（報告出品方/作者：光大證券，孫未未、朱潔宇）

行情回顧

化妝品行業2022年1月1日~2022年5月19日累計下跌3.06%、跑赢滬深300指數15.98PCT。從行業代表公 司來看，13家代表公司2022年初至今均為下跌，其中跌幅位居前三位的分别為青松股份、名臣健康、麗 人麗妝，分别下跌47.74%、40.85%、37.78%；跌幅位居後三位的分别為珀萊雅、貝泰妮、華熙生物， 分别下跌7.22%、10.70%、19.27%。

估值回顧

2022年以來化妝品行業代表公司估值均呈現下行。分子行業來看，美妝品牌商公司19年初以來的曆史估 值（PE TTM）均值為82倍、個護品牌商公司曆史均值為66倍、代運營商曆史均值為46倍、原料及制造 商曆史均值為18倍。當前（2022年05月19日）美妝公司、個護公司、代運營商估值水平（PE TTM）分 别為51倍、56倍、20倍，估值均低于曆史平均水平（原料及制造商PE TTM為負值）。

2.1 行業總覽：21年較19年收入 35%、歸母淨利潤-4%

21年行業收入已超過19年同期。我們統計了化妝品分屬于4個子行業的12家上市公司，2021年化妝品行 業營業收入為399.65億元、同比增長17.72%、較2019年增長35.11%；歸母淨利潤為35.16億元、同比下 滑16.15%、較2019年下滑4.30%，歸母淨利潤較2020年、2019年均為下滑，主要受到制造商青松股份 虧損影響。

2.2 子行業分析：22Q1美妝品牌商收入同比 24%、增速領先

22Q1美妝品牌商收入增速亮眼。21年美妝品牌商、個護公司同比均實現增長，代運營公司、制造商公司 同比均為下滑。另外，除代運營公司外，其餘子行業21年收入均恢複并超過19年水平。22Q1子行業中美 妝品牌商表現較為突出、收入同比 24.20%，其中華熙生物、貝泰妮、珀萊雅、水羊股份增長亮眼，分 别同比 61.57%、 59.32%、 38.53%、 27.96%；其他子行業代運營公司、制造商公司、個護公司收 入分别同比 0.34%、-1.26%、-24.29%。

3.1 短期關注“618”大促表現

3~4月化妝品零售額受疫情拖累同比均為下滑

3~4月化妝品作為典型可選品類零售受到疫情影響。3月中下旬以來國内疫情反複、尤其是上海、北京等 一二線城市，化妝品品牌商線下門店以及物流發貨均受到不利影響。社零方面，2022年1~2月化妝品零售 額同比增長7.00%、增速較2021年12月的2.50%提升4.50PCT，但3月、4月單月分别同比下滑6.30%、 22.30%。

4~5月通常為銷售淡季，預計疫情對全年影響有限

4~5月疫情影響相對有限。線上表現方面，根據蘿蔔投資，2022年3月、4月淘系平台美容護理細分類目 銷售額單月同比均為下滑，美容護膚/美體/精油、彩妝/香水/美妝工具、美發護發/假發、美容美體儀器4 月銷售額分别同比-16.78%、-35.01%、-5.66%、-21.21%。從2021年1~12月各月銷售額來看，3月、6 月、11月因有電商大促刺激銷售額相對偏高，而其他月份往往為銷售淡季。

3.2 行業規模持續增長，賽道維持高景氣

21~25年預計行業規模年複合增速為11%

化妝品行業維持高景氣。根據Euromonitor統計，2021年我國化妝品行業市場規模為5879.42億元， 2006~2021年年複合增速為10.66%，預計2025年市場規模将達到9076.08億元，2021~2025年年複合增 速為11.47%。我國化妝品人均消費金額與發達國家仍有較大差距，未來存在較大的提升空間。2021年我 國化妝品人均消費金額為62美元，而日本、韓國、美國分别為306美元、270美元、279美元。

3.3 消費者畫像：Y世代為主、Z世代崛起

護膚市場：Z世代護膚頻率更高、偏好國貨品牌

Z世代相較Y世代更偏好國産護膚品牌。從消費者行為習慣來看，Z世代更注重自我滿足，在生活中表現 的更“精緻”，根據TalkingData，86.50%的Z世代具有護膚習慣、比Y世代略高0.70PCT；53.70%的Z 世代每天都會護膚、比Y世代高2.40PCT。從品牌選擇來看，Z世代更偏好國産品牌、80.60%的消費者的 品牌選擇傾向于國貨，而Y世代更傾向于歐美品牌。

彩妝市場：Y世代的化妝頻率更高、偏好歐美品牌

Y世代相較Z世代傾向歐美彩妝品牌。Y世代與Z世代有化妝習慣的人群比例較為接近、均在38%左右，但 Y世代中基本每天都化妝的群體占比為38.90%、遠高出Z世代12.00PCT，每周有3~5天化妝的群體占比為 42.10%、高于Z世代5.00PCT，因此Y世代整體的化妝頻率要高于Z世代。在彩妝品牌選擇方面，Z世代更 傾向于國貨品牌、有80.40%的群體表示品牌選擇傾向于國産品牌，相比之下，Y世代傾向于歐美品牌。

3.4 多部法規出台，行業監管趨嚴

2021年以來多部法規出台

2021年以來關于化妝品的多部法規文件出台，行業發展日趨規範。監管政策的發力點包括産品的安全性、 功效宣稱的真實性、網絡市場秩序、對特定類型産品的規範等，從而引導企業乃至整個行業更加重視研 發、注重提升自身産品品質，進而促進整個行業的高品質健康發展。（報告來源：未來智庫）

3.5 國際大牌仍占優，國貨替代趨勢興起

21~25年高端美妝增速快于大衆美妝

近年來高端美妝增速持續跑赢大衆美妝。2021年高端美妝和大衆美妝市場規模占比分别為37.80%、 52.54%，根據Euromonitor，預計2021~2025年高端和大衆美妝市場規模的年複合增速分别為18.32%、 6.70%，未來高端美妝占比将進一步提升，到2025年高端美妝市場規模占比将達到48.00%。

護膚：21~25年行業規模年複合增速為13%

護膚品市場增長态勢良好。根據Euromonitor，2021年我國護膚品行業市場規模為3095.96億元， 2006~2021年年複合增速為12.08%，預計2025年市場規模将達到5050.13億元，2021~2025年年複合增 速為13.01%。人均支出方面，2021年我國護膚品人均消費金額為33美元、相對偏低，而日本、韓國、 美國分别為136美元、128美元、66美元。

彩妝：21~25年行業規模年複合增速為15%

21~25年我國彩妝市場增速快于護膚。根據Euromonitor，2021年我國彩妝行業市場規模為705.51億元， 2006~2021年年複合增速為13.99%，預計2025年市場規模将達到1215.51億元，2021~2025年年複合增 速為14.57%。人均支出方面，2021年我國彩妝行業人均消費金額為8美元、相對較低，而日本、韓國、 美國分别為50美元、42美元、43美元。

洗護：全球個人洗護電商規模預計2023年達到1816億美元

消費升級下洗護需求走向高端化、細分化。傳統基礎清潔洗護産品功能較為單一，随着生活品質的提升， 更多消費者開始重視洗護産品功能的多樣化，産生了進階版的護發訴求，因此高端洗護市場呈現出較大 的發展潛力。根據艾媒咨詢，全球個人洗護電商市場規模巨大且穩定增長，預計到2023年底銷售額将達 1816億美元。

3.6 護膚趨勢：需求細分，功效護膚等多個概念興起

趨勢1：功效護膚備受關注

随着消費者護膚科學意識提升，功效護膚備受關注。根據艾瑞咨詢，2020年我國功效性護膚市場規模為 231億元，預計2020年~2025年年複合增速為18.60%（快于基礎面部護膚市場增速9.74%），功效性護 膚的滲透率将由2020年的8.21%提升至2025年的11.64%。功效護膚趨勢通常涉及兩個方向：一是定位 敏感肌的護膚品，常見品牌如薇諾娜、理膚泉等；二是追求成分的有效性，常見品牌如潤百顔、誇迪等。

趨勢2：醫美術後修複關注度提升

近年來随着醫美市場增長、皮膚修護需求上升，醫用敷料的關注度逐漸提升。根據弗若斯特沙利文， 2021年我國醫用敷料市場規模為259億元，2017~2021年年複合增速為40.22%，預計2027年市場規模将 達到979億元,2022~2027年年複合增速為23.05%。2021年我國醫用敷料前五大市場參與者市場份額合計 為26.50%、行業競争格局較為分散。

趨勢3：純淨美妝概念興起

多家巨頭布局純淨美妝。伴随着疫情下“戴口罩”這一日常場景的出現及現代生活壓力、環境污染加劇 等問題，追求精簡護膚、成分溫和天然的純淨美妝（Clean Beauty）等新興概念出現并流行起來，該護 膚趨勢最初在美洲興起。多家巨頭重視對純淨美妝概念的新生品牌收購布局，例如資生堂2019年以8.50 億美元高額收購的美國北土小衆品牌醉象、韓國第二大化妝品集團LG于2020年收購純淨美妝品牌霏絲佳。

3.7 線上渠道繼續占優，内容至上、自播成新增長點

16~21年線上渠道快速增長，線下占比下降

化妝品線上消費快速增長，而線下的商超渠道占比下滑較為明顯。根據Euromonitor，我國化妝品市場 線上渠道零售額占比由2016年的31.90%快速提升至2021年的43.90%；線下渠道占比則由2016年 67.90%下降至2021年56.00%。2021年線下主要銷售渠道中商超、健康美容專賣店、百貨占比分别為 17.40%、17.70%、17.00%，其中商超渠道占比從2016年的26.90%下降到2021年的17.40%、下滑幅度 較大。

化妝品行業

我們維持前期觀點，行業監管趨嚴、國際品牌加大布局、渠道端受疫情影響銷售承壓緻行業競争繼續加劇， 從年報一季報來看品牌商端仍呈現銷售費用率持續上行的趨勢，渠道的多元化變革進行中、電商平台新秀 崛起，品牌仍面臨不進則退的局面。同時，消費者需求細分化和國潮崛起的趨勢繼續存在，繼續關注國内 品牌在競争核心要素産品力上的塑造和持續突破。

5.1 珀萊雅

公司為國産化妝品品牌代表，旗下擁有珀萊雅、悅芙媞、彩棠、INSBAHA、CORRECTORS等品牌，覆蓋護 膚、彩妝、高功效護膚等美妝領域。公司2021年實現營業收入46.33億元、同比增長23.47%，歸母淨利潤 5.76億元、同比增長21.03%。22Q1公司實現營業收入12.54億元、同比增長38.53%，歸母淨利潤1.58億元、 同比增長44.16%。

5.2 貝泰妮

公司是以“薇諾娜”品牌為核心，專注于應用純天然的植物活性成分提供溫和、專業的皮膚護理産品，重 點針對敏感性肌膚，在産品銷售渠道上與互聯網深度融合的專業化妝品生産企業。公司2021年實現營業收 入40.22億元、同比增長52.57%，歸母淨利潤8.63億元、同比增長58.77%超預期。22Q1實現營業收入8.09 億元、同比增長59.32%，歸母淨利潤1.46億元、同比增長85.74%。

5.3 上海家化

公司主要從事護膚、個護家清、母嬰産品的研發、生産和銷售，主要品牌包括佰草集、玉澤、高夫、美加 淨、典萃、雙妹、啟初、湯美星、六神、家安等，以及合作品牌包括片仔癀（口腔護理）、艾禾美、芳芯、 碧缇絲。公司2021年實現營業收入76.46億元、同比增長8.73%，歸母淨利潤6.49億元、同比增長50.92%。 22Q1公司實現營業收入21.17億元、同比增長0.11%，歸母淨利潤1.99億元、同比增長17.81%。

5.4 水羊股份

公司主要從事化妝品的研發、生産與銷售，産品品牌主要包括禦泥坊、小迷糊、 大水滴、禦MEN、花瑤花、 VAA、HPH等，以自主品牌為核心，自主品牌與代理品牌雙業務驅動。2021年公司實現營業收入50.10億元、 同比增長34.86%，歸母淨利潤2.36億元、同比增長68.54%，扣除股份支付影響後歸母淨利潤同比增長 81%、達成股權激勵目标。22Q1公司實現營業收入10.46億元、同比增長27.96%，歸母淨利潤4158萬元、 同比增長36.10%，扣除股份支付影響後，22Q1歸母淨利潤同比增51%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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