（節選自：全球視角：個人養老金的未來）

公共養老金發展狀況

按照世界銀行的“三支柱”養老金體系，政府主導的公共養老金為第一支柱，企業主導的年金為第二支柱，個人養老金屬于第三支柱。第一二支柱的發展狀況，會影響個人養老金發展。

現階段，我國公共養老金在養老體系中占主導地位，主要包括城鎮職工基本養老保險和城鄉居民基本養老保險。截止2021年底，公共養老金占我國養老儲備規模高達67%，公共養老金支出占GDP比重約為5%，替代率水平約30%[10]。我國未來人口老齡化程度不斷加深，同時城鄉分布不均衡，我們認為短期可能仍需公共養老金承擔更多責任。在《邁向橄榄型社會》一書中，我們提出中國養老事業的短期改革重點在第一支柱，需要更多發揮财政支持作用，改造城鄉居民基本養老保險，建立非繳費最低養老金，為貧困老年人口提供基本養老保障。如果公共養老金支出明顯增加，可能在一定時期延緩個人養老金的積累速度。

中國個人養老金的未來：短期穩健，逐漸進入戰略發展期

我們預期中國個人養老金的短期發展可能相對穩健。一方面，相關政策仍在陸續推出，稅收優惠政策、轉換機制等關鍵制度設計有待進一步明确。另一方面，養老事業的短期改革重點可能仍在第一支柱，需要财政承擔更多責任支持基本養老保障，而第三支柱則處于輔助位置。

經曆一段穩健期後，我們認為個人養老金有望進入戰略窗口期。除制度與政策因素外，人口結構與經濟基礎或許發揮重要作用。根據聯合國《世界人口展望》預測，未來10年我國相對年輕的老齡人口（55-74歲）占比将較快上升，老年撫養比上升至30%，此階段社會儲蓄繼續增加，疊加預期壽命延長和人均收入提升，可能為個人養老金提供更多資金。此外，我國居民資産配置正在經曆由實物資産向金融資産的切換“拐點”，有助于推動養老金積累。

我們對個人養老金的前景展望主要參考了宏觀量化模型的計算結果。模型顯示短期内（未來1-5年）個人養老金增速相對較慢，主要受公共養老金支出增加影響。但在未來5-10年左右，個人養老金增速開始進入窗口期，屆時人口結構和經濟基礎可能成為主導力量。模型預測十年後個人養老金占GDP比重可能逐漸升至3%-5%，絕對規模或可突破5萬億元。

由于上述宏觀模型使用了聯合國、世界銀行等機構對人口、經濟等變量的長期預測，且模型參數估計存在誤差，對養老金發展的預測也可能存在偏誤。我們也參考其他方法，計算個人養老金的發展前景，為模型結果提供交叉驗證。在《個人養老金2030：第三支柱的五大猜想》中，中金非銀組使用個人養老金參與人數、人均年繳納金額、年增值幅度進行估算，發現經曆5-10年的發展，個人養老金累計金額可能達到1-3萬億元。兩種方法計算都顯示未來10年個人養老金的發展空間可能達到數萬億元。根據上述分析，我們認為我國個人養老金發展前景廣闊，可以為養老事業做出顯著貢獻，為資本市場提供長期資金。

圖表：我們的宏觀模型預測未來5-10年中國個人養老金發展可能進入戰略窗口期

資料來源：Wind，世界銀行，中金公司研究部

圖表：根據中國養老金參與人數、人均年繳納金額、年增值幅度計算，未來10年個人養老金規模在1-3萬億元左右（中金非銀組預測）

資料來源：人社部，中國政府網，Wind，中金公司研究部

個人養老金發展的市場啟示

資産配置首先偏向債券，逐漸向股票切換

根據OECD調查數據，股票和債券是大多數國家個人養老金[14]配置的兩類主要資産，2020年OECD國家中兩類資産平均占養老金投資規模高達71.1%，部分國家占比接近100%。其中股票平均配置比例為27.1%，債券平均配置比例為44%。如果将時間維度拉長，多數國家逐漸增加對于股票的配置比例，債券的配置比例出現下降。2010-2020年間，OECD國家股票配置比例平均增長6.1%，債券配置比例下降8.1%。股票配置比例上升可能受人口年齡結構影響。過去10年全球人口老齡化程度明顯上升，人口增速下降和撫養比上升可能對利率産生下行壓力，從而降低了配置債券的相對收益，與此同時無風險利率的下降使得高成長性公司享有更高的估值溢價，股票相對吸引力有所提升。

除股票和債券等傳統資産之外， 現金類資産在（個人）養老金中占比較為穩定，2020年OECD國家中平均占比5%。但部分國家占比較高，例如韓國、澳大利亞、捷克、希臘現金持有比例分别為19.4%、15.0%、14.1%和13%。持有現金類資産的作用主要是為提升養老金資産的流動性，滿足部分參保人提前支取養老金的需求，例如2020年受新冠疫情影響養老金支取壓力有所增加，部分養老金持有現金的比例進一步提升，澳大利亞和秘魯分别提升2.3%和2.5%。

信貸、房地産、私募基金等另類投資在不同國家中投資比例差别較大，主要反映監管差異。德國、丹麥、加拿大、奧地利、瑞士投資另類資産的比例均高于35%。其中房地産投資是一項重要的投資品類，在加拿大和瑞士這一投資比例分别為11.9%和20.1%，投資方式包括直接投資和通過集合資産計劃投資。許多其他國家對另類投資做出了較為嚴格的限制，例如哥倫比亞、哥斯達黎加、捷克、意大利、日本、立陶宛、墨西哥、波蘭、葡萄牙、土耳其等國家不允許（個人）養老金直接投資房地産，但其中部分國家仍然允許通過投資房地産公司的債券和股票，或投資REITs等間接投資房地産。近年來，一些國家逐漸放寬了投資限制，鼓勵對基礎設施、長期項目和其他另類資産進行投資。例如瑞士自2020年10月後，将（個人）養老金對基礎設施的投資比例上限提升至10%。

海外國家（個人）養老金的資産配置模式可為我國未來個人養老金的發展提供參考借鑒。雖然我國個人養老金仍處于起步階段，缺乏相關資産配置比例數據，但如果以企業年金投資狀況作為參考，養老投資市場整體風格仍然比較保守。截至2020年底，我國企業年金所推出的養老産品中，權益類養老産品期末資産淨值僅占比8%，呈現比較突出的絕對收益風格，與海外個人養老金平均27.1%的股票配置比例存在較大差距。面臨未來低利率的投資環境，我們認為未來我國可能逐步提高養老金對權益類資産的投資比重，以增強投資收益能力和個人養老産品的吸引力。據中金非銀組測算（《金融：個人養老金2030：第三支柱的五大猜想》），到2030年我國個人養老金中權益占比可能逐步提升至16-21%，逐漸縮小與海外國家（私人）養老金資産配置結構的差異。

圖表：2010-2020年OECD國家（私人）養老金配置股票/債券相對變化

資料來源：OECD Global Pension Statistics，中金公司研究部

資本市場迎來新機遇

資本市場有望引入新類型長期投資者。發展個人養老金，有助于加速居民資産配置由不動産與存款向金融資産轉移，為資本市場帶來新類型長期資金。當前我國居民資産配置結構中房産占比接近60%，相比較美國居民資産配置結構中房産占比不到25%，發展個人養老制度，也有助于改善中國居民家庭資産配置結構。從投資方式上，個人養老金可選投資類型包括了銀行理财、商業養老保險、公募基金等金融産品，我們認為一方面制度建設有利于相關銀行、保險、公募基金等金融機構新業務開展，另一方面也有望為資本市場帶來新類型的長期投資者。以美國為例，受益于稅收遞延和免稅等多種稅收優惠政策，美國第二和第三支柱養老金得以建立和鞏固，規模快速擴展，這也推動了公募基金和壽險等機構投資者的崛起，截至2021年底，美國公募基金管理的養老金資産規模約為12.6 萬億美元，占公募基金總資産的比重高達47%，是市場中穩定的長期投資者。我國發展個人養老金，有助于提升資本市場中機構投資者占比，且由于養老金天然具備長期資金屬性，有助于建立追求長期穩定回報的投資風格，培養資本市場價值投資與長期投資理念，減少市場波動，助力資本市場高質量發展，更好服務實體經濟。

關注醫療保健、老齡消費和養老金融。老年人與年輕人在家居服務、醫療保健、日常消費、理财金融等生活的很多方面都有着不同的需求。随着社會養老體系的完善和能力的提升，養老産業存在廣闊的發展空間：

1) 從發展階段來看，未來20年或将成為養老産業高速發展的黃金階段。此後，随着老年人口增速的下降，養老産業将趨于成熟進入平穩發展階段。

2) 從地域上來看，我國各地區的人口老齡化程度有所差異，而這将會影響養老産業在這些地區的發展情況。目前，我國老年人撫養比比較高的地區包括：四川、重慶、江蘇、山東、遼甯等省份。我們認為，未來這些地區養老産業的需求相較全國整體水平可能會更加旺盛。

3) 從行業上來看，養老産業橫跨第一、第二和第三産業，覆蓋面較為廣泛。關注前景可觀的養老産業包括：老年健康産業（需求剛性、潛力較大），養老家政服務業（順應居家養老、社區養老的養老模式，目前護理人員缺口較大），養老文化教育業（随着老年人文化程度的提高，老年精神生活的重要性與日俱增），老齡用品制造業（未來老年消費群體不斷壯大，消費能力不斷增強，滿足老齡人需求的各類消費品空間廣闊），養老金融理财（包含銀行儲蓄、證券投資、基金保險、房地産相關等多種類型為老年人定制的金融産品）。

圖表：養老機構護理人員相對缺乏

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：中國養老機構床位數量依然較低

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：我們認為個人養老制度設立有望為A股市場帶來新類型長期投資者

資料來源：公司公告，上交所，基金業協會，保監會，社保基金理事會，證券業協會，人社部，中國人民銀行，證監會，Wind，中金公司研究部

注：公募基金包括專戶，不包括保險、社保基金、年金等賬戶的部分；信托投資不包括私募基金通道；券商包括自營和主動資管；2021年末社保和券商自營數據為估算值。數據截至2021年12月31日

(作者為中金公司首席策略分析師、董事總經理王漢鋒及中金大類資産配置研究團隊)

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