特約 | 張保良

2021年華熙生物實現營業收入49.48 億元，同比增幅為 87.93%；實現歸屬于上市公司股東的淨利潤 7.82 億元，同比僅增長 21.13%。公司增收不增利，是功能性護膚品業務的銷售費用大幅上升拖了利潤的後腿。

說起華熙生物，給人的第一印象就是“做玻尿酸”或“做醫美”的公司。但實際上，華熙生物的主營已經從透明質酸即玻尿酸的原料業務延伸到功能性護膚品。華熙生物在原料業務和醫療終端産品上有優勢也有挑戰，其在原料藥市場份額最大且有技術優勢，開創了我國透明質酸終端食品“國産”時代。但在利潤最高的醫美領域強手如林，公司不具備明顯的競争優勢。由于功能性護膚品的營收占比在2020 年開始就已經占了華熙生物的半壁江山，所以分析這項業務的優勢和挑戰更容易了解公司的基本盤。

To C的功能性護膚品成主營

銷售費用大增拖了利潤後腿

通過圖1可以看到，2019 年及之前華西生物的原料業務即透明質酸（玻尿酸）占比最高。而在原料端業務站穩腳跟後，公司開始向透明質酸原料下遊拓展更大市場份額的業務。2020 年開始，功能性護膚品收入占比超過 50%，首次超過原料業務收入。而被很多人認為的“醫美行業”就是醫療終端産品（注射用修飾透明質酸鈉凝膠等），2021年業務營收占比隻有14%左右。這麼看，說華熙生物是醫美股就有點不準确了。

圖1：華熙生物的業務收入情況

資料來源：筆者整理自上市公司年報

華熙生物的功能性護膚品主要包括潤百顔、誇迪、米蓓爾、BM激活等産品，這類産品主要是To C業務。與原料産品To B業務不一樣，這類業務銷售費用較高，也就是推廣費用高，參考貝太妮、珀萊雅、丸美股份的銷售費用率看，這是行業特征。

筆者發現，在華熙生物最新發布的2021年年報中，公司增收不增利，也是功能性護膚品業務的銷售費用大幅上升拖了利潤的後腿。2021年華熙生物實現營業收入49.48 億元，同比增幅為 87.93%；實現歸屬于上市公司股東的淨利潤 7.82 億元，同比僅增長 21.13%。而自2019年上市至今，華熙生物的淨利潤從由31.0%下降至15.7%，已經腰斬（圖2）。而從毛利率看變化不大，一直維持在80%左右。

利潤=營收-成本-費用，營收增速很快，毛利潤變化不大說明成本影響不大，那麼最重要的因素就是費用。

圖2：華熙生物銷售利潤率

資料來源：筆者整理數據自年報

通過華熙生物2021年營業成本的披露發現，公司營業成本增長、費用率增長和研發費用同比2021年增長均大幅超過營收增長。結合上市以來的費用占比，很明顯，華熙生物淨利潤率下降的原因是銷售費用營收占比的大幅飙升，變化幅度巨大。（見圖3）。

圖3：華熙生物費用占比

資料來源：筆者整理數據自公司年報

2021年，華熙生物銷售費用近人民币 24.4億元，較 2020 年增長 121.62%。年報指出，公司銷售費用的變化主要系報告期内為滿足公司銷售業務擴展需要，銷售人員增加導緻職工薪酬增長，同時銷售收入大幅提升，功能性護膚品業績增長迅速，銷售人員業績獎勵增加。以及線上線下推廣費用的增加（見表1）。而且最大的部分是線上推廣服務，主要是功能性護膚品的推廣，護膚品行業銷售費用較高。

表1：2021年華熙生物銷售費用情況（單位：元人民币）

資料來源：2021年公司年報

筆者通過參考貝太妮、珀萊雅、丸美股份的銷售費用率發現，2021年華熙生物在這幾家公司中最高（見圖4）。

圖4：幾家上市公司銷售費用對比

資料來源：個人整理數據自年報

在華熙生物2021年業績交流會和年報中都提到，公司旗下的品牌基本都有三年的品牌建設基礎期。筆者發現，潤百顔、誇迪、BM肌活和米蓓爾的品牌建設元年分别是2020年、2021年和2022年。由此預計，2022年，華熙生物的銷售費用還會繼續飙升。

功能性護膚品無進入壁壘

華熙生物品牌和規模經濟或難言優勢

功能性護膚品業務方面是華熙生物大力發展的方向，營收增速很快，同時費用上升得更快，導緻增收不增利。那麼華熙生物在功能性護膚品和同行比，競争優勢如何呢？

首先，該行業毛利率高但無進入壁壘，不屬于藍海。

當下國内的功能性護膚品業務行業處于增長期。據Euromonitor的統計數據顯示，2021年我國皮膚學級護膚品市場容量約為人民币250.60億元，2016年至2021 年皮膚學級護膚品市場的年均複合增長率達到約32.50%，增速遠高于化妝品行業的整體增速，我國皮膚學級護膚品市場正步入黃金發展期，皮膚學級護膚品市場預計未來将繼續保持高速增長。

對于功能護膚品行業，普遍的毛利潤在60%~70%左右（見表2），這說明這個行業是一門不錯的生意。

表2：各家公司護膚品營收、毛利率和成本對比

資料來源：筆者統計自上市公司的年報

但目前存在包括國際大牌公司在内的諸多公司激烈競争，且每個細分領域都有強手，這也說明該行業不存在進入壁壘的競争優勢，明顯看出這不是一個藍海市場。而且品牌力 營銷決定成敗，銷售方面渠道變化比較快，當下新零售成為趨勢。

通過研究過往數據成功的品牌：目前銷量排名前十，成立時間超過 30 年。比歐萊雅、蘭蔻、雅詩蘭黛、百雀羚、Olay、SK-II（見表3）。

表3：2011年至2020年護膚品類單品牌市場份額（%）

資料來源：自北大價值投資課程·華熙生物研究報告_葉貝

其次，華熙生物的低成本優勢不是行業重要競争因素，與對手相比品牌也無明顯優勢。

由于各家上市公司披露的數據口徑不同，有的涵蓋護膚品以外的産品，所以隻能模糊進行橫向的對比，通過表2看到，華熙生物的護膚品的成本是最低的。但對護膚品來說，To C的消費并不是完全靠價格導向，消費者購買護膚品的最主要需求是護膚品能改善膚質的功效需求。在心理需求方面，使用護膚品能讓消費者在心理上産生“精緻”的悅己情緒。成本雖然是華熙生物的一個競争優勢，但這個不是行業競争重要的因素。

在貝泰妮的2021年報、歐萊雅的2020年報和丸美股份的2020年年報中都提到了品牌，說明功能性護膚品行業一個重要的因素是品牌，而品牌成功的關鍵是産品力，即 ：消費者對産品力的感知主要來自外在感受。從品牌的角度看，華熙生物的潤百顔、誇迪、米蓓爾、BM激活所在細分領域都有強勁的對手，沒有體現出品牌優勢（見表4），當然，華熙生物的很多品牌現在未啟動。但潤百顔、誇迪、BM肌活和米蓓爾的品牌建設元年分别是2020年、2021年和2022年，品牌帶來的鎖定客戶和占領心智比其他的對手沒有明顯的競争優勢。

表4：華熙生物四大功能性護膚品品牌情況

資料來源：來自北大價值投資課程·華熙生物研究報告_葉貝

另外，在有産品力基礎上，功能性護膚品營銷決定成敗。比如SK-II，回看該公司的曆史可以看出，1984年到1994年發展并不順利，導緻其關鍵的轉折點是1995年兩則廣告讓其起死回生。而之前即使是寶潔前3年投入大量資金，三年累計虧損1億美金，品牌聲量仍無起色。

因此，可以通過該案例得出僅有産品力遠不能成功。那麼對于未來還會大幅提高的銷售費用的華熙生物來說，面臨的考驗是不僅要多花錢，而且還要會花錢，尤其是在渠道端迅速變化的今天。

第三，華熙生物、貝泰妮、歐萊雅、上海家化等護膚品業務營業收入相當（見表2），而華熙生物當前的費用占比比較高，不具備規模經濟優勢。

從習慣、轉換成本和搜尋成本上看，在25位護膚品消費者針對不同品牌的護膚品調研問卷看（來自北大價值投資課程·華熙生物研究小組的有效問卷調查），有60%的會選擇回購，說明功能性護膚品有使用習慣的因素在裡面，使用習慣是護膚品行業的客戶鎖定優勢，這個優勢是與産品額度使用效果或者品牌結合産生的客戶鎖定。

但華熙生物作為行業的新進入者和挑戰者，這方面的競争優勢不明顯。相比雅詩蘭黛、Olay、sk-II等大牌還是處于弱勢。轉化成本不明顯，然後多數問卷消費者逛街、微博小紅書、通過品牌、朋友推薦、淘寶、廣告等渠道獲取信息，所以也不存在搜尋成本（帶來的需求側競争優勢）。

整體競争 原料業務優勢明顯

醫美終端産品或沒有産品溢價

華熙生物的醫藥級透明質酸的原料市場占比最大，單位産品原料研發費用更低，說明具備規模經濟優勢。化妝品級的透明質酸原料次之，食品級的透明質酸原料利潤相對比較低。

藥級透明質酸利潤率最高，目前存在法國HTL、 美國Lifecore等11家公司作為競争對手，對純度要求比較高，說明存在技術方面的壁壘，技術壁壘可能沒有想象中的高；同時醫藥級的産品有注冊備案資質的準入，存在準入的壁壘；生産方面，有符合美國 cGMP、中國 GMP、ICH Q7 的标準要求，說明生産也存在壁壘。同時基于微生物發酵法生産透明質酸技術，華熙生物的醫藥級透明質酸出口價格低于境外公司同等産品，華熙生物的生物發酵法存在成本端的競争優勢。

而另一項主營收入醫療終端的醫美毛利潤率高，是一個不錯的生意。但醫美的産品端有好多玩家，競争激烈，産品需要三類醫療器械注冊證，說明有進入壁壘，但是不高。橫向對比華熙生物和愛美客，華熙生物的成本略低，但成本不是主要因素，更重要的是對下遊的銷售價格和銷售規模，筆者認為成本低的供給側競争優勢存疑。

華熙生物在醫美的産品端的市占率不是最大，産品原料來自自供，但同時，華熙生物的原料也提供給其他公司，規模經濟效應也是存疑的，供給側競争優勢是否存在需進一步研究。

從品牌的角度看，産品沒有品牌的溢價，同時也沒有品牌帶來的銷售效果。

從技術來看，醫美的産品端從各個廠家都有各自的交聯技術。華熙生物的交聯技術也沒有明顯提升價格和獲客産生客戶鎖定的效果，所以，單純的技術沒有結合品牌和營銷帶來客戶形成明顯的競争優勢。

從新進入者和替代品看膠原蛋白無法替代透明質酸，短期雖沒有新技術更新和新産品替代的可能，但存在風險，值得後期深入觀察研究。比如，4月15日消息，公司收購益而康生物科技進入膠原蛋白領域也是在擴充産業鍊。

圖5：醫美産業鍊的價值分布

4月15日，華熙生物與中煤地質集團有限公司正式簽署《産權交易合同》，以人民币2.33億元收購北京益而康生物工程有限公司（以下簡稱“益而康生物”）51%的股權，正式進軍膠原蛋白産業。

膠原蛋白和透明質酸都是廣泛分布于人體的重要物質，均屬于使用範圍較廣的生物材料，應用領域涉及醫療健康、護膚品、食品等。

目前通過益而康生物工程主要财務和收購價格看，收購價格的市盈率36倍左右，貴不貴自己看吧，後續值跟蹤研究。

如果把透明質酸作為一個大的産業鍊，顯然，華熙生物是想進入一個新的領域。膠原蛋白産業鍊，華熙生物在透明質酸這塊有技術優勢和先發優勢，膠原蛋白這塊，通過收購進入該賽道，是後進入者。但是，在功能護膚品這塊和醫美這塊擴充産品，醫療級膠原蛋白共用公司的原料平台和渠道，膠原蛋白醫美共用公司透明質酸平台和渠道，膠原蛋白功能護膚品可以和透明質酸功能護膚品共用渠道推廣。問題是公司在Toc的功能護膚品品牌打造，銷售費用已經飙升。功能食品加上膠原蛋白領域發力會對進一步公司的财務和綜合能力提出挑戰。

（本文已刊發于4月30日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

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