作者｜生柳榮 何建勇「中國建設銀行總行資産負債管理部，生柳榮系總經理」

文章｜《中國金融》2022年第14期

穩定宏觀經濟大盤，需要貨币政策更好地發揮總量和結構雙重功能，用好用足各類政策工具。本文從理論和實踐兩個層面、國外和國内兩個維度，闡述了近年來貨币政策總量及結構功能效用，并從宏觀角度提出若幹政策建議。

正确看待貨币政策總量和結構功能

按照西方主流理論和長期實踐，财政政策和貨币政策是最重要的兩大逆周期調節政策，且二者具有較為清晰的分工。貨币政策在解決總量問題、抑制經濟過熱等方面優勢相對突出，财政政策則在解決結構問題、刺激經濟等方面優勢明顯。通常認為，财政政策主要管結構，貨币政策主要管總量。但2008年國際金融危機和2020年全球新冠肺炎疫情暴發，充分暴露出全球經濟金融體系的結構性問題，在應對危機和刺激經濟的過程中，财政政策和貨币政策的傳統邊界被打破，貨币政策的傳統邏輯被颠覆，貨币政策被賦予更多結構性功能。

總量和結構性政策工具的差異在于準确理解“結構性”含義。一是政策對象不同。總量政策的調控對象是整個國民經濟；結構性政策的調控對象則是特定産業、區域或群體。二是政策目标不同。總量工具主要着眼于對宏觀經濟的總體影響，雖然在執行效果上會有一定的結構性，但結構性調控并非其政策目标。結構性工具主要是引導資金流向實體經濟、特定支持領域和流動性緊缺的部門。三是政策工具不同。貨币政策傳統總量政策主要有四類：法定存款準備金率、公開市場操作、再貼現政策以及基準利率。結構性工具主要針對經濟運行産生的結構性問題，在總量工具基礎上的特定創新，品種多樣，工具箱豐富，如定向降準、專項再貸款再貼現等。四是政策傳導不同。總量政策借助商業銀行或金融市場，并通過信貸、利率、彙率等傳導機制對實體經濟進行調節。結構性工具的傳導機制主要有三種。第一種是向部分金融機構定向投放低成本的流動性，緩解金融機構的資金和成本約束，從而降低實體經濟融資成本，刺激市場主體投融資需求進而帶動經濟增長。第二種是直接向實體部門定向投放低成本的流動性，精準滴灌降低實體融資成本，推動重點領域發展。第三種是對部分金融機構或部分金融業務“賦能”，如近年來我國中央銀行逐步健全完善的“三檔兩優”存款準備金制度框架，也即差異化、結構性的法定存款準備金政策。五是政策效果不同。總量政策覆蓋面廣、規模大和影響深，“貨币如水”可能會流向收益率高的行業及領域（如房地産或資本市場），容易導緻“大水漫灌”和“脫實向虛”。結構性工具針對重點領域和薄弱環節，注重“精準滴灌”和“靶向治療”，促進實體經濟和金融均衡發展。總體而言，總量政策除了宏觀效應，也會産生結構性影響；結構性工具除了結構性調節效應，也會對經濟産生總量影響。貨币政策的總量和結構性工具相互搭配，互為補充，可達到更優調控效果，有效促進經濟穩定增長和産業結構優化。

貨币政策雙重功能的美國實踐

2008年國際金融危機爆發之前，西方發達國家的貨币政策框架普遍采取的是通貨膨脹目标制，中央銀行的主要目标是保持物價穩定，并通過對短期利率進行調節影響金融市場中長期利率，進而影響一般價格水平和經濟增長。在該政策框架下，中央銀行緊盯通脹這個單一目标，更多關注貨币政策的總量影響。在應對2008年國際金融危機期間，西方國家中央銀行普遍實施零利率和量化寬松（QE）政策，以非常規手段向市場釋放流動性，貨币政策傳導中卻面臨不少問題，實體經濟出現“結構性流動性缺口”，各種結構性工具應運而生。2020年暴發的全球新冠肺炎疫情，對實體經濟和金融體系造成巨大破壞。為應對疫情沖擊下的非對稱性影響，西方國家中央銀行除了實施規模更大的零利率和量化寬松（QE）政策，還進行更大規模的結構性政策工具創新，其中美聯儲做法最為典型。

2008年國際金融危機主要是對金融系統的破壞，美聯儲通過總量政策（零利率及QE）和結構性工具穩定金融市場，刺激實體經濟走出危機。相比2008年國際金融危機，2020年新冠肺炎疫情對實體經濟供給需求均造成更大破壞，金融系統遭受損失相對較小，美聯儲的寬松政策力度更大。

一是降息擴表力度大。2020年3月兩次緊急降息150BP至零利率，導緻2022年5月末美聯儲資産規模8.9萬億美元，較2019年底增加4.8萬億美元，這期間釋放的美元流動性規模是2008年的3.7倍，持續時間也更長。二是結構性工具品種多。2008年美聯儲主要新設了七種結構性工具，大緻可分為兩大類：第一類是面向特定金融機構和金融市場開展流動性支持，如定期拍賣工具（對存款類機構）、貨币市場共同基金流動性工具（對共同基金）；第二類是對特定資産或金融産品進行流動性支持，如商業票據融資便利（對商業票據）、定期證券出借工具（對不動産抵押貸款證券）。2020年，美聯儲除了繼續使用之前的結構性工具，還額外創設了六種工具，将QE政策的資産購買範圍擴大至國債、市政債券、企業債券、商業票據和薪資保護，最大的變化是财政貨币化和資金直達實體，全面加大對企業、居民和政府部門的流動性支持。

美聯儲量化寬松政策當期效果顯著。在實體部門資産負債表受損、常規貨币政策傳導不暢、經濟增長恢複乏力的情況下，美聯儲推出的結構性工具特别是“政策直達機制”向實體經濟提供支持，在助企纾困、保市場主體穩就業方面效果較好。在2020年3月新冠肺炎疫情暴發初期，美國推出針對小企業的薪資保障計劃（PPP），如果借款企業将PPP貸款60％的資金用于支付員工工資即可免還。美聯儲還協同推出薪資保障計劃便利工具為貸款機構提供流動性支持，提高了該計劃實施的有效性。據統計，PPP累計實施8000億美元，占計劃額度的83％，推動獲得貸款企業的就業率提高2～5個百分點，幫助小企業多保留360萬個工作崗位。

相對而言，在美聯儲本輪應對疫情影響的貨币政策應用中，結構性工具效果好于總量政策。由于總量政策“大水漫灌”，導緻流動性泛濫和通脹高企，2022年美聯儲開啟“急刹車”式加息縮表政策，在此過程中美國經濟極有可能出現“硬着陸”。

我國貨币政策總量和結構性工具運用實踐

随着經濟發展進入新常态和利率市場化進程的加快，外彙占款不再是基礎貨币投放的主渠道，我國的貨币政策框架發生明顯變化，總量和結構性貨币政策工具創新力度加大，工具箱不斷豐富。

近年來我國結構性貨币政策工具發展經曆三個階段。一是流動性調節工具創新（2013～2017年），可細分為兩大類：第一類是對傳統貨币政策工具的創新應用，如定向降準、支農支小再貸款，達到定向釋放流動性和引導資金流向的調控效果；第二類是創新貨币政策工具以實現流動性精準調控，SLO、SLF、PSL、MLF等短中長期搭配工具，成為基礎貨币投放的主要方式。二是針對民營小微企業的工具創新（2018～2019年）。2018年民營小微企業“融資難融資貴”問題突顯，寬貨币到寬信用的傳導渠道存在梗阻，結構性貨币政策工具數量和頻次增多，如民營企業債券融資支持工具、定向中期借貸便利（TMLF）、“三檔兩優”存款準備金率政策等。三是疫情以來直達實體和重點領域的工具創新（2020年至今）。首先，根據疫情暴發初期、初步控制、明顯緩解等不同階段需要，2020年三批次分别增加3000億元、5000億元、1萬億元再貸款再貼現額度（合計1.8萬億元），支持抗疫保供、複工複産和實體經濟發展。針對小微企業面臨的資金到期還款壓力和因缺乏擔保品而貸款難這兩大痛點，創設普惠小微企業貸款延期支持工具和信用貸款支持計劃直達實體經濟。其次，支持重點領域發展創新再貸款工具。2021年創設碳減排支持工具（額度不限）和煤炭清潔高效利用專項再貸款（初始額度為2000億元，2022年5月增加至3000億元），助力“雙碳”目标實現和能源結構平穩轉型。2022年創設科技創新（額度2000億元）和普惠養老專項再貸款（額度400億元），支持科技強國和應對人口老齡化戰略。此外，還在2021年和2022年分别創設區域協調發展再貸款（額度2000億元）、航空運輸應急再貸款（額度1500億元）和交通物流專項再貸款（額度1000億元）。總體看，在珍惜正常貨币政策空間并保持靈活适度總量政策的同時，非常時期加大結構性工具應用，逐步探索形成一套适合國情的結構性貨币政策工具體系，2020年以來各類工具規模合計約3萬億元。

2022年以來結構性貨币政策工具特點顯著，配合總量政策工具協同發力，助力市場主體纾困和穩住宏觀經濟大盤。一是穩增長政策導向。國内疫情反複、俄烏沖突和美國加息等超預期因素變化，國内經濟運行面臨的三重壓力持續增大。貨币政策工具的總量和結構雙重功能具有顯著的穩增長政策導向，充足發力，精準發力，靠前發力，保持經濟運行在合理區間。二是正向激勵機制。通過設計激勵相容機制，将低成本的激勵資金與金融機構的定向信貸支持直接、定量地挂鈎，并健全完善銀行信貸“先貸後借”報銷機制，對資金的用途、使用對象、投放流程、貸後管理等進行嚴格穿透管理，使得流動性投放發揮促進銀行信貸結構調整的功能，引導金融機構行為，加大金融對實體經濟重點領域和薄弱環節的支持力度。三是發揮利率引導作用。專項再貸款利率為1.75％，對符合條件的貸款本金等額或60％提供資金支持。通過發揮結構性貨币政策工具的利率引導作用，推動社會融資成本下降。四是直達實體經濟。與美國薪資保障計劃、主街貸款計劃等直達實體工具不同，我國中央銀行提供的低成本資金支持仍通過金融機構向實體經濟傳導，主要是通過定向考核要求，确保資金高效直達實體經濟。從實施效果看，考慮信貸派生乘數效應，适度規模結構性貨币政策工具有助于保持銀行體系流動性充裕，撬動合理信貸增長。2022年前5個月人民币貸款新增10.87萬億元，同比多增2326億元；社融存量、M2同比增速分别為10.5％和11.1％，明顯高于名義經濟增速，帶動5月份經濟指标企穩回升。其中，普惠小微企業、綠色信貸和科技信貸等重點領域貸款增速遠高于全部貸款平均增速。

相關政策建議

總體看，我國中央銀行在總量政策框架下靈活運用了各項結構性貨币政策工具，并根據經濟發展不同時期的需要動态調整支持重點，加快工具創新，逐步形成了适合我國國情的總量及結構性貨币政策工具體系，對助力市場主體纾困和實體經濟高質量發展起到了重要支持作用。

為應對當前經濟困局，穩定經濟大盤，貨币政策要更好發揮總量和結構雙重功能，需着重處理好四個層面關系。一是針對性和協調性的關系。當前經濟運行面臨的是增長不足、需求不足和信心不足的難題，寬貨币寬信用力度已經不小，但實體經濟融資需求依然不振，市場主體面臨的主要困境不是缺信用而是缺現金流，在此情況下要更多依靠财政政策來穩定經濟形勢。貨币政策在保持總量增長和結構優化的同時，要更多與财政政策、産業政策和監管政策形成合力，把穩主體、穩預期、提信心擺在更加重要位置。特别是，結構性貨币政策工具多數具有準财政功能，當結構性貨币政策被大規模使用的時候，就要重新思考貨币政策和财政政策關系及其合理分工。二是公平性和差異性的關系。目前我國結構性貨币政策工具品種多（10餘個）、規模大（約3萬億元），在中央銀行政策工具箱的地位日益突顯。考慮到當前銀行體系内部分化，大型銀行在服務實體經濟的角色更加重要，部分中小銀行面臨較大經營壓力。結構性政策工具的适用對象并非所有銀行業機構，下一步要認真評估貨币政策總量和結構、公平性和差異性的關系，研究明确結構性貨币政策工具的合意規模和功能邊界。三是導向性和同質性的關系。近年來我國銀行業同質化競争激烈，具有鮮明的結構調整導向的結構性工具使用越多，可能會導緻部分銀行的業務結構進一步趨同。結構性貨币政策要進一步健全完善激勵相容機制，為商業銀行的差異性競争營造較好環境。四是短期和長期的關系。結構性貨币政策工具要有後評估機制和退出機制，要統籌兼顧好短期和長期關系、局部最優和全局最優關系，對于僅是短期考慮和局部最優的結構性工具應事先明确時間表，應退則退。要通過建立結構性工具的成本及收益綜合評估，健全完善動态調整機制，保持結構性工具的合意規模和良好運行機制，推動經濟金融均衡發展。

本文源自中國金融雜志

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