作者：江峰 編輯：小市妹

　　因“火速上市”而備受關注的網絡安全公司奇安信，終究還是褪下了光環。

　　自7月22日登陸科創闆以來，奇安信股價不斷刷新新低，“上市即巅峰”的悲劇似乎再次上演。

　　盡管公司頭頂“網安科創第一股”的光環，并因收入增速持續翻番而被貼上行業黑馬标簽。然而，硬币的另一半卻是，奇安信成立六年均未盈利，過去三年虧損接近20億元。

　　截止8月18日，公司股價報收于111.29元，較上市首日收盤價跌去17%。虧損雖然沒有阻礙公司上市，但在公司毛利率持續下滑、未見明顯扭虧信号的情況下，投資者終究是失去了信心。作為一家網絡安全公司，奇安信目前股價似乎缺少足夠的安全邊際。

　　【三年虧光20億 上市股價持續走低】

　　成立于2014年的奇安信，原是360集團旗下負責政企安全服務的公司。公司實控人正是原360集團二号人物齊向東。

　　2015年，由于齊向東與周鴻祎在企業發展方向上的分歧，奇安信從360中分拆出來，成為了360的聯營企業，齊向東正式成為公司最大股東。

　　2019年4月，360将奇安信全部的22.59%的股本轉讓給中國電子，并正式終止奇安信使用“360”标識或字樣許可，雙方“投資與被投資”、“授權與被授權”的關系宣告結束。

　　周鴻祎曾在接受采訪時表示，360兩次上市都是以自己為主，而齊向東說特别希望他自己能親自帶一家上市公司，360是為了要幫他完成上市夢想而退出。然而，從奇安信過去幾年的經營情況來看，上市顯然不是一件容易的事。

　　數據顯示，自成立以來，奇安信已經連續6年虧損。2017年-2019年，奇安信歸屬于母公司所有者的淨利潤分别為-6.30億元、-8.72億元和-4.95億元，三年虧損達到20億元。截止2019年末，公司累計未分配利潤為-21.64億元。

　　科創闆的推出及制度變革，讓持續虧損的奇安信趕上了難得的時機。2020年5月，奇安信正式披露招股材料，向科創闆發起沖擊。

　　7月22日，奇安信正式登陸科創闆。截至收盤，奇安信股價報收133.55元/股，公司總市值突破900億元。在此之後，公司股價持續走弱，不斷刷新上市新低。到8月14日，奇安信股價收于106.76元，較上市首日收盤價跌去20%。

　　持續的虧損并沒有阻礙奇安信上市，但投資者對一家市值近千億卻持續虧損的公司顯然信心不足。盡管奇安信表示公司持續虧損的原因在于“選擇了高研發投入且人員快速擴張的發展模式”，随着公司規模效應的逐漸顯現，預期未來将實現盈利。

　　然而，公司期待中的規模效應非但沒有顯現，虧損狀況反而有所加劇。最新版招股書披露，2020年上半年，奇安信實現營業收入10.07億元，同比增長3.01%；扣非後淨利潤為-7.13億元。虧損金額較上一年同期（-5.61億元）進一步擴大。

　　在公司營業收入保持微弱增長的情況下，奇安信淨虧損出現進一步擴大，顯然與日趨激烈的行業競争不無關系。在公司仍處在持續“燒錢”的狀況下，投資者似乎很難不選擇用腳投票，公司股價的低迷也就不足為奇。

　　【行業競争激烈 毛利率持續走低】

　　近年來，随着網絡環境的日益複雜化，網絡安全問題持續受到政府及企業的重視，市場容量也在穩步增長。與此同時，市場參與者的數量也在逐年增加，行業競争日趨激烈。

　　此外，IT行業産品與普通工業産品的一個重要差别就在于，IT産品的使用需要上下遊軟硬件産品的共同參與，即行業生态的形成對産品的使用和發展至關重要。目前，國内網絡安全公司的産品多集中在某一個點或面上，還沒有形成完備的産業鍊和生态體系，産品、服務呈現出一定的同質化特征，部分産品價格過度透明。

　　招股書顯示，2017年至2019年，奇安信毛利率由74.91%下滑為56.72%，三年期間下滑了近20個百分點。對此，奇安信在招股書中表示，公司在進行系統集成性質的網絡安全業務時需要大量采購第三方硬件等産品，而該市場較為成熟、價格相對透明，毛利率相對較低。

　　通過上圖可以看出，報告期内，奇安信硬件及其他業務毛利率分别為4.92%、1.36%和56.69%，明顯低于其他兩大業務毛利率水平。

　　值得注意的是，在奇安信目前三大業務領域中，硬件業務收入增速最快，收入占比也由2017年的2.67%增長至2019年的21.83%。同期，公司網絡安全産品及網絡安全服務兩大業務收入占比均出現下滑。

　　顯然，低毛利率産品收入的快速增長，雖然讓奇安信營收增速保持快速提升，但顯然無益于公司盈利能力的改善。與啟明星辰、綠盟科技等同行公司相比，奇安信毛利率水平的差距正在被進一步拉大，盈利能力明顯弱于同行。

　　在市場競争中，毛利率水平代表着企業在産業鍊中的議價權以及産品的競争力，并決定着企業護城河的寬度。就奇安信目前的情況而言，公司毛利率的下行固然與公司收入結構的變化有關，而根本原因還是在于公司自身産品的議價能力以及公司與客戶的合作中的談判地位。

　　事實上，由于奇安信主做To B的生意，大型政企客戶占據了公司主要的收入來源。這不僅造成毛利率的下滑，還給公司帶來了沉重的應收賬款壓力。

　　招股書顯示，2017年末、2018年末及2019年末，奇安信應收賬款賬面價值分别為2.25億元、5.43億元和12.97億元，應收賬款餘額占當期營業收入分别為30.81%、32.97%和44.88%。通過下圖可以看出，由于公司應收賬款持續翻倍增長，其應收賬款所占營收比例已經超過行業平均值，應收賬款減值壓力不斷加劇。

　　一直以來，奇安信一直以營收規模高速增速的黑馬标簽而聞名于業内。但通過上述分析可知，奇安信營收規模增長更多的是依賴于低毛利的系統集成業務，并使用了大量的賬期，經營質量并不健康。除此之外，奇安信還在過去幾年頻發收購業内公司股權，又讓公司面臨着較大的商譽減值壓力。

　　【商譽減值風險高企 多半子公司經營虧損】

　　奇安信在招股書中表示，網絡安全行業細分領域多、技術需求變化快，公司在保持持續研發投入的基礎上，亦通過收購行業中具有一定技術優勢、與公司能夠形成協同效應的公司，以提高公司的市場競争力。

　　然而，持續的資産并購，也讓公司的商譽價值不斷攀升。招股書顯示，自奇安信成立以來，收購了行業内及産業鍊上下遊的多家企業，其中北京網康科技有限公司及北京雲腦安禦信息技術有限公司規模較大，溢價率較高，形成了較大的商譽價值。

　　截至2019年末，奇安信合并資産負債表中的商譽賬面價值為12.09億元。與此同時，公司目前10項形成商譽的收購中有5項都計提了減值準備，金額高達3.1億元。

　　招股書顯示，截至2020年4月29日，奇安信及下屬公司共擁有56家控股公司，其中一級子公司36家、二級子公司15家、三級子公司3家、四級子公司1家、五級子公司1家。

　　但比較誇張的是，2019年，在奇安信36家一級子公司中，24家是處于虧損狀态，15家淨資産為負數。顯然，過激的資産收購已經給奇安信帶來了很大的業務整合壓力。從子公司層面大面積虧損的情況來看，奇安信想要扭虧為盈也并不容易。

　　得益于科創闆新規，持續的虧損并沒有阻礙奇安信上市融資。在“科創闆網絡安全第一股”的光環下，奇安信最終以56.10元/股的發行價格募得資金57.19億元，大幅超出原來45億元的計劃。

　　然而，盡管有着網絡安全的概念，奇安信目前股價似乎缺少足夠的安全邊際。截止目前，公司經營持續虧損，無法用市盈率做對比。從收入規模來看，2019年，奇安信營業收入為31.54億元，啟明星辰營業收入為30.89億元，二者不相上下。

　　資料顯示，作為網安龍頭公司，啟明星辰成立已經超過20年，目前已經處于穩定盈利狀态，2019年公司淨利潤達到6.88億元。顯然，奇安信目前收入規模及利益水平尚不及啟明星辰。截止8月18日收盤，啟明星辰市值為382.9億元，而奇安信仍然高達756.3億元。

　　實際上，奇安信56.10元/股的發行價，對應的市值恰是381億元，公司發行定價已經充分考慮了行業的競争格局以及相對估值的合理性。但在短線資金的熱捧下，公司上市當日市值就突破900億元。

　　科創闆開闆以來，新股“高開低走”已經成為常态，不少個股上演了“上市即巅峰”的悲劇，無數中小投資者追高買入後就深套其中。

　　值得注意的是，在新股密集發行的背景下，近期新股漲幅已經“疲态”漸顯。很多股票因發行首日漲幅過大，已經是高風險。在這場IPO盛宴即将落幕之前，投資者有必要提防新股破發潮的來臨。就目前股價在百元以上、遠高于發行價的奇安信而言，情況顯然并不樂觀。

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