（報告出品方/作者：山西證券 楊晶晶）

1.1 營收高速增長，細分龍頭顯峥嵘

海容冷鍊成立于2006年，于2012年完成股改變更為股份有限公司，2014年在新三闆挂牌，後于2018年在上交所挂牌上市。

公司自成立以來始終專注于商用冷鍊設備的研發、生産、銷售和服務，堅持以專業化、差異化和定制化為核心發展戰略，為客戶在銷售終端進行低溫儲存、商品展示和企業形象展示等提供定制化解決方案及專業化服務。

營收高速增長，業績維持穩健。

從營業收入上看，近年來公司營收從2017年的9.6億元提升到2020年的18.9億元，3年CAGR 達到25.3%；歸母淨利潤從2017年1.2億提升至2020年的2.7億，3年CAGR達31%。

2021年前三季度，公司實現營收20億元，同比增長41.3%；受到MDI和鋼材等原材料漲價以及海運運費漲價的影響，公司實現歸母淨利潤1.9億元，同比下降14.3%。

公司的主要産品是商用展示櫃，屬于冷鍊物流設備中的終端設備。

公司主要為客戶在銷售終端進行低溫儲存、商品展示和企業形象展示等提供定制化解決方案及專業化服務，努力打造成為世界級專業商用冷鍊設備供應商。

按照食品儲藏溫度的要求不同及應用場景不同，公司産品可分為商用冷凍展示櫃、商用冷藏展示櫃、商超展示櫃、商用智能售貨櫃四種類型。

商用展示櫃是公司主要收入來源。

其中，商用冷凍展示櫃營收占比最高，2021年 H1 已實現營收 10.1 億元，貢獻了過半的營收，随着公司品類擴張的進行，商用冷凍展示櫃的營收占比正在逐年下降；商用冷藏展示櫃于近兩年開始持續發力，2020年實現營收 4.1 億元，同比增長 57.7%，2021年 H1 實現營收 3.5 億元，占營收比重從2019年的 16.9%上升至 23.2%。兩者合計收入占公司營收比例達到 90% 。

持股結構合理，高管與公司深度綁定。從股權結構上看，公司董事長兼總經理邵偉持股22.77%，馬洪奎等四位高管合計持有公司9.57%股權，高管團隊合計持有公司32.34%股權，持股結構較為合理，将高管利益與公司利益進行深度綁定，減少委托-代理成本。

此外，公司還擁有7家控股公司，其中4家為全資控股，主要聚焦于批發、零售、商業服務等領域。

高管多曾任職于早期著名制冷設備供應商澳柯瑪，工作經驗豐富。包括董事長邵偉在内的 6 名董事均曾在澳柯瑪任職，澳柯瑪是全球著名的制冷裝備供應商，高管曾在澳柯瑪深耕冷鍊行業多年，豐富的經驗是公司持續增長的驅動力。

股權激勵綁定核心員工。

公司于2021年4月發布股權激勵計劃草案，為調動骨幹員工的積極性，公司拟向包括高管、核心技術人員等在内的356人（占員工總數25.2%）授予總計344萬股（約占當時股本3%）的股票期權與限制性股票，業績考核以2020年為基數，2021/2022/2023年營收或淨利潤增長率分别不低于20%/40%/60%。

此次股權激勵涵蓋公司核心技術、管理業務人員，覆蓋範圍廣，綁定核心員工利益，助力公司長期穩定發展。

在我國，“冷鍊”一詞在2000年左右剛開始進入大衆視野，而近年來，随着人均可支配收入的提高，人們的物質生活水平得到極大改善，消費者對食品新鮮度的要求也越來越高，冷鍊物流行業迎來了高速發展時期。

根據艾媒咨詢數據，2020年我國冷鍊物流市場規模達到4850億元，同比增長 28.3%。其中，作為冷鍊終端的商用展示櫃，既受益于消費升級和新零售趨勢，又受到下遊行業高增長的刺激，行業需求不斷釋放。

2020年商用展示櫃出貨量達到510萬台，6年CAGR 達到16.7%，增速顯著高于全球市場。我們認為，在多重因素的驅動下，冷鍊物流和商用展示櫃行業迎來了高速發展時期，行業未來空間廣闊。

2.1 根植于産業鍊終端，附加價值凸顯

冷鍊物流指商品從産地到消費者終端的受控低溫運輸過程，以保證産品品質最小限度下降的專業物流形式，冷鍊物流包括生産加工、儲藏、運輸與配送、終端銷售四個環節，公司的主要産品商用展示櫃，是屬于冷鍊物流中的終端設備，承擔着低溫儲存以及産品和企業形象宣傳的雙重功能。

一方面，商用展示櫃承擔着食品在銷售終端等保質、保鮮的冷凍冷藏功能，是食品安全的最後一道防線，其終端多樣複雜的使用環境，對商用展示櫃的制冷和功能性都有較高要求；另一方面，商用展示櫃也是客戶企業形象宣傳以及産品展示的平台，需要有較強的視覺形象辨認度，對産品定制化和差異化具有較高要求。

從冷鍊設備産業鍊上看，公司主要産品商業展示櫃處于産業鍊中遊，上遊原材料主要為鋼材（主要為冷軋闆卷、PCM闆等）、組合聚醚、MDI、壓縮機等，原材料産品價格波動較大，公司易受到原材料價格波動的影響。

公司下遊主要為正在高速發展的速凍食品、冷飲、商超生鮮等行業，本質上，下遊行業的增長會直接帶動商業展示櫃的增長，近年來下遊行業的高速為商業展示櫃創造了大量需求。

2.2 消費升級 新零售，行業加速擴容

消費升級 新零售趨勢下冷鍊市場迎來爆發，行業未來空間廣闊。随着我國人均可支配收入的增加，消費升級趨勢日益明顯，對高品質生活的向往，導緻消費者對食品的新鮮度提出了新的要求。

而以進口生鮮、速凍食品等為首的食品因其能滿足消費者對食品新鮮度等日益提升的要求，正在迎來高速發展的時期，進一步帶動冷鍊物流需求的增長。

此外，新零售趨勢下，線上線下與物流融合發展，推動冷鍊市場擴容，驅動了配套的冷鍊設備快速發展。

根據艾媒咨詢數據顯示，我國冷鍊物流從2014年開始進入高速增長時期，市場規模從2014 年的1500億元上升至2020年的4850億元，CAGR達到21.6%。

冷鍊行業的高增長，一方面來自冷鍊行業中占比達到 90%的食品冷鍊需求的快速釋放；另一方面，冷鍊行業技術進步帶來應用場景與下遊客戶的擴張同樣驅動了冷鍊物流的高速發展。

我們預計，随着冷鍊設備的下遊行業速凍食品等的加速滲透以及目前占比較低的醫藥冷鍊的逐步應用，未來冷鍊物流将擁有廣闊的市場空間。

伴随冷鍊物流行業的高速發展，處于産業鍊終端的商業展示櫃同樣進入高速增長期。

根據中國冷鍊産業網數據顯示，全球商用展示櫃出貨量呈現穩定增長态勢，其中，商用冷藏展示櫃出貨量顯著高于商用冷凍展示櫃。而在國内，商用展示櫃出貨量由2015年的236萬台上升至2020年的510萬台，CAGR達到16.7%，增速顯著高于全球市場，未來或将成為全球市場增長的主推力。

2.3 下遊行業快速增長，冷鍊設備需求釋放

冷鍊設備的下遊主要為速凍食品、低溫乳制品等細分食品飲料行業，冷鍊設備的發展與下遊行業需求有較高關聯度。在消費升級趨勢下，消費者對食品健康以及食品新鮮度等的訴求日益提升，催生了對食品飲料冷凍與冷藏的需求，而下遊行業的需求擴張，成為了冷鍊設備高速發展的主要驅動力。

懶經濟 宅文化，速凍食品迎來發展期

速凍食品對冷鍊的需求尤為強烈，從速凍食品的生産、儲存、配送到終端銷售，都離不開冷鍊的支持，速凍食品的高速增長會加大冷鍊設備的采購量，進一步刺激冷鍊終端設備商用展示櫃的需求。懶經濟和宅文化成新消費趨勢，速凍食品或将成為下一個風口。

懶經濟與宅文化诠釋了新一代消費群體的生活習慣，即用外賣、速凍食品、到家服務等替代在家勞務，用足不出戶宅家娛樂替代戶外活動。在這樣的消費趨勢下，速凍食品隻需簡單煮熟即能食用且能夠幫助新一代消費群體實現“懶”與“宅”的特征，使其有望成為繼外賣後的下一風口。

根據前瞻産業研究院數據顯示，我國速凍食品市場規模從 2011 年的 547.1億元上升到2020 年的1393億元，年複合增速達到10.9%。

工作時長居高不下，速凍食品有望加速滲透。

近年來，随着我國經濟發展水平的提高，我國居民生活節奏顯著加快，這在工作時間上反應得尤為明顯，工作強度開始明顯加強。

根據國家人社部數據顯示，2019年我國城鎮就業人員平均每周工作46.8小時，平均每年工作 2433.6小時，整體超過歐美國家工作時間20%-30%。

快節奏生活與高強度的工作下，人們下廚意願較小，不想浪費時間在廚房上卻希望能吃到較有營養的食品，速凍食品就成了不二之選。

快節奏生活與高強度工作下，速凍食品有望加速滲透。

競争格局清晰，冰激淩市場穩健增長

與速凍食品一樣，冰激淩作為對冷鍊需求最高的快消品之一，其市場規模的持續擴容也能進一步推動作為冷鍊設備的商用展示櫃的需求增長。

冰激淩市場持續擴容，競争格局逐漸清晰。

冰激淩作為冷凍甜品之一，其清涼爽口、解暑等特性，使冰激淩在冷飲市場占據一席之地。根據中商研究所數據顯示，經過了4年11.4%的複合增長，我國冰激淩市場從2016年的980 億元上升到2020年的1511億元，2021年将達到1643億元，冰激淩市場呈現穩定增長态勢。

而其中，伊利占據了13.9%的市場份額，位居行業第一，前 5 大共計34.9%的份額。我們預計，随着未來冰激淩品質的提高以及份額的集中，冰激淩有望實現量價齊升，帶動商業展示櫃大幅增長。

冰激淩季節性減弱，行業盈利有望再上台階。

以往，冰激淩作為冷凍甜品，主要的功能在品嘗甜品的同時能夠解暑。

但随着我國人均支配收入的提高，以及各種高端冰激淩的問世，無論是春夏秋冬都不乏食用冰激淩的人，冰激淩已經逐漸從夏日甜品開始向日常甜品轉化。

行業周期性的減弱，将會使行業盈利趨于穩定，有望助力行業的整體盈利更上一層樓，進而刺激商業展示櫃的需求。

高營養價值 口感更佳，低溫乳制品異軍突起

巴氏奶與低低溫酸奶作為低溫乳制品的代表，在消費升級趨勢下增長強勁。

随着乳制品産品結構的升級，低溫奶占比逐漸提升，商用展示櫃在乳制品行業的應用空間會将逐步拓寬。

巴氏奶異軍突起，增速高于常溫奶。

巴氏奶是指采用巴氏消毒法處理的鮮奶，營養價值更高、口感更好，一般采用低溫保存。受益于消費升級趨勢，相對于常溫奶營養價值更高的巴氏奶近年來深受大衆喜愛，根據智研咨詢數據顯示，巴氏奶市場規模由 2014 年的 221 億元增長至 2019 年的 343 億元，CAGR 達到 9.2%，高于常溫奶 3.3%的 CAGR。

低溫酸奶穩健增長。

從酸奶市場上看，雖然常溫酸奶開始發力，市場規模正在趕超低溫酸奶，但低溫酸奶能夠實現穩健增長。2019 年低溫酸奶市場規模達到 422 億元，同比增長 14.4%，增速仍然高于液态奶。

我們預計，在消費升級趨勢下，伴随着乳制品産品結構的調整，巴氏奶與低溫酸奶在乳制品中的比例或将顯著提升，進而驅動以商業冷藏櫃為首的商業展示櫃的增長。

便利店快速擴張，新零售升級加速

連鎖便利店與商超作為冷鍊設備的終端消費場景，近年來發展迅速，對冷鍊設備的需求有極大的提振作用。

尤其是連鎖便利店作為新零售業态的一種，其相對于商超呈現出更快的開店速度，覆蓋較廣的連鎖便利店解決了消費者因大型商超距離較遠等因素消耗了消費者大量時間的需求痛點，有效促進了冰激淩等冷鍊食品的銷售。

便利店擴張迅速，零售額有望持續增長。

随着新零售趨勢的來臨，便利店迎來了加速的擴張。2015-2020年間，我國品牌連鎖便利店銷售額由1181億元上升至2961億元，CAGR達到20.2%；品牌連鎖便利店家數由9.1萬家上升至 19.3 萬家，CAGR達到16.2%。

2020年，在疫情影響下，便利店家數不減反增，品牌連鎖便利店紛紛加快開店速度，便利 店家數增長達到46.2%，拉動冷鍊設備的需求增長。

公司作為冷鍊設備龍頭企業，在享受行業高速發展紅利的同時，通過其優秀的商業模式、卓越的品牌形象以及領先的技術水平共同構建了公司牢不可破的護城河，助力公司在行業高速發展中持續保持領先地位。

3.1 産品豐富多樣，商業模式優秀

公司的産品可分為商用展示櫃與商超展示櫃兩大類，兩類産品的下遊客戶與商業模式均存在差異。

商用展示櫃主要客戶為品牌商，具有較強的定制化屬性。

商用展示櫃可分為冷凍櫃和冷藏櫃，冷凍櫃主要用于冰激淩、冷凍食品等的銷售和儲存，冷藏櫃則主要用于啤酒、低溫奶制品、飲料等的銷售和儲存。

商用展示櫃主要服務于如夢龍、農夫山泉等食品飲料類品牌商，食品飲料企業通過在渠道鋪設自有品牌的商用冰櫃，并最終投向終端商超與專賣店來促進銷售。與家用冷凍設備不同的是，商用展示櫃除了擁有更專業的冷凍冷藏功能外，作為終端設備還是食品飲料生産商形象宣傳和産品的載體，還具有較強的定制化與差異化屬性，在設計上通過 Logo 等方式展現出客戶鮮明的品牌特征。

目前，公司商用展示櫃的客戶主要為伊利、農夫山泉、三全等著名食品飲料公司。

商超展示櫃直接投放于商超，銷售放量明顯。

商超展示櫃主要用于大型商業超市、連鎖便利店等放置與銷售奶制品、飲料、蔬菜、速凍食品。與商用展示櫃不同，商超展示櫃的客戶主要為各類商超、連鎖便利店等，且定制化需求相對商用展示櫃來說明顯減弱。

受益于下遊需求旺盛，商超展示櫃近兩年增速均達到 100%，營收占比從 2018 年的 3.3%上 升至 2020 年的 8.5%，成為公司增長最快的業務。

我們預計，随着未來新零售模式帶動商超大力發展，公司商超展示櫃将會在未來大展宏圖，帶動公司營收增長。

公司目前主要以自有品牌對外銷售，主要采取直接面對終端客戶的直接銷售模式，因部分業務需要，也存在極少數經銷商、零售商銷售模式。公司另有部分業務通過 ODM 形式開展，分為國外 ODM 和國内 ODM 銷售。

海外業務增長迅速，未來空間廣闊。

2020 年公司海外業務實現營收 5.5 億元，相較于 2015 年的 3.1 億元，海外業務 CAGR 達到 15.4%，占營收比重保持在 30%以上。

從公司出口規模上看，2019 年公司商業展示櫃出口量為 24.2 萬台，同比增長 36.1%，出口量占國外商用展示櫃規模達到 1.84%，雖然份額仍然較低，但相較于 2015 年的 0.91%已實現翻番。

根據中國冷鍊産業網數據顯示，相對于海外 2019 年超 1300 萬台商業展示櫃的市場規模，海容冷鍊在海外市場空間極為廣闊。

3.2 研發投入高增長，技術優勢明顯

産品制冷原理及結構：

壓縮機抽取蒸發器中因吸收了熱量而成為氣态的制冷劑，将其壓縮成高溫高壓氣體，并排入冷凝器中，然後以熱交換的方式将制冷劑的熱量傳遞給冷卻介質，冷凝後的過冷液态制冷劑經過毛細管節流降壓後進入蒸發器，制冷劑在蒸發器内吸收被冷卻物體的熱量而汽化蒸發，然後再次被壓縮機抽回，從而完成整個制冷循環。

技術優勢顯現，築牢護城河。

冷鍊物流設備行業具有非标準化、定制化生産的特點，不同下遊産業客戶對産品功能、品質、外觀等方面的要求趨于複雜化、多樣化，這對冷鍊物流設備生産企業的技術投入、研發能力、工藝設計能力等方面都提出了較高的要求。

公司堅持自主創新，擁有雙風幕循環風、RFID 物聯網、微通道冷凝等核心技術，通過核心技術的研發滿足歐美等海外國家冷鍊設備行業更高的标準，并通過 ETL、VDE、UL 等多個國際驗證。

此外，借助公司 RFID 物聯網、圖像識别、智能控制等技術，實現智能化産品及無人産品的研發，有望圍繞商業智能售貨櫃産品為日益增長的無人零售市場提供系統化解決方案。

研發費用持續增長，助力技術保持領先。

公司自創立以來一直重視研發，堅持自主創新，研發費用一直保持 20%以上增長。

2021 年前三季度，公司研發費用為 0.54 億元，同比增長 80%；研發費用率為 2.7%，同比增長 0.6pp。

3.3 深耕頭部客戶，構築品牌壁壘

公司産品功能性與展示型皆備，客戶黏性高。

冷鍊物流設備行業的下遊客戶較為注重供應商的品牌，尤其是商用展示櫃産品，主要應用于冷鍊物流系統中終端環節，直接面對消費者，是客戶産品銷售的重要載體，直接影響其産品銷量。

客戶在選擇産品時，除了要求滿足冷藏、冷凍、貯藏的基本功能外，還要求與存放的商品結合起來，做到個性化、差異化，産生廣告效應，讓消費者産生購買欲。因此，客戶一般都非常注重産品的适用性、可靠性及穩定性，而對價格敏感度較低。

客戶在選擇供應商時，通常會傾向于品牌的市場知名度和認可度較高的企業。因此，品牌知名度和客戶資源形成了冷鍊物流設備行業的重要壁壘。

公司與多家頭部企業合作，展現卓越品牌效應。

公司目前已與伊利、蒙牛、農夫山泉、聯合利華等多家乳制品、冷飲等行業知名公司達成長期穩定的合作關系，在營收規模擴大的同時能夠快速提升公司在細分領域的品牌影響力。

公司的優質客戶通常具備嚴格的外部采購管理體系，對于産品交付期及産品質量的要求較高，進入其采購供應鍊的供應商面臨的審核種類多、标準高且周期長。

在該種審核模式下，公司具備以下優勢：

（1）客戶嚴格的采購準入體系促使公司在技術創新水平和産品質量控制保持行業前列；

（2）一旦通過供應鍊體系考核，通常會維持穩定的合作，不會輕易更換供應商，能為公司提供長期穩定的産品訂單。

柔性化生産應對差異化需求。

不同于普通家用冰箱、冰櫃的大規模、批量化生産模式，公司所處行業的下遊客戶對産品功能、結構、尺寸、外觀需求各不相同，訂單差異性較大，造成所需要生産的産品種類繁多，無法實行标準化大批量流水線作業的生産模式。

公司通過長期實踐探索，建立了特有的專業生産管理體系。該體系采用柔性化的生産線設計，實現了單條産線多類産品的“混合式”生産，有效應對客戶的差異化需求，從而保證了公司産品多樣化、差異化的前提下生産效率的提升。

公司實施定增助力高端産能釋放，拟計劃募集不超過 10 億元資金，其中 7 億元用于“年産 100 萬台高端立式冷藏展示櫃擴産項目”，3 億元用于補充流動資金。

行業集中度偏低，龍頭企業有望持續發力搶占份額。

不同于國外以AHT、LIEBHERR、IARP等大型企業占據了主要市場份額，國内商用展示櫃行業集中度仍然偏低。公司在行業内深耕下遊頭部客戶，持續搶占市場份額，市占率穩步提升。

2020年公司商用展示櫃國内市占率達到10.5%，相較于2016年提升1pp；2017年公司商用展示櫃出口市占率達到5.1%，在業内排名第3。

随着行業标準的逐步提高，小公司不斷出清，海容有望享受行業集中度提升的紅利。

3.4 公司近況：原材料價格上漲，盈利能力短期承壓

原材料漲價明顯，毛利率短期承壓。近年來，公司毛利率相對穩定在30%-35%之間，2020 年受到新收入準則将合同履約收入從費用計入營業成本的影響，公司毛利率出現下滑；2021 年前三季度公司材料成本中占比較大的冷軋闆卷與MDI等材料價格均出現明顯漲幅，受到原材料價格以及海運運費上漲的影響，公司毛利率在2021前三季度進一步下滑至21.6%。

費用管控得當，對沖毛利率下降影響。

公司銷售費用率在2016-2019年間基本保持穩定，受到合同履約成本由費用調整為營業成本的影響，銷售費用率自2020年起大幅下降，維持在3%-4%的水平。

公司内部管理增效，效率提升顯著，推動公司管理費用率由2016年的6.4%下降至2020年的 6.1%，累計下降了0.3pp。

公司淨利率在2019年拔高至14.3%并在2020年保持穩定，但受到原材料漲價等影響，2021年前三季度淨利率出現下滑。

2021年前三季度，公司通過嚴控費用來應對原材料漲價及運費上漲對淨利率帶來的影響， 銷售費用率與管理費用率皆小幅下降，對沖了部分原材料漲價的影響，淨利率下滑幅度遠小于毛利率下滑幅度。

關鍵假設：

假設 1：預期在消費升級和新零售趨勢下，商用展櫃的需求保持強勁，中國商用展櫃出貨量未來幾年保持10%行業增速；

假設 2：2021年受到原材料漲價的影響，公司毛利率有所下降，随着原材料價格的穩定，預 期公司整體盈利能力穩中有升，假設2021-2023年公司毛利率分别為21.7%/24.9%/26.5%；

假設 3：假設公司銷售費用率與管理費用率整體保持穩定，預計2021-2023年銷售費用率和管理費用率分别保持為4.2%、4.1%、4%和5.9%、6.1%、6.2%。

基于以上假設，我們預測公司2021-2023年分業務收入成本如下表：

我們選取了三花智控、冰輪環境和海爾智家作為可比公司。

其中，三花智控與公司都是以TOB業務為主，在商業模式上具有可比性；海爾智家與公司同屬于白電行業，冰輪環境部分業務為低溫冷凍設備，在産品上與公司具有可比性。

2022年可比公司的平均估值為26倍。

考慮到商用展櫃市場份額依然較為分散，公司作為行業龍頭，有望憑借領先的産品技術和豐富的客戶資源搶占市場份額，取得快于行業的增長。

我們預計公司2021-2023年EPS分别為1.11元、1.52元、2.02元。

原材料價格或大幅波動；下遊需求不及預期；人民币彙率或大幅波動風險。

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