融信中國3月底發布2020年報，三道紅線全線達标，成功晉級為綠檔房企。4月12日，卻被國際評級機構惠譽和标普同時下調信用評級。個中原由，值得細品。

撰文/ 婁梓悅

編輯/ 盧泳志

4月12日，國際評級機構惠譽将融信中國(3301.HK)的長期外國貨币發行人默認評級(IDR)的展望從“穩定”下調至“負面”，并确認評級為“BB-”。

下調評級的主要原因與融信中國的年報表現有關。惠譽報告指出，受銷售成本、融資利息增加以及限價政策等影響，融信的利潤率去年有所下降。而且，其重點布局的高端城市雖然需求強勁，但政策風險很高，利潤率恢複的速度尚不确定。

和惠譽保持同一步調的還有标普，4月12日，标普将融信中國的展望從“穩定”調整至“負面”，确認了其“B ”長期發行人信用評級。

标普下調評級的主要理由是，預計融信中國有約250億元、毛利率低于10%的項目将在今年交付，全年毛利率将維持在12%-13%的低位；而且明年還有200億元的類似項目，約占公司收入的40%。

國際三大評級機構之一的穆迪沒有跟風，仍然維持融信中國“B1”企業家族評級(CFR)，評級展望“穩定”。

遭國際兩大評級機構接連下調評級也算意料之中。3月31日，融信中國發布了2020年度業績。受2016-2017年高價拿地後項目結轉的影響，融信中國去年營收、利潤、利潤率等核心盈利指标全線下滑，其中毛利53.1億元，同比下降57.4%；毛利率11%，下滑54.63%。降幅之大，令業内意外。标普、惠譽等國際評級機構快速跟進，下調評級，是資本市場的正常反應。

但融信中國2020年報也蘊含了好消息，現金短債比為1.2，淨負債率為82.8%，剔除預收賬款的資産負債率為69.9%，三道紅線全線達标，成功晉級為綠檔房企。

圖片來源：融信中國年報

此外，融信中國的一系列新動作也值得關注。

早在去年底，融信中國就曝出抛售虹橋世界中心總部辦公樓，将遷址上坤中心的傳聞；在3月31日的業績會上，融信高級副總裁曾飛燕突出強調優化債務結構的努力，高調宣示三道紅線全部轉綠；4月9日，融信又斥資21.45億，下沉連雲港、湖州等三四線城市拿地……

看起來，素有“地王”之稱的融信，如今深受“地王後遺症”的困擾，正在加速戰略調整，從規模擴張轉向聚焦利潤，從土地紅利轉向管理紅利，以此消化高價拿地的不良後果，實現行穩緻遠。

融信是成立于2003年的“闵系”房企，2016年總部遷入上海，開始全國布局，以地産界風行的“高杠杆 高周轉”模式沖刺千億規模。

當時，融信全年銷售額還不到300億，2016年卻斥資484.45億在全國拿下21宗地塊；2017年又豪擲342億元斬獲78幅地塊。因激進拿地，頻頻刷新成交地價，媒體給融信貼上了“地王收割機”的标簽。其最具代表性的項目，當屬創下全國單價地王的上海靜安中興社區地塊。

2016年8月17日，融信經過400多輪競價，以110.1億元拿下中興社區宅地，較起始總價46億元溢價139%，樓面價超過10萬/平方米，可售部分實際樓面價預計達到14.3萬/平方米，刷新國内土地成交“地王”新記錄。

事後，多家房企要求合作，融信最終選擇了萬科操盤。然而始料不及的是，在宏觀調控下，房地産進入限價時代。2020年4月，中興路項目首批房源取得預售許可證入市交易，平均單價12.98萬元/平方米。這個項目不僅在四年時間裡壓住了上百億資金，而且由于限價不得不虧損銷售，以緻于融信為此計提了4.8億元減值準備。

同樣經營不順的高價地塊，還有融信在重慶的渝北項目。今年2月，“融信渝州世紀”S1#樓(售樓部)工程未經竣工驗收即擅自投入使用，被渝北區住建委罰款5萬元，責令停止交付使用。

圖片來源：官網

從公開報道看，該地塊系融信于2019年4月競得，總價6.32億元，樓面地價11149元/㎡，溢價率92.22%，是當時重慶主城區的“新地王”。

一二線城市高價項目運營不理想，融信開始了業務布局上的調整。4月9月，融信在連雲港、湖州耗資21.45億拿地，令業界側目。因為這偏離了融信聚焦高效能城市的“1 N”（“1”為核心一二線城市，“N”為環繞核心城市的微型城市）的既定戰略，顯露出向三四線城市下沉布局的轉型信号。

針對此次拿地，有媒體在報道中稱融信“首進連雲港”。但融信内部人士向風雲地産界否認了這一說法以及下沉布局的解讀。據他解釋，湖州是上海、杭州間重要節點城市，屬于融信旗下浙江事業部的N；連雲港已經有融信的華陽學院府項目落地，目前銷售很不錯，所以此次才跟進拿地。“所謂首進連雲港，純屬媒體閉門造車。”

圖片來源：融信官網

這位内部人士也不認同媒體給融信貼上的“地王”标簽。他說，融信激進拿地僅限于2016-2017這兩年，當時高周轉、上規模是行業共識，融信高價拿地的判斷也都是合理的；2018年以後，融信就開始戰略轉型，從向土地要紅利轉至向管理要紅利。

融信近幾年的拿地節奏印證了這一說法。風雲地産界注意到，融信2018年新增土儲迅速回落，從2017年的1482平方米陡降至478萬平方米；2019年增至730萬平方米；2020新增871.63萬平方米，但權益面積僅401.83萬平方米。可以說，過去三年，融信明顯放緩了拿地速度，正在用實際行動摘掉“地王”标簽。

作為“閩系”房企的典型代表，融信中國抓住2016年以來這一輪行業周期高速擴張，短短兩三年時間就順利躍上千億規模。

2018年開啟的戰略調整，盡管已經淡化了融信的“地王”色彩，但高價拿地導緻的“地王後遺症”卻影響至今。最為突出的問題，就是負債規模居高不下。

2020年報顯示，融信的财務表現有明顯改善：現金短債比為1.2，淨負債率為82.8%，剔除預收賬款的資産負債率為69.9%，三道紅線全線達标，成功晉級為綠檔房企。不過，其受限制資金占比33.6%，扣除後的現金短債比1.08，而可動用資金與短期有息負債的比值則為0.8，存在短期償債的風險和資金壓力。

圖片來源：融信中國年報

融信2020年新增負債96.7億，負債總額達到1825.9億，增幅5.59%；資産負債率78.3%，比上一年的80.7%下降了2.4%。據中國房地産業協會測評，500強房企2020年資産負債率均值為78.77%，較上年下降0.89個百分點，為2012年以來首次下降。相比之下，融信資産負債率略低于行業平均水平，調降杠杆的努力跑赢了行業大勢。

但風雲地産界發現，地産行業調降杠杆，更多的是“分母擴大”的結果，房企負債總額仍在擴大，并沒有實質性下降。

融信也不例外。過去五年間，随着規模的急劇擴張，融信負債總額持續攀升，從2015年不足300億元，升至去年末的1825.9億；雖然近兩年升幅趨緩，但并沒有出現拐點。而隻有資産負債率與負債總額的雙雙降落，才能實質性化解債務風險。總體負債難以降低，這也是标普提到的下調融信中國評級的原因之一。

融信中國去年底抛售位于虹橋世界中心的總部辦公樓，并拟将總部搬至上坤中心。考慮到公司的債務壓力，此舉一度被外界解讀為回血救急。

對此，融信内部人士解釋稱，融信虹橋總部是可售項目，上坤總部是自持項目，總部的銷售和搬遷，完全是普通商業辦公項目的銷售行為，不存在救急一說。據他透露，融信新總部目前正在裝修中，可望于今年10月份遷入。

融信集團總部。圖片來源：融信官網

融信“地王後遺症”的另一個表現是盈利能力被削弱。2020年，融信中國合約銷售1551.73億元，同比增長9.81%，行業排名位列第21位，但關鍵性盈利指标均出現下滑：

1，營收483億元，同比下降6.1%；

2，毛利53.1億元，同比下降57.4%；

3，歸母淨利24.28億元，同比降23.02%；

4，毛利率11%，下滑54.63%；

5，淨利率7.23%，下滑36.83%。

圖片來源：融信中國年報

風雲地産界發現，7.23%的淨利率，甚至低于融信去年發行的美元票據的利息。融信2020年6月、7月分别發行了2023年到期的2.5億美元、1.6億美元優先票據，融資成本都是7.35%。

毛利率11%，淨利率7.23%，創下融信的曆史新低。在TOP30強房企中，已披露年報的20多家，2020年平均毛利率為25.8％，同比下降4.79個百分點。而融信毛利率直降13.24個百分點，在頭部陣營中降幅最大。

究其原因，公司管理層在業績會上稱，2016—2017年高價拿地，以杭州、上海為主，在面市之時受到嚴格的限價調控，不能實現預期溢價；随着高價地逐漸結轉完畢，2021年毛利潤率會回升至13%-15%之間。

上述内部人士向風雲地産界透露，在限價政策調整以後，融信2019年以後的拿地項目可望全部實現盈利；由于去年疫情緻部分項目延後，“2021年還會受到2016-2017年高價拿地項目的結轉影響，要到2022年才能消化完畢，全部轉正。”

惠譽也在報告中提到，如果融信可以在2021年實現利潤率或銷售大幅增長的顯著改善，則評級可以保持穩定。

标普也認為，如果融信中國在一、二線城市有良好的銷售和現金回收，可以緩減負債規模巨大的弱點。而且，融信中國對非銀行的融資依賴性較低，沒有風險敞口，不易受到影子銀行政策變化的影響。

迷途知返，方可行穩緻遠。融信抓住行業上行周期主動出擊，在2018年成功站上千億台階，雖然“地王後遺症”震蕩至今，餘波未息，但好在高管層及時作出戰略調整。看起來，假以時日，融信這條千億巨輪終會渡過難關，平穩靠岸。

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