碧生源(00926)成立于2009年，注冊地在開曼群島，2010年9月正式登陸港交所，目前公司的主要業務為生産及銷售功能保健茶産品以及減肥及其他藥品。

碧生源的創始人是趙一弘。趙一弘于一九八八年畢業于中國煤炭經濟學院(現稱山東工商學院)，持有經濟學學士學位;一九八八年至一九九一年，擔任山東省濟南市糧食局的高級職員;一九九一年至二零零零年，趙先生擔任頂新國際集團(中國食品綜合企業集團)天津辦事處的多個職位，包括負責華北地區飲料業務的銷售人員及副經理;2000年，趙一弘成立北京澳特舒爾，開創中國生産及經銷功能保健茶産品的先河。

目前趙一弘為碧生源執行董事，擔任董事長兼首席執行官，主要負責本集團的整體策略規劃及業務管理。

按照财報劃分，碧生源共有兩塊業務：茶産品分部、減肥及其他藥品分部。2017年，這兩塊業務分别貢獻收入4.74億元、6887萬元，茶産品是公司最主要的收入和利潤來源。

茶産品分部，碧生源主要銷售兩種産品：常潤茶和常菁茶，這兩樣産品的配方均是收購而來。2001年，碧生源前身向獨立第三方淮陰華醫收購碧生源常潤茶的配方，并于同年開始生産及銷售碧生源常潤茶;2004年，向趙一弘控制的北京瑞普樂收購碧生源減肥茶的配方，并于同年開始生産及銷售碧生源減肥茶。

碧生源常潤茶以綠茶、土茯苓、沙參、淮山藥、番瀉葉、草決明為主要原料制成的保健食品，具有改善胃腸道功能(潤腸通便)的保健功能，成人每日2袋，可反複沖泡;碧生源常菁茶以綠茶、金銀花、決明子、荷葉、絞股藍、山楂、蜂蜜為主要原料制成的保健食品，具有減肥的保健功效，适宜單純性肥胖人群。

2017年，碧生源常潤茶和常菁茶分别貢獻收入2.26億元、2.16億元。

第二塊業務“減肥及其他藥品分部”，是碧生源從2015年才開始做的。

2015年，碧生源收購了一家第三方公司廣州潤良藥業有限公司。潤良藥業擁有海正藥業從2014年9月8日至2024年12月31日的逾十年的奧利司他制劑的全國獨家代理權。海正藥業負責提供藥品資源，碧生源提供渠道資源，共同經營“來利”牌奧利司他制劑的銷售。

據介紹，奧利司他減肥藥1998年在新西蘭上市，是目前世界上唯一一款獲得美國FDA、歐盟EMA及中國SFDA認證并批準上市的抗肥胖症類處方及非處方雙跨藥。

2017年，碧生源通過收購方式開始銷售自主品牌的“奧利司他”。2017年10月31日，公司斥資1.22億元收購中山萬漢的51%股權連同其非全資附屬公司廣州萬漢謙順醫藥科技有限公司。收購标具有生産奧利司他的能力，2017年10月碧生源牌奧利司他膠囊正式上市。

碧生源牌奧利司他膠囊采用純天然微生物發酵技術，使用鐵盒包裝。

2015-2017年，碧生源減肥藥實現的收入分别為6339萬元、9347萬元、6269萬元，整個藥品分部分别貢獻收入6339萬元、9347萬元、6887萬元。

碧生源業務經營如何?

前面業務介紹完了，下面看一下碧生源是不是一家好公司?

從ROE來看，看下面的圖表，碧生源在2010年IPO之前的ROE指标非常好看，但是一旦上市之後就暴露出了真面目，2010年之後的ROE再也沒有好過，不少年份還是負數，公司在2010-2017年的經營可以說是不及格。

收入方面：2007-2011年快速增長階段，收入從1.74億港币增加至10.37億港币，之後收入不斷萎縮，2017年收入隻有6.49億港币，比2011年峰值仍然相差很大。

淨利潤方面：上市之前的2007年-2009年快速增長階段，從0.51億港币增長至1.61億港币;2010年上市之後不斷惡化，有多個年份還發生較大幅度虧損，2017年淨利潤隻有0.05億港币。累計來看，2010-2017年，碧生源累計虧損4.21億港币，在這七年時間之内沒有為股東創造任何的價值，在大幅毀損價值。

而在2011-2017期間，我們的國家發生了什麼?M2每年都在增長，房價翻了好幾倍，同樣身處保健品行業的湯成倍健無論是收入和淨利潤均是增加了很多倍，碧生源卻是業績大幅縮水，股價更是一路走跌，持有碧生源股票的投資人可謂是損失巨大。

看看公司的股價，從2010年上市之初的最高價3.99港币，一路下跌至最低價0.135港币，目前最新的股價在0.4港币左右。

碧生源2010年IPO之時共募集資金12.23億港币，而這些募集來的錢如今已經所剩不多，募集來的錢已經變成了投資性房地産、無形資産、長期股權投資還有分紅，但是這些花掉的錢卻沒有創造出預期的收益。尤其，大手筆買房也算是一種“不務正業”。

碧生源的生意怎麼樣?

碧生源的主營産品有兩樣：減肥茶和減肥藥。

(1)減肥茶

各類減肥茶産品差異不大，生産技術沒有什麼門檻，競争對手衆多。看看京東上面賣減肥茶的，一大堆、數不過來。

對于減肥茶而言，增長高度依賴營銷驅動。以碧生源為例，最近幾年銷售費用占收入的比例均在60%以上，要實現100元的收入就必須要至少投入60塊的廣告費。碧生源2017年實現淨利潤500萬港币，能夠盈利的重要原因是銷售費用從2016年的4.79億港币下降至2017年的4.06億元，減少額有0.73億港币，銷售費用減少對于2017年盈利功不可沒。收入相對費用投入會有一定的滞後性，2017年減少費用支出會不會影響到2018年的收入情況，有待觀察。

再從市場空間來看，減肥茶是一個小衆市場。2017年碧生源常潤茶銷售額2.26億元，常菁茶銷售額2.16億元，兩種茶的市場份額分别為14.55%、31.86%，對應的市場空間分别為15.53億元、6.78億元，合計22.31億元。20多億的一個市場容量，一點都不算大。

(2)減肥藥

碧生源現在經營兩個品牌的減肥藥：“來利牌”奧利司他、“碧生源牌”奧利司他。來利牌由海正藥業負責生産，碧生源負責銷售;碧生源牌奧利司他的生産技術，由碧生源收購而來，收購來之後以碧生源的牌子來進行銷售。

奧利司他作為非處方藥，技術門檻也不高，國内不少廠家都有能力生産這類藥品。看看京東上奧利司他有多達18個品牌。

碧生源涉足減肥藥，主要是想借用自身的線下渠道實現快速放量，這和減肥茶一樣，仍然是是一種靠營銷和銷售驅動的增長方式，短期或許有戲，但是渠道鋪滿之後怎麼辦呢?奧利司他本身是一個小品種，長期仍然要看醫藥産品線的布局，但是碧生源一年的研發投入隻有1600萬元人民币，碧生源要想在醫藥領域大有作為基本上可能性很小。

投資價值分析

從中短期來看，碧生源目前唯一的亮點就是：目前的價格已經足夠便宜。

目前碧生源總市值為6.52億港币，清算價值為7.64億港币，現在的價格已經低于清算價值。

價格雖是極度便宜，但這是港股市場，未來股價能否上漲，還是取決于業績會不會見底反轉。

(1)減肥茶

2011年之後，減肥茶業務半死不活。2016年，公司陷入了更名和停産風波。

2016年，國家食藥監總局發布了《關于進一步規範保健食品命名有關事項的公告》，明确提出不再批準以含有表述産品功能相關文字命名的保健食品;已注冊的名稱中含有表述産品功能相關文字的保健食品，申請人應當于2015年12月31日前申請變更;自2016年5月1日起，不得生産名稱中含有表述産品功能相關文字的保健食品。

碧生源所生産的減肥茶含有表述産品功能的相關文字，公司向國家食藥監總局提交了碧生源牌減肥茶産品名稱變更的申請，但這一申請未在2016年5月1日前獲批。2016年5月1日起，公司停止生産減肥茶産品。此後，碧生源将減肥茶産品名稱更換為“碧生源牌常菁茶”，并于2016年11月15日獲批，公司的減肥茶産品于2016年12月份恢複生産。

受此影響，公司2016年茶産品分部收入相比2015年下降至4.21億元人民币。2017年，碧生源相關茶産品開始恢複生産和銷售，收入回升至4.74億港币，當時比2015年的銷售額仍然有較大差距。而且2017年公司削減了銷售費用支出，收入相比銷售費用有滞後性，費用減少會不會對2018年收入有負面影響，有待觀察，這一塊存在不确定性。

(2)奧利司他減肥藥

2016年來利牌奧利司他正式上市，當年減肥藥就貢獻收入9347萬人民币;2017年10月碧生源牌奧利司他膠囊正式上市。

按道理來講，碧生源減肥藥2017年銷售額應該比2016年有所增長，但是奇怪的是2017年年減肥藥收入隻有6269萬元人民币，下滑的原因不得而知。

目前碧生源共有經銷商102家，分銷商385家，整個銷售團隊共同服務近128,000家非處方藥(OTC)藥房及商場超市的終端零售店。如果碧生源牌奧利司他能夠全部鋪進這些渠道，還是值得期待的，假設每家終端1年銷售5000元，對應的就是6.4億元的銷售額。但是對于這塊業務2017年下降的原因以及目前的拓展進度，碧生源公開信息披露的很粗糙，未來鋪貨進度這塊存在不确定性。

(3)其他藥品

中山萬漢萬遠結合藥品的市場定位及臨床病症，關注國際醫藥研發前沿，在新劑型及新适應症方面進行深度研究，運用現代化技術深挖藥品臨床價值，在臨床精準定位的基礎上釋放藥品潛力。二零一七年二月，中山萬漢獲得國内獨家劑型産品聚維酮碘藥膜的生産批件，現已完成該品種的GMP認證并上市銷售，聚維酮碘藥膜對外陰陰道假絲酵母菌病的治療效果與傳統的栓劑相當，但因為劑量僅為栓劑的一半，同時具有水溶性的特點，安全性及方便性特征均優于栓劑。

另外，根據相關報道，國内抗抑郁用藥的市場規模增速越來越快，抗抑郁藥臨床需求逐年增長，随着中山萬漢萬遠研發的氫溴酸沃替西汀片獲得臨床批件，中山萬漢萬遠在抗抑郁藥領域也取得了一定成果。氫溴酸沃替西汀片用于治療重症抑郁症，療效與主流用藥相當，但安全性特征優于先前上市的藥品，不會引起治療相關性的體重減輕，從而為抑郁症患者提供了一種安全性更佳的用藥選擇。

同時，中山萬漢萬遠還在琥珀酸曲格列汀、玻璃酸鈉及聚乙烯醇滴眼液等領域進行了深入的藥效學研究和臨床研究，為今後的産品品種培育及推廣奠定了良好的科研基礎。

這些新産品線目前還不能貢獻業績，短期沒戲。

(4)派息情況

2010年IPO募集資金12.23億元，過去幾年的派息全部仰賴于賬面上募集了這麼多錢。而目前公司賬面上的現金已經所剩不多，而且如果未來經營仍然無法好轉，公司将不再具備派息能力，比如2017年公司就沒有派息。因此，投資者通過分紅收回一些成本的可能性也很小。

結論

從長期來看，碧生源經營的各項業務較差，不宜長期關注。中短期來看，碧生源目前唯一的亮點是價格已經極度便宜，但是業績能否反轉面臨較大不确定性，再加上派息能力已經喪失，所以當前的碧生源隻值得小倉位玩一下。

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