（報告出品方/作者：中信建投證券，竺勁，尹歡科）

2021 年 11 月 5 日，萬科 A 公告拟分拆所屬子公司萬物雲在港交所上市；2022 年 4 月 1 日，公司披露第一 版招股書，正式進入上市流程，成為萬科首個資本化的經營服務業務。

1.1 較早布局新賽道，組織架構提供支撐

基于在房地産業務領域積累數十年的經驗優勢，公司在發展過程中持續發掘具備長期增長潛力的新賽道， 較早布局多個經營、服務業務。1990 年，萬科物業成立，公司開始在物業管理領域布局；1996 年，上海市民辦 複旦萬科實驗學校創辦，标志着公司開始在教育領域布局；2007 年，萬科試水針對中低收入人群的租賃住宅示 範項目“萬彙樓”，開始涉足租賃住宅領域；2011 年，公司與吉林市政府簽約松花湖度假區項目，正式開展在 酒店度假領域的布局；2012 年，萬科逐步開啟海外房地産相關業務，萬科海外成功在聯交所上市；2015 年，公 司進入物流倉儲領域，并成立萬緯物流品牌；2016 年，公司成功收購商業品牌印力，增強自身在商業領域的布 局；2020 年，公司進軍食品業務，首先發力生豬養殖領域。

當前組織架構滿足公司全國化布局和多元化業務發展需求。公司目前組織架構扁平化，分設集團總部 5 大 中心、8 大 BG（事業集團）、7 大 BU（事業單元）三大部分。其中，公司下設 7 個開發經營 BG 與 1 個物業服 務 BG，聚焦房地産增量開發與存量服務的業務主體；多元化業務方面，公司設置包含印力商業、物流、長租公 寓等在内的 7 個 BU，提升各自經營決策效率的同時，與房地産主業的協同發展。

1.2 經營服務業務發展水平行業領先

物業服務、倉儲物流、租賃住宅、商業開發及運營作為公司多元化業務的 4 個具備發展優勢的闆塊，在各 自領域都處于行業領先的發展水平。在發展過程中，這些明星業務通過上市、資産證券化、引入戰投等方式持 續從外部獲取資本資源、提升自我造血能力，未來将與公司主業協同助推公司整體業務發展。

1.2.1 物業服務：萬物雲收入和合同規模行業第二，赴港上市已遞交招股書

規模行業居前，持續貢獻穩定現金流。萬物雲是公司旗下的綜合性物管平台，在社區、商企、城市等多物 管賽道布局，并通過萬科物業、萬物梁行、萬物雲城持續獲取多業态在管面積。萬物雲收入和管理規模均位于 行業第二水平，并啟動赴港上市。2021 年實現營收 240.4 億元，同比增長 32.1%，較上年提升 4.7 個百分點，增 長提速，持續為公司創造穩定的存量運營現金流。截至 2021 年底，在管面積、合約面積分别為 7.8 億平、10.1 億平，分别同比增長 35.9%、38.0%。

發展漸趨成熟，上市進程穩步推進。2021 年 11 月 5 日，萬科發布公告拟分拆萬物雲到香港聯交所上市； 2022 年 3 月 30 日，中國證監會對萬物雲提交的境外 IPO 申請予以受理；2022 年 4 月 2 日，萬物雲在港交所遞 交招股書。上市将推動萬物雲增強自身造血能力，拉動規模增長與經營效率持續提升。

1.2.2 倉儲物流：萬緯物流市占率國内第二，已引入戰略投資者

萬緯物流市占率國内第二，高标庫與冷庫共同推動營收快速增長。萬科依托萬緯物流提供高标準倉儲設施 和多元化冷鍊物流業務。截至 2021 年第一季度末，萬緯物流在國内物流地産的市占率達 8.1%，排名第二。截 至 2021 年年底，萬緯物流在全國 46 個城市運營管理 152 個倉儲項目，可租賃建面達 1136 萬方，其中高标庫 125 個，可租賃建面 998 萬方；冷鍊園區 38 個，可租賃建面 138 萬方。2021 年萬緯物流營收同比增長 69.0%至 31.6 億元，其中高标庫營收同比增長 59.8%至 20.6 億元，冷庫營收同比增長 89%至 11.0 億元。

參與普洛斯私有化，深化物流領域布局。2017 年，萬科聯合厚樸投資、高瓴資本、中銀投組成财團，宣布 對全球物流業巨頭普洛斯進行私有化；2018 年 1 月，普洛斯從新加坡交易所退市，私有化完成，萬科出資 24.54 億美元持有普洛斯 21.4%的權益，成為其最大股東。目前，普洛斯在全球的資産管理規模超過 1200 億美元，業 務遍及巴西、中國、歐洲、印度、日本、美國、越南等 17 個國家和地區。

首期類 REITs 産品探索退出渠道，引入戰投、經營能力獲資金認可。2020 年 6 月，萬緯物流成功以兩間高 标倉物流園作為底層資産，發行首期類 REITs 産品“萬緯物流-易方達資産-物流倉儲 1 期資産支持專項計劃”。 該産品為國内最接近境外成熟市場 REITs 的産品之一，采用“純權益型”結構，産品運營收益與退出收益全部 來源于底層物流園的運營現金流與資産增值。資産證券化産品提升萬緯物流的資産變現能力，促進業務良性循 環。2021 年，萬緯物流增資擴股，成功引入 GIC、淡馬錫等 4 家戰略投資者，在未來獲得更多資源協同機會。

1.2.3 租賃住宅：泊寓成為全國最大集中式公寓提供商，有望打通 REITs 退出渠道

泊寓開業數量穩定高速增長，規模位列國内集中式租賃住房市場第一名。萬科依托泊寓開展租賃住宅業務， 截至 2021 年底，泊寓開業間數同比增長 12.0%至 15.9 萬間，運營管理長租公寓同比增長 13.2%至 20.9 萬間，均 位列中國租賃住房市場第一名。2021 年，租賃住宅業務營收同比增長 13.9%至 28.9 億元，保持穩定上升态勢。

符合國家租購并舉導向，有望打通 REITs 退出渠道。2022 年 3 月 16 日，國務院金融委會議表示要針對房 地産企業提出向新發展模式轉型的配套措施，随後 3 月 18 日，證監會表示正着重開展推動保障性租賃住房公募 REITs 試點項目落地的工作。保租房 REITs 的試點及後續發展，有助于幫助租賃住宅運營企業打通項目的“投 融管退”通道，也滿足政策幫助房企向新發展模式轉型的訴求。萬科泊寓作為行業中的租賃住宅先行者，未來 将有望受益于 REITs 産品的推出，提升資金流轉效率。

1.2.4 商業開發及運營：印力助推商業規模跻身第一梯隊，資産證券化促進業務良性循環

商業運營規模跻身行業第一梯隊，經營效率維持高水平。萬科以印力為專業商業物業開發與運營能力平台， 截至 2021 年年中，萬科（含印力）的商業項目開業面積為 988 萬方，在行業中僅次于萬達商管；截至 2021 年 年末，商業項目開業面積進一步增長至 1139 萬方，穩居行業第一梯隊。2021 年公司商業業務營收同比增長 20.6% 至 76.2 億元，其中印力管理的商業項目營收同比增長 12.1%至 52.3 億元、同店同比收入增長 12.1%、整體出租 率達 95.3%，商業規模和經營效率持續提升。

資産證券化促進商業運營業務良性循環。印力憑借自身豐富的運營經驗，推動商業優質資産盤活不斷取得 新進展，相繼發行多個商業房地産抵押貸款支持證券（CMBS），并以深圳龍崗萬科廣場為标的發起設立市場首 單無強增信并以購物中心為資産支持的權益類 REITs 産品。目前，印力 CMBS 及類 REITs 發行總規模已達 180 億元，為後續商業業務擴張儲備充足資金。

1.2.5 其他多元化業務：配套服務能力建設再上台階

公司的其他多元化業務包括酒店度假、教育、食品、海外業務，通過各自領域内的持續深耕，共同提升公 司整體的配套服務能力：

（1）酒店度假：公司目前在北京、吉林、内蒙古共運營 5 個滑雪場項目，2021-2022 年雪季營收同比增長 39%至 2.7 億元，接待遊客數量同比增加 28%至 91 萬人次；公司目前持有 29 家在營酒店，持有悅榕中國集團酒 店品牌，并擁有“瞻雲”、“有熊”兩個自營品牌，布局國内核心城市及旅遊勝地。

（2）教育：公司擁有梅沙教育、德英樂教育兩個品牌，業務覆蓋 K-12 全日制學校、學前教育、戶外教育、 民辦及公辦教育等，在讀人數超過 2.3 萬人。

（3）食品：公司當前重點發力生豬養殖、日常餐飲、農業科技，控股山東知名農牧業企業環山集團。生豬 養殖業務落地較快，2021 年出欄生豬 113 萬頭。

（4）海外業務：公司依托萬科海外拓展境外市場，開展資産管理、投資物業、物業開發等多類型業務。2021 年營收同比下降 5.5%至 3.77 億元，歸母淨利潤同比上升 122.4%至 3.47 億元。

1.3 适應行業新發展階段，明星業務待價值有望重估

我們認為物業、倉儲物流、租賃住宅、商業四個闆塊在近年來的發展過程中逐步培養了自身造血能力和盈 利能力，有望得到與其市場地位相符的估值。當前公司的市值并未反映四項明星業務的内在價值。（報告來源：未來智庫）

萬物雲作為公司經營服務業務的明星闆塊之一，目前已正式啟動上市流程；作為萬科地産業務的物業配套 服務，萬物雲已有超過 30 年的發展曆史，伴随着萬科開發業務闆塊走過風風雨雨，從單一的住宅服務商逐步轉 向社區、商企、城市空間并駕齊驅的綜合物業服務商，并逐步培養出自身的内生增長能力和全新的品牌反哺開 發業務。公司業務發展可以分為以下三個階段：

背靠萬科，起步物業（1990-2011）：1990 年，作為萬科下屬部門開展住宅物業服務，率先在中國天景花園 提供住宅商管服務。1996 年，作為萬科下屬部門在全國首次物業服務行業公開招标中拿下深圳鹿丹村物業服務 項目，正式開啟第三方外拓。2001 年，公司正式成立，成為獨立經營實體。

創新前行，備受認可（2012-2017）：2012 年，公司引入增值服務，幸福驿站在萬科藍山花園首次亮相；2013 年，公司上線社區手機應用程序“住這兒”，并推出專有客戶關系管理系統和呼叫中心。公司的不斷創新逐步得 到行業内外的認可。2017 年，公司被中國房地産業協會和中國房地産測評中心評為中國物業管理企業價值第一 名，被國務院發展研究中心、清華大學房地産研究所及中指研究院評為中國物業服務質量領先品牌第一名。（報告來源：未來智庫）

全面發展，迅速擴張（2018 年至今）：2018 年，公司與珠海大橫琴集團有限公司合作推出中國首個城市管 理生态系統。同年，推出樸鄰，提供房屋銷售及租賃經濟服務。2020 年，公司全面升級發展戰略，更名為萬物 雲空間科技服務股份有限公司，并公布了專注跨社區、商企及城市服務業務協同的業務戰略。同年，先後成立 與萬物梁行、City Up 品牌，豐富了公司物業管理品牌矩陣。2021 年，公司先後收購伯恩物業及陽光智博，擴 大了華東地區（尤其是福建省）的市場份額，更好地實現了物業服務項目的協同效應，開啟高速拓展之路。

2.1 三駕馬車并駕齊驅，打造多元增長動力

經過不斷業務發展和戰略轉型，公司建立了三大業務闆塊——社區空間居住消費服務、商企和城市空間綜 合服務、AIoT 及 BPaaS 解決方案服務，構建了一體化的品牌集群，形成了強大的萬物雲品牌勢能。

社區空間居住消費服務——闆塊主要為滿足業主和居民多元化住宅居住消費需求而設立,提供住宅物業服 務、居住相關資産服務和其他社區增值服務等一系列社區空間服務。

萬科物業和樸鄰是該闆塊的兩大品牌。其中，萬科物業為社區空間的業主和居民提供住宅物業服務，發展 令人矚目。截至 2021 年 12 月 31 日，萬科物業的物業費收繳率達 94.7%，在管住宅項目留存率超過 98.6%，客 戶滿意度長期處于高位。不僅如此，第三方外拓也進展順利，第三方在管社區項目數量達 1605 個，占所有在管 社區項目的 56.9%。

另一品牌樸鄰作為住宅物業服務延伸，開展包括房屋經濟及租賃服務管理服務及房屋修繕和美居服務。截 至 2021 年，樸鄰已覆蓋超過 50 個城市，擁有 600 多家門店，借助社區空間優勢穩步發展。

商企和行業空間綜合服務——該闆塊主要為商企、政府部門和其他機構客戶提供物業服務及綜合設施管理 服務、開發商增值服務以及城市空間整合服務。闆塊主要品牌包括萬物梁行和萬物雲城。

萬物梁行是公司與戴德梁行大中華區物業及綜合管理設施業務整合形成的商企空間管理品牌。該品牌于 2020 年成立，公司與戴德梁行分别持股 65%、35%，由戴德梁行推薦 CEO、萬科物業控股并表，打造了大中華 區商寫服務的旗艦。截至 2021 年 12 月 31 日，來自獨立第三方的物業及設施管理項目數量達 1316 個，占在管 物業及設施管理項目總數量的 84.1%；物業及設施管理項目留存率為 97.2%。

萬物雲城（City Up）作為城市運營品牌，為城市公共空間的各受益者提供城市空間整合服務。截至目前， 萬物雲城已輻射全國深圳、武漢、佛山、成都、北京、廈門等 22 個城市，項目數量合計達 47 個。

AIoT 及 BPaaS 解決方案服務——在服務三種業态之上，公司還開發了自己的空間科技服務系統并實現對 外輸出，在報表上體現為 AIoT 及 BPaaS 解決方案服務，包括人工智能物聯網（AIoT）以及流程及服務（BPaaS） 解決方案服務兩項内容。

截至 2021 年底，公司合約面積達到 10.0 億方，是目前上市及拟上市公司中第二大的物業管理公司；公司 在管面積達到 7.85 億方，合管比達到 1.3。目前從面積占比來看，社區仍是公司在管面積的主要構成，2021 年在管面積中 84.1%為社區相關面積，15.9%為商企和城市空間的在管面積（包括辦公空間、商業綜合體、産業園 區和公共建築），但商企和城市空間的在管面積占比在不斷提升。

公司的收入由社區空間居住消費服務、商企和城市空間綜合服務以及 AIoT 及 BPaaS 解決方案服務三部分 組成。截至 2021 年底，公司實現營收 237.0 億元，三年複合增速達到 30.5%：其中社區空間居住消費服務占大 頭，2021 年收入達到 131.6 億元，占總收入的 55.5%，三年複合增速為 22.1%；商企和城市空間綜合服務 2021 年收入達到 86.9 億元，三年複合增速達到 42.3%；三塊收入中複合增速最高的是 AIoT 及 BPaaS 解決方案服務， 2021 年實現收入 18.5 億元，盡管占比目前隻有 7.8%，但三年複合增速達到 51.5%。

從毛利率情況來看，AIoT 及 BPaaS 解決方案服務毛利率最高，達到 29.9%，該部分收入占比的不斷提升将 助力公司毛利率改善，2021 年社區空間居住消費服務、商企和城市空間綜合服務均受到疫情補貼退坡的影響出 現毛利率下滑，分别下滑 2.9 個百分點和 1.3 個百分點至 15.9%，預計這兩塊的毛利率長期來看也将随着疫情緩 解以及規模效應的逐步體現有所回升。

2.2 地産集團作為開發龍頭，助力公司厚積薄發

公司截至上市前股權結構如下。母公司萬科企業持股 57.1%，是公司第一大股東；公司于 2017 年分别引入 戰略投資人 Radiant Sunbeam Limited（博裕資本全資子公司）和 DreamLanding Holdings Limited（58 同城姚勁波 旗下公司）。其中博裕投資是專注于中國的另類資産管理公司，其投資組合主要覆蓋科技、醫療健康、消費品和 零售、以及商業和金融服務行業。58 同城美為一個線上分類平台，緻力于本地商戶及消費者的連接，共享資訊 及開展業務。

此外，萬科企業于 2015 年為其從事物業服務的員工引入内部事業合夥人機制，并逐步修訂成員工持股計劃。 根據員工持股計劃，萬科雲向 394 名員工授出獎勵，朱保全及其他員工持股平台共持股 8.6%。

2021 年 9 月 15 日，陽光城發布公告拟以其持有的陽光智博 100%股權戰略投資萬物雲，換取萬物雲 4.8% 的股份。随後在 10 月陽光城便将持有的 3060.2 萬股萬物雲股份以對價 30.54 億元轉讓給萬科全資子公司，轉讓 完成後陽光城持股比例降至持股縮水至不足 1.8%。

公司兩大戰略股東分别在上市前做了部分股份轉讓：

2021 年 11 月 26 日，博裕資本轉讓了約 7%的持股，分别以總代價 29.94 億轉讓給香港瑞軒（琳珠集團的附 屬公司，琳珠集團主要從事房地産開發及經營、城市景觀建設、基礎設施建設及産業投資），以 19.96 億轉讓給 睿達第三有限公司（員工持股平台），以 19.96 億轉讓給珠海達豐（華能貴誠信托附屬公司），合計轉讓對價達 到 69.86 億元。

2021 年 12 月 31 日，58 集團将持有的 1996 萬股轉讓給海南雲勝，總代價 19.91 億元。

萬科企業作為公司第一大股東，為公司持續發展提供堅實的保障。自 2010 年銷售突破千億元以來，萬科一 直位于房企銷售排行榜的 TOP3。2016 年-2021 年，公司合同銷售金額的年均複合增長率達 11.7%，合同銷售面 積的年均複合增長率達 6.6%。

項目儲備充足，保障未來 2-3 年的銷售。截至 2021 年第三季度末，萬科的在建項目總面積為 11581 萬方， 規劃中項目總面積為 4414 萬方，合計建面約 1.6 億平，可保障未來 2-3 年的銷售需求；以 2020 年的結算面積計 算出的結算保障倍數為 5.5，儲備對結算的保障程度也處于較高水平。

2.3 市場化外拓經驗豐富，打造聚焦核心城市濃度戰略

不僅母公司銷售規模龐大、城市能級高，公司自身也有很強的外拓能力。公司于 1996 年參與全國首次物業 服務行業公開招投标并成功拿下深圳鹿丹村物業服務項目，是國内最早開啟市場拓展的物業公司之一。2021 年 公司的社區空間居住消費服務中來自第三方的在管面積達到 3.3 億方，占比達到 50.5%；來自第三方的收入達到 126.5 億元，占比達到 96.1%。

強大的外拓能力也使得公司能夠持續深耕萬科地産具有優勢的高能級城市，不斷提升城市密度。截至 2021 年底，公司擁有超過 200 個項目的城市分别包括上海、深圳及杭州，均屬于一線城市及強二線城市，公司高城 市能級的布局也使得公司擁有高于同業的平均物管費水平。

公司在商企和城市空間綜合服務上也具有很強的外拓能力。2021 年公司商企和城市空間綜合服務收入中第 三方占比達到 83.2%，面積中第三方占比達到 84.7%，其中第三方占大頭的仍然是戴德梁行的并表部分。

受益于戴德梁行過去在高端商寫的布局，公司的商企和城市空間綜合服務實現高能級城市的聚焦。在一線 城市及香港、新一線城市的商企和城市空間綜合服務收入分别達到 28.8 億元、35.9 億元，占比分别達到 33.1% 和 41.3%；在一線城市及香港、新一線城市的商企和城市空間綜合服務面積分别達到 3416 萬方和 4906 萬方， 占比分别達到 27.4%和 39.4%。

2.4 長期投入科技研發，打造核心空間科技能力

公司經過多年的研發，開發出了包括人工智能物聯網 AIoT 和“流程及服務”BPaaS 解決方案服務。其中 AIoT 針對房屋全生命周期的數據監控，包括從工程設計、施工到交付後運營的各階段；BPaaS 則主要針對城市 空間服務，優化其工作流程管理以及分析運營數據。

為了達到當前的空間科技能力，公司構建了從底層數據連接到中層标準化數字化運營空間、輸出解決方案 的能力，并在内部研發更加人工智能化的解決方案。在底層（感知層），公司實現了千萬個傳感器和攝像頭等智 能硬件的數據連接并進行全天候的監控，實現實時檢測和處理突發事件，并在武漢建立了遠程數據運營中心， 實現全國超過 2000 個物業項目的聯動；在中層（服務層），公司打造了針對全業态的雲維保、雲巡檢、雲調度、 雲客戶和雲通行五大産品。通過智能化産品的輔助，公司在試點項目（深圳坂田街道項目）實現降低人力 54 人， 每年節約成本 500 萬元。

公司的 BPaaS 解決方案已經實現在社區、商企和城市空間下的項目試點運行及驗收，目前收入來源的大頭 仍然是萬科集團，但也已實現對外輸出。公司 2021 年 AIoT 及 BPaaS 解決方案服務收入達到 18.5 億元，其中來 自第三方的解決方案服務的收入占比達到 38.7%。

作為唯二單獨披露科技闆塊收入的物管公司，萬物雲的科技闆塊收入規模遠超同期金科服務智慧科技服務 闆塊收入規模。但該闆塊毛利率相比于金科服務較低，2021 年金科服務智慧科技服務毛利率達 44.5%，萬物雲 AIoT 及 BPaaS 解決方案服務毛利率為 29.9%，仍有很大的發展潛力和挖掘空間。

2.5 彙聚多方人才，打造強有力管理團隊

管理團隊經驗豐富，創新驅動發展。公司執行董事和高級管理團隊在公司普遍任職 10 年以上，在房地産和 物業服務行業擁有豐富經驗和旗幟性的業界地位，對于公司發展戰略和發展文化高度認同。同時，管理層擁有 極強的自我驅動能力，不斷優化調整公司業務結構、創新升級戰略，構建了區域市場和以區域客戶為中心的服 務體系，樹立了業界标杆。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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