4月11日，中美10年期國債利差出現自2010年以來首次倒挂。早盤美國10年期國債收益率一度上行5.5bp至2.764%，高于中國10年期國債活躍券220003收益率，後者持平上日中債估值報2.7525%。截至18時，美國10年期國債收益率回落到2.75%上下。

“沒想到（倒挂）來得這麼快。”兩位受訪分析師都感歎到。不久前中美3年期國債利率已出現過倒挂，美國國内不同期限國債利率也出現了倒挂。

期限利率倒挂是否指向美國經濟衰退？中美國債收益率利差倒挂的原因是什麼？對新興市場的經濟與資本市場會不會形成壓力？會對我國資本市場有哪些影響？會掣肘我國貨币政策嗎？

圖/i c

利差倒挂的主因是什麼？

美聯儲加息縮表，以及中美兩國經濟和政策周期錯位

1.5%、2%、2.7%……今年以來，美國10年期國債利率不斷上升，并在4月11日與我國10年期國債收益率形成倒挂。主要原因是什麼？

招商證券銀行業首席分析師廖志明對記者表示，從全球來看，當前大部分經濟體都在加息。雖然美聯儲目前隻（在3月）加息了一次（25個基點），不過市場預期美聯儲後續還會繼續加息，債市是提前反映了這一預期，所以收益率提前上升。同期我國利率水平沒太多變化，所以形成利率倒挂。我國利率保持穩定也有多方面原因，包括我國跟海外的經濟周期不同步、國内面臨經濟下行壓力等。

從數據看，在過去一年多時間裡，美國2年期、3年期、5年期、7年期債券收益率也都漲超200個基點，從不到1%漲到2%以上，甚至接近3%。

美聯儲啟動加息，而我國還保持穩健貨币政策，二者錯位是何原因？中銀證券全球首席經濟學家管濤表示，美國正遭遇40年一遇的高通脹，而當前中國通脹水平溫和，這是中美貨币政策重新錯位的重要背景。鑒于美國貨币政策的重心在“防脹”，中國貨币政策正在圍繞“穩增長”發力，這是中美兩國國債收益率利差進一步縮小的主因。

期限利率倒挂是否指向美國經濟衰退？

倒挂越嚴重，衰退可能性越高

在過去50年中，美債收益率曲線已經成為市場預測美國經濟是否将出現衰退的重要參考标準之一。“有兩條經驗規律一直為市場所推崇，其一是縮表之前加息會導緻收益率曲線平坦化，其二是期限利差的倒挂可能指向經濟衰退。”華創證券高級分析師梁偉超表示。

堪薩斯城聯儲的研究對上述兩條做了明确的闡述。其中對于收益率曲線的倒挂，研究稱，銀行尤其是為小企業和個人提供長期資金的小銀行利差出現倒挂，由于這些金融中介機構的盈利模式是借短貸長，利差倒挂意味着金融中介提供的融資收縮，從而可能帶來衰退風險。

“現實來看，美聯儲較為激進的緊縮政策存在觸發短期衰退的風險。其一，美國當前處于庫存周期的頂點，新訂單指數也在相對高位，過于激進的緊縮可能造成短期需求的快速惡化，疊加庫存的高位，可能觸發短期衰退風險；其二，美聯儲收緊政策的預期已經使得美國抵押貸款利率明顯擡升，而在過熱的房地産市場中，抵押貸款利率大幅上行或明顯抑制融資需求，引發房地産需求的快速下行。”梁偉超分析稱。

不過廖志明認為，目前美國10年國債收益率與3年期、5年期、7年期國債收益率的倒挂程度還不算大，利率也會動态變化，所以并非期限利率倒挂一定就會經濟衰退，隻是有這種可能性，且倒挂越嚴重，可能性就越高。

對我國資本市場有何影響？

短期存在情緒沖擊，中期影響可控

中美利差在2011年前出現過5輪倒挂，從邏輯看，中美利差倒挂對我國不利，可能引發跨境資本外流，進而沖擊股、債、彙等市場。不過多家機構表示，今時不同往日，且本輪中美利差倒挂或為中短期現象，可持續性不強。

東方金誠研究發展部的報告稱，未來1-2個月内，美債方面，市場對美聯儲加息縮表預期的繼續消化可能仍存在一定“慣性”，疊加3、4月美國CPI數據仍将大概率保持高位，通脹預期可能繼續推升長端美債利率；而中債方面，考慮到近期國内疫情大幅反彈、房地産仍處下行過程這一背景下，國内經濟在短期内，尤其是二季度仍将面臨較大下行壓力，寬信用的推進仍需寬貨币“保駕護航”，央行進一步降準降息的可能性較大，中債利率仍有一定下行空間。

“但再往後看，美債方面，随着加息縮表靴子落地、經濟下行壓力顯現，10年期美債利率或将于二季度末開始進入下行周期，而屆時若國内疫情改善、穩增長政策發力，經濟向好預期下，10年期中債利率仍有回升空間。”該團隊稱。

對于資本流出壓力，廖志明認為，風險和壓力都是存在的，但考慮到我國經濟體量較大，境外資金配置我國債券規模已接近3萬億元人民币，加上我國資本還不是完全自由流動，所以壓力相比其他國家可能要小得多，不用過度悲觀。

對于A股的影響，國海證券策略胡國鵬團隊認為，當前A股處于磨底期，中美利差倒挂并不意味着市場将再次面臨大幅回調。

招商銀行資本市場研究所也表示，中美利差倒挂對資本市場短期存在情緒沖擊，中期影響可控。相比于中美利差倒挂，美債實際利率飙升對A股影響更大，A股自2016年後随着外資不斷流入，對外圍環境的敏感度越來越強，美債實際利率飙升時A股往往是下跌的，兩者相關系數高達-0.85，尤其是對成長股的影響更大。

對于人民币彙率，中信證券首席FICC分析師明明表示，曆史上看，中美利差收窄往往伴随着人民币貶值，但并非主導人民币彙率的關鍵因素，分析人民币彙率的影響因素更應該從國際收支角度入手。站在當前時點，經常項目和直接投資項目順差規模仍然較大，境内美元流動性充足，資本流出的規模也仍然可控。因此，中美利差收窄對于人民币的影響或較為有限。

會掣肘我國貨币政策嗎？

降息空間會受到一定制約，降準空間相對更大

這輪中美利差倒挂會掣肘我國貨币政策嗎？

中信建投策略首席陳果表示，我國穩健的貨币政策仍然保持“以我為主”，即使價格型工具面臨一定約束，還可充分發揮數量型工具和其他精準化結構性工具。為保證全年5.5%目标的順利實現，需要貨币政策繼續充分發力、精準發力、靠前發力，為其他政策的推出提供寬松貨币環境。

廖志明認為，我國貨币政策“以我為主”，但也不代表外部毫無影響，小國可能更多取決于美聯儲的政策，而我國考慮自我的因素會多一些。國内降息的一個空間可能會受到明顯的制約，降準的空間相比降息更大些。

新京報貝殼财經記者 程維妙 編輯 陳莉 校對 柳寶慶

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