國際經貿舞台上的貨币恩怨，廣場協議的正确解讀

去年12月初中美兩國元首二十國集團峰會會晤達成共識後，雙方開展了緊鑼密鼓的經貿磋商。從發布的公告看，上周在美國舉行的談判取得重大進展。雙方都特别提到了技術轉讓、知識産權保護、貨币、服務和農業等問題。其中，雙方關于貨币或彙率問題達成協議引起了各方的猜測。在中國，有人稱之為新廣場協議，擔心中國有可能重蹈日本之覆轍。這種警示不無善意，但過分渲染則可能有失偏頗，尤其要正确汲取廣場協議的經驗和教訓。

一、彙率問題是國際經濟政策協調的重要内容

彙率政策屬于一國經濟政策主權的範疇。但（雙邊）彙率是一種貨币對另外一種貨币的比價關系，彙率政策天然具有外部性。如從直接标價法看，1美元兌換多少本國貨币是本國的事情；從間接标價法看，1美元兌換他國貨币則是美國的事情。如果各不相讓，則兩次世界大戰期間貨币戰、貿易戰烽煙四起就是前車之鑒。這也是戰後成立國際貨币基金組織，協調國際彙兌事務的重要背景。該組織的主要職責之一，就是督促成員避免操縱彙率，獲取不公平競争優勢的做法。

上世紀七十年代，布雷頓森林體系逐步瓦解，美元與黃金脫鈎、各國貨币與美元脫鈎，國際貨币體系進入固定彙率與浮動彙率并行的無體系時代。但美元仍是國際本位貨币，美國可以利用美元的特殊地位對外轉嫁危機，以及肆意實施金融制裁等。但代價是，美元作為關鍵貨币，陷入了N-1的困境，即其他國家都可以選擇本币兌美元的彙率水平和政策，唯有美國不可以這樣做。

浮動彙率最大的缺陷就是經常性的順周期彙率超調。上世紀八十年代上半期，裡根政府反通脹政策下的高利率、高彙率、高赤字就是經典案例。這才有了1985年9月的廣場協議，西方五國重新協調彙率政策，讓日本日元和西德馬克兌美元大幅升值。廣場協議後，日元彙率大幅升值，接着日本資産泡沫破滅、金融戰敗，經濟長期停滞。廣場協議被認為是美國遏制日本經濟崛起的“陰謀”。自廣場協議起，彙率問題重返國際經濟政策協調的議事日程。作為本輪全球金融危機應對的國際平台，二十國集團首腦峰會多次在強調摒棄貿易保護主義的同時，明确提出要避免貨币競争性貶值。

美國财政部根據《1988年綜合貿易與競争力法案》和《2015年貿易便利和執法法》，每半年發布一次《國際經濟和彙率政策報告》，評估主要貿易夥伴的彙率政策。一旦被裁定為貨币操縱國，美國就可以對相關國家所有進口商品加征報複性的關稅。自1994年7月将中國列為貨币操縱國後，美國再也沒有将任何國家貼上貨币操縱的标簽。

二、廣場協議的背景與現在人民币面臨的壓力大相徑庭

1998年，席卷全球新興市場的亞洲金融危機爆發，人民币彙率一度面臨較大貶值壓力。但随着危機逐漸平息，加之美聯儲為應對IT破滅和“9.11”襲擊事件連續降息，2001年底以後國際資本重新回流中國，人民币彙率重現升值壓力。2002年底起，以美國為首的發達國家在國際場合聯合施壓人民币彙率重估。這在中國引燃了新廣場協議的讨論。為此，2005年“7.21”彙改，一次性升值2.1%之後，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨币調節、有管理的浮動彙率制度，官方對外宣傳中特别強調了主動、漸進、可控的改革“三性”原則。

“7.21”彙改後，中國經常項目順差與GDP之比不跌反升，外彙儲備持續大幅增加。2007年6月，國際貨币基金組織通過《對成員國政策雙邊監督的決定》，以替代1977年的《關于彙率政策監督的決定》，引入了“彙率根本性失調”的概念和“大規模、長期的經常賬戶赤字或盈餘”等指标，更加突出對成員國彙率政策的監督。在聯合施壓人民币彙率重估的國際合奏曲中，2013年中國外彙儲備餘額創下增加5097億美元的紀錄，2014年初人民币彙率交易價逼近6比1。在單邊升值預期下，中國外彙市場已呈現彙率超調的特征。

2014年“3.17”彙改，将人民币彙率日波幅由±1%擴大到±2%後，人民币彙率轉為雙向波動，市場預期分化。當年下半年，由于國内經濟下行、外部美元升值，中國資本外流壓力加大，外彙供求小幅逆差，外彙儲備持續減少。直到2015年“8.11”彙改，疊加國内股市異動，市場預期突然逆轉，資本大量外流、儲備加速下降，人民币彙率出現了一波單邊下跌行情。到2016年底，人民币彙率跌至7比1附近，市場開始激辯要不要守7，是保彙率還是保儲備。

面對這種情形，中國一方面強調保持人民币彙率在均衡合理水平上基本穩定，另一方面逐步解決貶值壓力下彙率有管理浮動遇到的挑戰。首先，于2016年初披露了人民币彙率中間價報價機制，這解決了彙率政策的透明度問題。當年下半年，人民币彙率一路下跌沒有再度引發“股彙雙殺”，因為大家理解人民币弱是源于國際上美元太強。接着，于2017年5月底又在報價機制中引入了“逆周期因子”，以對沖外彙市場的順周期行為和更好反映國内經濟基本面變化。結果，在境内外彙供不應求，收盤價相對中間價總體偏弱的情況下，人民币彙率中間價不僅沒有破7，反而升值了6%以上。這解決了彙率政策公信力問題，導緻了彙率預期分化，促進了外彙供求平衡。

過去十多年來，中國一直在阻止人民币過快升值，積累了大量外彙儲備。起初，國際社會并不能理解“8.11”彙改後，一個外彙儲備大國、貿易順差大國會驟然出現本币對外币值下跌，而認為中國在縱容或引導人民币貶值。2016年底美國大選時，特朗普還誓言當選後的首要任務是要制裁中國的貨币操縱行為。後來，外界才逐步認識到，印象中的人民币彙率顯著低估已經時過境遷，當下人民币彙率遭受的壓力不是升值而是貶值，資本不是流入而是流出中國。

三、去年外部環境複雜嚴峻但中國實現了彙率穩定目标

2017年人民币彙率止跌回升，打破了單邊下跌預期。進入2018年，人民币彙率雙向波動、彈性增加。1月9日，宣布暫停使用逆周期因子，回歸彙率政策中性。4月中旬以前，由于美元指數慣性走低，人民币彙率繼續升值，3月底升破了6.30比1。直到4月下旬，随着美元指數反彈，人民币彙率重新走低，到6月15日跌破了6.40比1。但在6月中旬以前，市場情緒偏多，收盤價相對中間價總體偏強。截止6月15日，人民币彙率中間價較4月20日累計下跌2.2%，中國外彙交易中心（CFETS）指數上漲0.9%；較上年底則分别下跌1.6%和上漲3.2%，人民币多邊彙率的升幅甚至超過了雙邊彙率。

之後，形勢急轉直下。6月15日起，貿易談判破裂，中美雙方先後公布了相互加征關稅的進口商品清單，這對中國外彙市場産生了較大心理沖擊。市場避險情緒上升，收盤價對中間價轉為總體偏弱。從6月19日至8月3日，人民币彙率中間價累計下跌5.9%，中國外彙交易中心指數貶值了5.2%。這體現了央行信守彙率政策中性的結果。也就是說，之前人民币升值時央行沒有幹預，之後下跌時央行也沒有幹預。期間，隻是在7月初，當彙率連續跌破6.50和6.60比1時，央行出來喊話，安撫市場情緒。

中央9月19日在天津夏季達沃斯論壇中指出，近期人民币彙率走勢波動并非中國有意為之，因為人民币單向貶值對中國弊多利少，中國絕不會走靠人民币貶值刺激出口的路。中國堅持市場化彙率改革方向不變，不僅不會搞競争性貶值，還要為彙率穩定創造條件。中國經濟基本面穩健、國際收支平衡、外彙儲備充裕，人民币彙率完全能夠在合理均衡水平上保持基本穩定。

中國說到做到。此次會議之前，就已采取了一系列宏觀審慎、逆周期調節的措施。8月3日晚，宣布恢複對遠期購彙征收外彙風險資本金；8月24日晚，對外披露做市商銀行重啟中間價報價機制中的“逆周期因子”。從8月6日至年末，美元指數累計上漲1.2%，人民币彙率中間價下跌三分一厘錢（合310個基點），其中收盤價相對中間價偏弱貢獻了兩毛九分錢（合2888個基點）。顯然，即便不考慮美元升值帶來的調整壓力，僅收盤價偏弱就能令人民币彙率跌幅更大。

對于這一時期的人民币彙率加速下跌，美方高度關注。特朗普多次表示，當美聯儲加息、美元指數走強時，中國在操縱人民币彙率，歐洲也在操縱歐元彙率。當美國對中國征收關稅時，中國“人為地”降低了人民币彙率。7月份，美國财長對人民币彙率持續走弱發出警告，指出正在尋找中方是否存在彙率操控的迹象。8月底，他又表示，中國出手幹預人民币是合适的。如果中方出手支持本國貨币，那就不是操縱彙率。如果讓人民币貶值，則不管是出于結構性原因或者出于實際操作，都是操縱行為。10月17日，美國财政部發布半年度《國際經濟和彙率政策報告》，沒有像外界傳聞的那樣将中國列為貨币操縱國。這既是對前期中方彙率維穩工作的肯定，同時也避免了敏感時期進一步激化雙邊緊張的經貿關系。

四、正确解讀廣場協議的經驗教訓

去年9月底，美國在與加拿大、墨西哥簽署的《美加墨協定》中加入了貨币條款，提出要“控制包括幹預彙率在内的競争性貨币貶值”。看來，強調貨币問題将成為美國與他國簽訂貿易協定或條約的“标配”。對此，我們無需大驚小怪，而應該冷靜對待。

目前尚不清楚中美雙方就貨币問題達成的具體協議是什麼。市場上流傳着多個版本，關鍵詞有“彙率穩定”、“政策透明度”等。2018年第四季度《中國貨币政策執行報告》在介紹下一階段政策思路時指出，“穩步深化彙率市場化改革，完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨币進行調節、有管理的浮動彙率制度，保持人民币彙率彈性，并在必要時加強宏觀審慎管理，穩定市場預期，保持人民币彙率在合理均衡水平上的基本穩定”。可見，中美雙方在彙率問題上還是有一定交集的。因此，即使中方在彙率問題上做出一些讓步，如果最終能夠避免美方加征關稅乃至取消已加的關稅措施，于中方也是有利的結果。

僅就汲取廣場協議後的教訓而言，于中方重要的啟示是：第一，要避免對外部沖擊的過度反應。當年，日本忽視了潛在經濟增長下台階的事實，出于擔心貿易摩擦、日元升值導緻經濟放緩，而采取了财政貨币刺激政策，滋生了産能過剩和資産泡沫。第二，要協調好對内深化改革與對外擴大開放的關系。當年，日本以美方關于結構性改革、消除市場壁壘的要求為借口，大力推動國内金融市場開放和日元國際化。但是，日本國内仍保留了較多的金融管制。結果，導緻了在岸市場的低效率和邊緣化、空心化。特别是缺乏健全的市場退出機制，導緻僵屍企業橫行，日本資産泡沫破滅後陷入了長期的資産負債表衰退。第三，要避免短期的彙率劇烈波動。之所以日元和馬克同時置于升值壓力下，而西德受到的沖擊較小，就是因為西德早自六十年代起就逐步釋放了馬克的升值壓力，而日元升值則主要是在廣場協議之後。短期内的彙率超調，加重了日本實體經濟部門的調整負擔。

（中國金融四十人論壇高級研究員 管濤）

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