、标準化票據、資産支持票據、資産支持商業票據等等，讓人眼花缭亂。之所以這樣，是因為漢語的缺點。外語的notes或者paper，翻譯者沒找到特别合适的詞彙對應，都被翻譯成了票據。比如說，CLO有着超過20年的曆史。它提供了一種相當誘人的組合——高于平均水平的收益率和額外的增值潛力。但對于很多投資者來說，其運作的原理、帶來的收益和相應的風險，都被包裹在複雜性之中。簡單來說，CLO是一個由證券化的杠杆貸款組成的投資組合，并被當做是一個獨立基金管理。

ABN的優勢與ABS産品的區别

ABN對于發行人來說，能夠拓寬非金融企業的融資渠道，有利于降低企業的融資成本、盤活企業的存量資産，可謂一舉多得。

對于投資人而言，ABN豐富了銀行間市場的投資品種，能夠滿足投資者多元化的投資需求、拓寬企業融資渠道；降低企業融資成本；盤活企業存量資産，優化企業資産結構；同時資金用途更加靈活；改變企業商業模式；融資效率高；提升企業社會聲譽。ABN能夠實現資産增信，多重償債保障；分層結構，收益和風險結構化重組，期限更為靈活，滿足投資人更多元化的投資需求；風險和流動性溢價，更好的風險收益比，節約風險加權資産占比。ABN的發行方式非常靈活，既可以公開發行，也可以定向發行，充分滿足發起機構、投資人的多元化需求。

那麼，同為資産證券化産品，ABN與ABS不同呢？

ABN，全稱是Asset-BackedMedium-termNotes，即非金融企業資産支持票據，是指非金融企業為實現融資目的，采用結構化方式，通過發行載體發行的，由基礎資産所産生的現金流作為收益支持的，按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具。

ABS，全稱是Asset-BackedSecurity，即資産支持證券，是由受托機構發行的、代表特定目的信托的信托受益權份額。本質是一種債券性質的金融工具。

ABN與ABS的區别：

首先是發行市場不同。資産支持票據是在中國銀行間市場發行的非金融企業債務融資工具，而資産支持證券是在證券交易所、新三闆、機構間私募産品報價與服務系統、證券公司櫃台市場等證券交易場所發行的并經基金業協會備案的專項計劃。

其次是發行方式不同。資産支持票據采取注冊制，通過承銷機構向交易商協會提交注冊文件獲得注冊通知書，之後在有效期内分期發行備案；而資産支持證券采取備案制，通過管理人向證券交易所申請挂牌，證券交易所對ABS的挂牌轉讓進行自律管理。

第三是基礎資産管理方面，資産支持證券實時負面清單管理，資産支持票據目前還沒有實施負面清單。在交易結構方面，2016年底交易商協會發布了《非金融企業資産支持票據指引（修訂稿）》，在交易結構中引入SPV，可以實現破産隔離，ABN的SPV一般為信托載體。而資産證券化必須通過SPV發行，載體為證券公司、基金管理子公司為開展資産證券化業務專門設立的資産支持專項計劃。

ABN在發行環節取消債項評級強制披露，僅保留企業主體評級披露要求，将企業評級選擇權交予市場決定，其中非公開發行無需評級；ABS優先級需要評級，但僅需一家評級機構将一個産品的各個級别評級，ABS劣後級不需要評級。

下表為交易商協會幾種債券融資産品對比：

02 資産支持票據（ABN）發行操作流程和實操關鍵要點

ABN的發行方式非常靈活，既可以公開發行，也可以定向發行，以充分滿足發起機構、投資人的多元化需求，打造‘表内 表外’‘短期 長期’‘資産 主體’‘固收 權益’，能夠滿足融資人降杠杆、降成本、盤活長期限多元化融資需求的市場。

作為債務融資工具的品種之一，ABN和協會債務融資工具注冊發行流程是一緻的。注冊有效期為兩年，在有效期内可以分期發行，首期發行應在注冊後6個月内完成，後續發行應向交易商協會備案。

操作流程見以下表：

發行準備階段：包括項目啟動立項、中介機構開始盡調、律師确定交易合同文本及審核注冊材料等。發起機構先要向監管機構申請資格，之後會将每單入池的基礎資産發給各個中介機構，包括評級公司、會計師事務所、法律顧問等，接着，中介機構會對這些資産進行盡調審核，确定初步的資産包，之後，各方共同讨論産品交易結構，評級機構再根據交易結構和現金流預測情況對産品進行分層，分層之後就可以設立SPT，發行産品。項目啟動立項15日内各中介機構出具報告，注冊材料彙總至主承銷商進行評審。

由于收費收益權的基礎資産是企業的未來經營現金流，該現金流依賴于融資人持續穩定的經營和需求方持續穩定的需求。因此在盡調時不僅需要關注融資人的産能和持續經營能力是否穩定，同時也需要關注服務的需求方的需求是否穩定。非金融機構都是嫌貧愛富。

雖然在ABS發行時，現金流預測是合理的，增信主體評級是清晰的，但由于該類ABS存續期間較長，通常為3-5年，甚至可能長達10多年，期間會發生某些未預知的事項導緻現金流和增信主體評級發生變化。

目前資産證券化負面清單為：要麼以地方政府為直接或間接債務人的基礎資産；要麼以地方融資平台公司為債務人的基礎資産。

本條所指的地方融資平台公司是指根據國務院相關文件規定，由地方政府及其部門和機構等通過财政撥款或注入土地、股權等資産設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體。

因此，底層資産的最終債務人是否來自地方政府或政府平台，對于這類資産，根據《資産證券化監管問答（一）》，“上述為社會提供公共産品或公共服務，最終由使用者付費，實行收支兩條線管理，專款專用，并約定了明确的費用返還安排的相關收費權類資産，可以作為基礎資産開展資産證券化業務。該類基礎資産應當取得地方财政部門或有權部門按約定劃付購買服務款項的承諾或法律文件。以該類資産為基礎資産的，管理人應當在盡職調查過程中詳細了解提供公共産品或公共服務企業的曆史現金流情況，約定明确的現金流返還賬戶。管理人應當對現金流返還賬戶獲得完整、充分的控制權限。”

另外，對于含收費權結構的ABS，在回售期原始權益人沒有足夠金額回購相關份額時，增信主體/股東等機構對原始權益人進行流動性支出。

收費收益權類資産證券化産品多适用于基礎設施類與經營性收費類的企業。比如教育收費權ABN融資，其區别于傳統債券對于企業淨資産與企業淨利潤的高要求，為輕資産運營但有穩定現金流的企業提供了融資新思路，未來收費收益權ABN将會擁有更為廣闊的前景與市場基礎。

03 2022年全國首單高等教育學費收費權定向資産支持票據ABN融資産品案例分析

2022年4月27日，西南交通大學希望學院2022年度第一期學費收費定向資産支持票據ABN，在銀行間市場成功發行，首次發行規模為8億元。

西南交通大學希望學院成立于2009年7月14日，注冊資金30,000萬元，是一所獨立學院，經教育部批準，提供本科及大專學曆教育。西南交通大學同意向西南交通大學希望學院提供其無形資産，包括學校品牌、知識産權以及管理與教育資源；西南交通大學同意希望學院，自主開始招生的第四年，每年向西南交通大學支付其學費收益的15%及科研收益的5%。

該項目發起機構為西南交通大學希望學院，實現了以高校收費權為資産支持票據創新，為高校多元化融資提供了有效工具，使企業在直接融資方面有了新突破，為企業拓寬了融資渠道、優化了融資結構、降低了融資成本，從而在全國形成示範效應。

西南交通大學希望學院資産總額為207,981.63萬元，負債總額為112,581.00萬元，2020年實現營業收入33,862.31萬元，實現淨利潤13,533.28萬元，其利潤大部分收益就是學費收入。

由于學費收費權即學校對入學學生每年定期收取學費的權利，不同于一般意義的合同債權，收費權實質上類似于“收益權”。“收益權”最早出現在國務院等部門出具的文件中，主要針對市政基礎設施而言。目前為止，收益權這個概念在法律層面仍缺乏明确的定義，且在理論界和市場上仍有一定争議，随着收費權類資産證券化産品的發行增多，監管部門和投資者對該“權利”的權能已經有了較大範圍的一緻認可。

為優化融資規模、降低融資成本，西南交通大學、華西希望與四川希望教育集團在各中介機構的協助與配合下，搭建資産證券化交易結構。

該項目采用了市場上雙spv的結構設計, 其基礎資産不是信托受益權，而是學費及住宿費債權。不管是僅有的一單以合同債權為基礎還是其他以受益權為基礎資産，都離不開創設-償還債權，隻不過前者是直接将學費和住宿費債權打包入池，後者是采用更穩定安全的方式，即信托貸款的債權，當然底層資産還是學費和住宿費等收入，可謂萬變不離其宗。

收費收益權項目一般具備特許經營資質，具有地方壟斷性質，現金流相對比較穩定。故該類項目在交易結構方面一般采取單SPV的設計，如下：

具體來說，認購人與計劃管理人簽訂《認購協議》，将認購資金以專項資産管理方式委托計劃管理人管理，計劃管理人設立并管理專項計劃，認購人取得資産支持證券，成為資産支持證券持有人。根據《監管協議》的約定，監管銀行收到學費後，根據原始權益人及計劃管理人的共同書面通知将基礎資産産生的現金流劃入專項計劃賬戶，由托管銀行根據《托管協議》對專項計劃資産進行托管。

資産服務機構可以根據《服務協議》、《标準條款》的約定，代為收取基礎資産産生的學費經營收入，并按約定為專項計劃提供與基礎資産回收、區分有關的管理服務。

此項目借款人為四川希望教育産業集團有限公司，發行載體雲南信托，牽頭主承銷商和簿記管理人為大連銀行，聯系主承銷商為浙商銀行。

增信措施包含信用觸發機制；優先級/次級結構化分層；現金流超額覆蓋；學校舉辦者股權質押；學費住宿費收入質押；共同債務人加入；回售贖回承諾等。底層資産為依法管理、運營學校而合法享有的收取學費住宿費收入的權利、增信措施方面設置了優先級/次級分層機制、超額覆蓋、學費住宿費收入質押等。

學校學費收權其實就是收益權，也是資産支持票據ABN的核心要素。所謂收益權，是資産或财産所有人在經濟上獲得收益的權利，也是所有權四項權能之一，其他三項為占有、使用和處分權。

以教育基礎設施收益權，由于學校基礎設施投資規模不大，建設周期長而回本慢，通過基礎設施項目收益權轉讓，以學校品牌信用背書、未來可預測的現金流為收益，向資本市場推出，這樣可以快速實現資産證券化達到融資建設的目的。

近年來，在銀行間市場，教育類“學費收益權”ABN融資産品成功發行有過數次。

比如，全國首單國企學費收益權ABN---2019年綿陽市投資控股集團有限公司第一期資産支持票據于銀行間市場成功發行，發行規模為15.56億元，其中優先級14.004億，聯合資信AA 評級。

凡融資看體量。據資料，綿陽市投資控股集團有限公司，前身是1999年成立的綿陽市新大力資産經營有限公司。綿投控股整合優質國有資産、資源，進入快速發展。公司實施科學轉型，加大資産資源和業務整合、産業投資、經營管理力度，已形成包括城市建設、城市運營、文化旅遊、教育投資、現代化服共五大産業闆塊，主營業務涉及基礎設施投融資、建築施工、土地整理、城市供水、房地産開發、資産管理、商貿物流、酒店運營、影視制作發行、駕駛培訓、教育投資等諸多領域。該公司總資産達631億元，下屬分公司2家、二級子公司25家，其中全資子公司18家、控股公司4家，參股公司3家。資産總額近40億元，淨資産16億元。實現教育收入5.05億元和5.44億元，毛利率分别為17.57%和17.98%，近三年實現雙位數增長，現金流穩定。

綿陽南山中學實驗學校、綿陽中學實驗學校、綿陽外國語實驗學校現有在校生3萬人，每年高考本科上線近萬人，本科率超90%，每年自主招生考試吸引外地來綿人口近10萬人，成為綿陽教育的一張“亮麗名片”。此單ABN發行成功，極大的支持了當地教育事業的發展。

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