後疫情時代，健康意識提升。2021年全球運動服飾零售市場規模達6662億美元，同比增長22%，首超女裝，躍升為全球第一大服飾消費品類。

（來源：申萬宏源研究）

從2021年體育用品上市企業營業收入上看，安踏集團超越阿迪達斯中國，排名第二，僅次于耐克中國。阿迪達斯“掉隊”，安踏“上位”。

01 | 運動服飾産業鍊

運動服飾是一個很傳統的行業，把化纖維等原材料，加工成運動服、運動鞋等，再賣出去，上下遊的産業鍊也很簡單。

（來源：申萬宏源研究）

上遊：原材料供應商，上市公司主要有新奧股份、偉星股份。受益于棉花、羊毛、化纖價格上行，2021年業績上漲，但由于競争很大，産品相對同質化，利潤率水平差距不大。

中遊：服飾設計、生産商，包括服飾類申洲國際，運動鞋華利集團，戶外用品浙江自然等企業。強研發的ODM、一體化制造商盈利能力高于普通OEM制造商。

下遊：品牌商和零售商，國際品牌耐克、阿迪達斯，中國品牌安踏、李甯，零售商滔搏等等......品牌商商淨利率普遍雙位數，零售商淨利率普遍個位數。

（來源：申萬宏源研究）

在運動服飾産業鍊中，盈利能力最強的是品牌商，運動服飾研究的核心就是研究品牌企業。

02 | 運動服飾品牌商

2021年全球前十大運動品牌榜中，Nike（16.2%）、Adidas（9.5%）穩居前2位；中國品牌李甯（2.2%）、安踏（2.1%）、FILA（2.0%）分列第5、6、8位。

（來源：申萬宏源研究）

在運動服飾行業上市企業中，品牌商耐克以1.34萬億市值遙遙領先。

耐克和阿迪達斯是耳熟能詳的品牌，大衆都認識。排名第三是冬奧會上火出圈的露露檸檬，加拿大隊服贊助商，冬奧會前很多人并不知道這個牌子。

露露檸檬成立于1998年，拳頭産品瑜伽褲，一條售價近千元，是Nike、Adidas同類産品價格的兩至三倍，被譽為“瑜伽褲中愛馬仕”。在功能性和時尚性上，露露檸檬把瑜伽服做成了一個現象級産品，如果要挑毛病，那就是貴。

靠瑜伽褲這個拳頭産品，露露檸檬的門店每平米年銷售額高達1.7萬美金，位居服裝零售業第一，遙遙領先于耐克等品牌。在全美零售業，露露檸檬門店的坪效也僅次于蘋果、墨菲、蒂芙尼，可謂是運動服飾品牌商的佼佼者。

市值排第四、第五的則是安踏和李甯，安踏品牌市占率2.1%，略低于李甯2.2%。而安踏的市值是李甯的1.6倍，原因何在？

企業的發展壯大主要有兩條路徑：一種是大品牌企業，主要靠内生增長；另一條是成為大企業，通過資本擴張，實現體量上的快速變大。李甯選擇了深耕自己的品牌，安踏選擇通過并購成為一家面向全球的大企業。

03 | 大品牌策略的李甯

體操王子李甯1990年在廣東創立李甯體育品牌，經營李甯牌運動鞋、服裝、體育器材和配件。1992年起，李甯連續四屆成為中國奧運代表團領獎裝備贊助商。2004年在香港聯交所主闆上市，是國内首家在香港上市的體育用品公司。

2008年北京奧運會，李甯在鳥巢體育館點燃奧運聖火，李甯品牌影響力及銷售額也迎來一波持續強勢攀升。2010年李甯營業額達到97.78億元峰值，超過阿迪達斯，成為世界第二大體育品牌企業，市占率10%以上。

然而在2011年，增長勢頭戛然而止，行業斷崖式下跌。前些年的高速擴張讓李甯陷入高庫存泥潭，出現嚴重虧損，失去了國内龍頭的寶座。經過三年變革，李甯涅槃重生。

（李甯曆年收入及業績情況）

在“國産替代”風潮中，李甯抓住了國貨替代增量，價格也迎來巅峰。在電商平台，有些鞋品價格高達2099元。

2021年李甯營業收入225.72億元，同比增長56%；淨利潤40.11億元，同比增長136.1%，淨利率由11.7%提高至17.8%。淨利率的大幅度提升，成本控制有一定因素，但更多還是高端化（漲價）。

李甯産品高端化，越來越受年輕人青睐，但也越來越考驗經營能力。倘若是飛天茅台，産品獨一無二，有上瘾性，能長期提價。這本質是奢侈品邏輯，通過不斷提價來提高盈利能力，但凡事有利有弊，奢侈品的消費群體一般不會特别大。

另一家公司——安踏，采用截然不同的策略。就在今年北京冬奧會，安踏包攬全場，奧委會主席巴赫和導演張藝謀出鏡都是安踏。2022年，成為安踏邁向全球的關鍵一步。安踏通過資本擴張 多品牌打造，覆蓋多個細分消費群體。

04 | 安踏的全球品牌擴張之路

2021年全球運動服飾市場TOP10，按公司口徑看，安踏排第七，李甯未上榜。

（來源：申萬宏源研究）

成立于1991年的安踏，是衆多晉江系運動品牌商之一，早期主要從事海外公司的代工業務，1994年正式創辦安踏品牌，并逐步開始規模化生産，建立了覆蓋全國的銷售網絡。

2012年行業庫存危機爆發，各大運動品牌紛紛陷入困境，在這一年首次超越李甯，成為第一大國産運動品牌。2013年，為從根本上解決庫存積壓問題，安踏率先開啟零售轉型戰略，大力推廣扁平化模式并提高ERP覆蓋率，成為第一個從庫存危機中脫身的國産運動品牌。

安踏走入大衆視野，和其大手筆的投資和收購有很大關系。在2020年LV秋冬男裝大秀上，LV創意總監Virgil Abloh，最後居然高調穿上了始祖鳥的衣服壓軸登場，而該品牌（始祖鳥）是安踏收購來的公司。

2019年安踏與方源資本等财團收購了AmerSports，是中國服裝行業及中國體育用品産業曆史上最大的一筆收購。AmerSports1950年成立，旗下有始祖鳥、越野品牌Salomon、網球裝備品牌Wilson著名品牌，有戶外運動品牌中的「頂級愛馬仕」之稱。

（來源：開源證券研究所）

自2009年起，安踏全球多品牌布局，目前已形成橫跨專業運動、時尚運動和戶外運動三大領域的品牌矩陣。其中，專業運動業務以安踏主品牌為核心，涵蓋安踏主品牌、安踏兒童和Sprandi等定位在專業運動的品牌；時尚運動業務以FILA為核心，涵蓋FILA主品牌、FILA兒童、FILAFUSHION和KINGKOW四大品牌；戶外運動業務涵蓋DESCENTE、KOLON和AMER旗下的7個子品牌。

（來源：開源證券研究所）

安踏國際化 多品牌戰略，多品牌戰略可以涵蓋很多細分領域，滿足大部分消費群體。2021年，安踏集團在中國運動鞋服市場的份額由第3位上升至第2位，達到16.2%，約等于2個李甯公司（8.2%）的占比。超越阿迪達斯中國（14.8%），與耐克中國的差距進一步縮小。

在過去30年，李甯像是茅台路徑，通過大品牌戰略收獲成功，吸引了很多年輕粉絲，但未來能否持續高端化，成為中國服飾界的奢侈品恐怕還有很長的路要走。而安踏更像是騰訊模式，通過全球多品牌運營，向平台型企業進擊。

不管是中國的李甯，還是世界的安踏，運動服飾國貨崛起是大趨勢。

前途是光明的，但道路是曲折的。面對國際巨頭的夾擊，需要企業有強大的魄力和紮實的經營，不斷為消費者創造高品質的價值。未來誰能成為“中國名片”級企業？我們拭目以待。

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