來源：中國經濟網

中國經濟網編者按：7月30日，山石網科通信技術股份有限公司(以下簡稱“山石網科”)首發申請上會。山石網科本次發行的保薦機構(主承銷商)為中國國際金融股份有限公司。

山石網科拟募資額超出其總資産1.5億，超淨資産4.8億元。

山石網科招股書稱，截至2018年12月31日，山石網科總資産為7.47億元，合并報表歸屬母公司所有者淨資産4.16億元。

山石網科股權結構較為分散，無控股股東和實際控制人。羅東平任山石網科董事長兼總經理，截至招股說明書簽署之日，羅東平持有山石網科3.57%股份。羅東平為美國國籍。

業績上來看，2017年山石網科歸母淨利暴增近50倍，但這一年的政府補助金額占到其歸母淨利的逾6成。同時，山石網科的現金流沒能跟上歸母淨利的步伐，在這一年為負。2018年，山石網科歸母淨利漲幅大幅放緩，政府補助仍占到歸母淨利的近6成，現金流雖然轉正但依然大幅落後于歸母淨利。

2016年-2018年，山石網科營業收入分别為3.27億元、4.63億元、5.62億元，歸屬于母公司所有者的淨利潤分别為118.50萬元、6005.22萬元、6891.17萬元，經營活動産生的現金流量淨額分别為1977.06萬元、-693.57萬元、917.88萬元。

2017年及2018年，山石網科其他收益中政府補助金額分别為3660.80萬元及4120.12萬元，在同期歸母淨利潤中的占比分别為60.96%及57.79%。

山石網科主要采用直銷和渠道代理銷售相結合的銷售模式，并以渠道代理為主。2016年-2018年，山石網科渠道代理銷售收入占主營業務收入的比重分别為83.57%、85.50%、89.51%。山石網科渠道代理商可分為總代理商、戰略行業ISV和金牌、銀牌代理商。

不過山石網科渠道代理商數量及留存率均逐年下降。2016年-2018年，除總代外，山石網科渠道代理商數量分别為524 家、440家、374家，渠道代理商留存率分别為66.01%、46.95%、48.86%。2017年、2018年，山石網科渠道代理商數量分别減少84家、66家。相較2016年，2018年山石網科渠道代理商數量銳減了150家。

2018年山石網科4家總代理商分别為為佳電（上海）管理有限公司(以下簡稱“佳電”)、北京神州數碼有限公司、英邁電子商貿（上海）有限公司、上海華蓋科技發展股份有限公司。

其中山石網科主營收入的近半依賴第一大總代理商佳電。佳電近3年始終位居山石網科的第一大客戶,2016年-2018年，山石網科對佳電銷售收入分别為1.22億元、2.15億元、2.59億元，占山石網科同期主營業務收入的比重分别為38.41%、46.92%、46.85%。

中國經濟網記者就相關問題采訪山石網科，截至發稿，未獲回複。

外商獨資企業拆紅籌沖科創闆 拟募資額超總資産1.5億元

山石網科提供包括邊界安全、雲安全、數據安全、内網安全在内的網絡安全産品及服務，緻力于為用戶提供全方位、更智能、零打擾的網絡安全解決方案。

2018年6月5日前，山石網科為外商獨資企業。2018年6月5日，山石網科拆除紅籌架構，變更為中外合資企業。2018年12月24日，山石網科有限整體變更設立股份有限公司。

山石網科前身山石網科有限于2011年7月20日設立，其設立時的名稱為“蘇州山石網絡有限公司”，注冊資本為1000萬美元，開曼山石通過香港山石間接持有山石網科有限100%的股權。

截至2017年重組啟動前，開曼山石為拟境外上市主體。2006年11月開曼山石設立并于2007年搭建紅籌架構。為了回歸國内資本市場，開曼山石決定拆除紅籌架構并啟動重組。

山石網科招股書稱，為實現境内證券市場上市的目的，通過香港山石轉讓山石網科有限股權的方式，原開曼山石股東或其指定的主體分别按照其在開曼山石的持股比例受讓山石網科有限100%的股權，進而直接在山石網科有限層面持股。

紅籌架構拆除後，開曼山石由山石網科的母公司變為山石網科的全資孫公司。2018年，開曼山石淨利潤為-2048.23萬元。山石網科招股書稱，開曼山石計劃在完成境内股東回購款項支付後啟動注銷。

山石網科本次上市選擇的上市标準為《上海證券交易所科創闆股票上市規則》第 2.1.2 條第一款，即“預計市值不低于人民币10億元，最近兩年淨利潤均為正且累計淨利潤不低于人民币5000萬元，或者預計市值不低于人民币10億元，最近一年淨利潤為正且營業收入不低于人民币1億元”。

山石網科拟登陸上交所科創闆，公開發行股票不超過4505.6萬股，拟募集資金淨額8.94億元，其中4.44億元用于“網絡安全産品線拓展升級項目”、2.86億元用于“高性能雲計算安全産品研發項目”、1.64億元用于“營銷網絡及服務體系建設項目”。

山石網科拟募資額超出其總資産1.5億。山石網科淨資産在去年最後一個月猛增46%，但拟募資額仍超淨資産4.8億元。

依據緻同2018 年12月20日出具的《山石網科通信技術有限公司二〇一八年一至十一月審計報告》(緻同審字(2018)第 110ZC8405号)，确認截至 2018年11月30日，山石網科有限經審計的淨資産為人民币2.85億元。

無實控人 股東陣容強大 董事長為美國籍

山石網科股權結構較為分散，無控股股東和實際控制人。羅東平任山石網科董事長兼總經理，截至招股說明書簽署之日，羅東平持有山石網科3.57%股份。羅東平簡曆如下：

羅東平：男，1965 年出生，美國國籍，無其他境外永久居留權。羅東平 1988 年 6 月畢業于清華大學，獲電子物理與激光專業學士學位;1990 年 6 月畢業于清華大學，獲電子工程專業碩士學位;1995 年 11 月畢業于 University of California，San Diego，獲 Applied Physics MSEE 學位。1990 年 9 月至 1993 年 8 月，任先鋒集團高級工程師;1993年9月至1995年11月，任University of California, San Diego 科研助理;1995 年 12 月至 1997 年 4 月任 Cypress Semiconductor(美國)高級工程師;1997 年 5 月至 2004 年 4 月任 NetScreen Technologies Inc.高級工程師;2004 年 5 月至 2006 年 10 月任 Juniper Networks Inc.高級研發經理;2007 年 2 月至 2012 年 12 月任山石北京副總裁;2013 年 1 月至今，任山石北京總經理、董事長;2013 年 1 月至 2018 年 3 月，任山石網科有限執行董事、總經理; 2018 年 3 月至 2018 年 12 月，任山石網科有限董事長、總經理;2018 年 12 月至今，任山石網科董事長、總經理。

據财聯社，山石網科公司高層成員頗有“師弟帶師兄創業”的味道，公司董事長、總經理羅東平1988年本科畢業于清華大學，董事鄧鋒、獨立董事李軍分别于1986年、1985年在清華大學本科畢業，副總經理、核心技術人員蔣東毅則是1987年本科畢業于清華大學，以上四人也都在清華大學拿到碩士學位。羅東平還是蔣東毅的妹夫。

截至招股說明書簽署之日，Alpha Achieve是山石網科持股比例最高的股東，持股比例為22.58%。田濤、蘇州元禾、國創開元、宜興光控分列山石網科第2、3、4、5大股東，持股比例分别為9.92%、9.73%、8.77%、8.11%。

Alpha Achieve系于香港注冊的有限公司。田濤系中國香港居民。

蘇州元禾全稱“蘇州工業園區元禾重元并購股權投資基金合夥企業(有限合夥)”，主營業務為股權投資，為招商财富控股子公司。招商财富則是招商基金全資子公司，招商基金由招商銀行和招商證券分别持股55%和45%。

國創開元的出資人包括雨潤控股集團和華為投資控股有限公司。國創開元的實際控制人為中華人民共和國财政部。

宜興光控系光大控股全資子公司，全稱為“宜興光控投資有限公司”，主營業務為股權投資。

此外，三六零全資子公司北京奇虎科技有限公司持有山石網科本次發行前4%股權，位列第6大股東。

政府補助占歸母淨利近六成 現金流拖後腿

業績上來看，2017年山石網科歸母淨利暴增近50倍，但這一年的政府補助金額占到歸母淨利的逾6成。同時，山石網科的現金流沒能跟上歸母淨利的步伐，在這一年為負。2018年，山石網科歸母淨利漲幅大幅放緩，政府補助仍占到歸母淨利的近6成，現金流雖然轉正但依然大幅落後于歸母淨利。

2016年-2018年，山石網科營業收入分别為3.27億元、4.63億元、5.62億元，歸屬于母公司所有者的淨利潤分别為118.50萬元、6005.22萬元、6891.17萬元，扣除非經常性損益後歸屬于母公司所有者的淨利潤分别為1673.24萬元、2245.29萬元、7358.56萬元。經營活動産生的現金流量淨額分别為1977.06萬元、-693.57萬元、917.88萬元。

截至2018 年末，山石網科合并口徑累計未彌補虧損餘額為1.33億元(母公司層面未分配利潤為9065.72萬元)，山石網科招股書稱主要因前期銷售收入規模較低，期間費用率較高，尚未産生規模效應所緻。

山石網科營收存在較為明顯的季節性特征。山石網科收入主要集中于四季度尤其是12月中下旬。報告期内，四季度收入占山石網科全年主營業務收入的比例分别為36.31%、40.56%、47.96%，12月份收入占全年主營業務收入的比例分别為32.87%、37.55%、37.96%。

2019年1-6月，山石網科實現的營業收入為2.28億元，同比增長13.01%；歸屬于母公司股東的淨利潤為-1695.90 萬元，同比上升3.28%；扣除非經常性損益後歸屬于母公司股東的淨利潤為-2424.57 萬元，同比下降 528.09萬元，下降幅度27.85%。山石網科招股書稱，淨利潤下降主要與期間費用增長幅度高于營業收入增長幅度及計提的壞賬增加有關。

山石網科預計2019年 1-9月可實現營業收入3.99億元-4.17億元，同比增長35.53%至41.64%;淨利潤1000萬元至1400萬元，同比增長122.65%至131.70%;扣除非經常性損益後歸屬于公司普通股股東的淨利潤300萬元至700萬元，同比增長106.24%至114.55%。

渠道代理商數量2年銳減150家 近半主營營收依賴第一大總代理商

山石網科主要采用直銷和渠道代理銷售相結合的銷售模式，并以渠道代理為主。2016年-2018年，山石網科渠道代理銷售收入占主營業務收入的比重分别為 83.57%、85.50%、89.51%。

山石網科渠道代理商可分為總代理商、戰略行業ISV和金牌、銀牌代理商。總代理商、戰略行業ISV及境外區域金牌代理可以直接向山石網科進行采購;一般情況下，境内金牌、銀牌代理商通過總代理商下單提貨。

山石網科渠道代理模式可進一步分為公司銷售人員參與獲取客戶以及渠道代理商自行開拓客戶兩種情形。一般情況下，山石網科銷售人員參與終端客戶開發和獲取，提供報價并引導下級渠道代理商至總代理商處下單。2018年二季度，山石網科針對渠道代理商自行開拓客戶的情形建立了獨立的産品價格體系和渠道報備系統，同時調整了該模式下産品銷售的激勵政策，給予了更具操作性、更高的銷售返利，該模式自2018年二季度開始産生收入。

不過山石網科渠道代理商數量及留存率均逐年下降。2016年-2018年，除總代外，山石網科渠道代理商數量分别為524家、440家、374 家，渠道代理商留存率分别為66.01%、46.95%、48.86%。2017年、2018年，山石網科渠道代理商數量分别減少84家、66家。相較2016年，2018年山石網科代理商數量銳減了150家。

山石網科招股書稱，報告期内，公司渠道代理商數量和留存率呈下降趨勢，但單個渠道代理商平均銷售金額持續上升。

其中山石網科主營收入的近半依賴第一大總代理商佳電。佳電近3年始終位居山石網科的第一大客戶,2016年-2018年，山石網科對其銷售收入分别為1.22億元、2.15億元、2.59億元，占同期主營業務收入的比重分别為38.41%、46.92%、46.85%。

山石網科招股書稱，佳電(上海)管理有限公司隸屬于偉仕佳傑控股有限公司(股票代碼：00856.HK)，偉仕佳傑控股有限公司2002年在香港聯合交易所主闆上市，是亞太區知名的IT産品分銷商。

2016年-2018年，山石網科向前五名客戶的銷售收入占同期主營業務收入的比重分别為79.71%、76.79%、84.47%。

應收賬款逐年攀升 去年底逾期應收賬款逾8000萬元

2016年-2018年，山石網科應收賬款餘額分别為1.18億元、2.15億元、3.36億元，占各期末總資産的比例分别為36.56%、53.35%、45.04%，應收賬款餘額占總資産比例較高。

各期末山石網科逾期應收賬金額分别為1979.97萬元、3651.89萬元、8334.48萬元，逾期金額占比分别為16.75%、17.02%、24.78%。

2018年末，山石網科對佳電應收賬款為1.8億元，占比53.57%，其中期後回款7550.57萬元。

截至2019年6月14日，山石網科應收賬款逾期部分期後未收回金額為2643.26萬元，壞賬準備餘額為1802.45萬元。

山石網科稱應收賬款逾期部分期後未收回金額高于壞賬準備，主要系系對中興通訊及佳電賬款。

研發投入與行業巨頭差距大

據新浪财經，2016年、2017年及2018 年，山石網科的研發費用分别為1.21億元、1.42億元及1.56億元，逐年增大研發投入力度，但其研發投入增幅遠不及營業收入增幅，導緻研發費用占營業收入的比重呈現出逐年降低趨勢，2016年至2018年分别為37.07%、30.56%、27.64%。

從研發費用構成來看，近八成是職工薪酬，2018年達到了1.24億元，公司在招股書中表示，為提高産品市場競争力，公司持續加大研發投入力度，增加研發人員數量，導緻職工薪酬增加。截至 2018 年底，公司員工總數為 883 人，其中技術員 358 人，占公司總數 40.54% 。

對比同行業上市公司，山石網科研發費用率總體處于較高水平，主要原因系公司處于成長階段，但其絕對投入水平與國内網絡安全行業巨頭相比，仍存在不小的差距，山石網科在國内的主要競争對手包括華為、360企業安全、天融信以及上市公司深信服、迪普科技、啟明星辰、綠盟科技等。

以上市公司啟明星辰為例，2017年研發投入4.7億元，研發人員數量1412人，而另一家綠盟科技，2017年研發投入也達到2.9億元，研發人員數量為1315人。另外從專利來看，目前山石網科僅擁有34項專利，與競争對手相比劣勢明顯，對山石網科來說，能否在行業巨頭的研發投入優勢碾壓之下，研發出具備競争力的産品，是一個巨大的挑戰。

毛利率超同行均值

雖然研發投入被同行碾壓，山石網科毛利率卻超過同行。2016年-2018年，山石網科綜合毛利率分别為75.14%、77.53%、76.30%，同行均值分别為72.60%、70.77%、71.60%。山石網科毛利率分别超過同行均值2.5、6.8、4.7個百分點。其中2017年山石網科毛利率創同行最高，超過啟明星辰、深信服、綠盟科技、迪普科技。2018年山石網科毛利率僅比綠盟科技略低，排同行第二高。

關聯方資金拆借和關聯方資産轉讓

為整合境内外資産及業務，山石網科2017年11月-2018年11月，進行了6起關聯方資産轉讓，主要牽涉其拆除VIE架構。

山石網科收購北京山石。2017 年 11 月，公司與信通華安、尚喜鶴、王鐘簽訂股權轉讓協議，信通華安、尚喜鶴、王鐘分别将持有北京山石股權以 998.00 萬元、752.00 萬元、3,250.00 萬元轉讓給本公司，本次股權轉讓價格為 5,000 萬元(1 元/注冊資本)，合并日北京山石的淨資産為 2,997.33 萬元。

香港山石轉讓山石網科有限100%股權。2018 年 3 月 31 日，香港山石與開曼山石股東或其指定的主體簽署了股權轉讓協議，開曼山石股東或其指定的主體按照其在開曼山石的持股比例受讓香港山石持有的山石網科有限 100%的股權，本次股權轉讓價格為 2,496.02 萬美元，此價格參考山石網科有限截至 2017 年 9 月 30 日的淨資産。其中，香港山石應收宜興光控股權轉讓款 262.73 萬美元、蘇州元禾股權轉讓款 315.10 萬美元、國創開元股權轉讓款 314.66 萬美元、蘇州北極光股權轉讓款 39.01 萬美元、羅東平股權轉讓款 70.60 萬美元、劉向明股權轉讓款 51.10 萬美元。

山石網科收購美國山石。2018 年 5 月 31 日，公司與開曼山石簽訂股權轉讓協議，開曼山石将其持有美國山石 100%的股權以 55.64 萬美元轉讓給本公司，本次股權轉讓價格參考美國山石截至 2018 年 3 月 31 日的淨資産，合并日美國山石的淨資産折合人民币 167.17 萬元。

山石網科收購山石北京。2018 年 6 月，公司與開曼山石簽訂股權轉讓協議，開曼山石将其持有山石北京 100%的股權以 348.12 萬元轉讓給本公司，本次股權轉讓價格參考山石北京截至 2018 年 3 月 31 日的淨資産，合并日山石北京的淨資産為 425.81 萬元。

山石網科收購香港山石。2018 年 8 月 31 日，公司與開曼山石簽訂股權轉讓協議，開曼山石将其持有香港山石 100%的股權以 19.77 萬美元轉讓給本公司，本次股權轉讓價格參考香港山石截至 2018 年 6 月 30 日的淨資産，合并日香港山石的淨資産折合人民币 197.70 萬元。

開曼山石回購股權及香港山石收購開曼山石。2018 年 11 月，開曼山石同比例回購全部股東的 17,078,267 股普通股和 41,792,036 股優先股，上述回購完成後，香港山石受讓 Smart Alpha、Synergy Capital、童建、羅東平、劉向明、周蓉、莫甯、VickersII、Vickers III、Hua Ji、 Hwang Yichien、Northern Venture、Northern Strategic、Northern Partners、Leading Vanguard、蘇州元禾、國創開元、蘇州北極光、蘇州聚新、蘇州聚坤持有的開曼山石全部股份，本次股權轉讓價格為 2,296.34 萬美元，本次回購價款為 199.68 萬美元。其中，香港山石及開曼山石應付蘇州元禾股權轉讓及回購款 315.10 萬美元、國創開元股權轉讓及回購款 314.66 萬美元、Leading Vanguard 股權轉讓及回購款 262.73 萬美元、蘇州北極光股權轉讓及回購款 39.01 萬美元、羅東平股權轉讓及回購款 70.60 萬美元、劉向明股權轉讓及回購款 51.10 萬美元。

山石網科的資金拆借包括：

2018 年，開曼山石向其股東Northern Venture、Northern Strategic 和 Northern Partners 借款 550 萬美元。截至招股說明書簽署之日，開曼山石已償還上述借款本金及借款利息。

2017 年，為拆除北京山石VIE架構，尚喜鶴向山石網科借款750萬元，用以替換對北京山石的非專利技術出資，山石網科收購北京山石後，前述借款已于2017年歸還。

2016年山石北京向山石網科股東田濤持股90%的企業信通華安拆出款項15萬元，截至 2016年12月31日累計共拆出款項795萬元，2017年所有拆出款項已收回。

合規經營待改進：稅務處罰、海關處罰、2017年入異常經營名錄

自2016年1月1日至2018年12月31日，山石網科及其境内子公司/分公司共計受到3項稅務行政處罰，具體如下：

(1)山石網科全資子公司北京山石因未按期辦理納稅申報或報送納稅資料，被稅務主管部門罰沒收入(稽查查補稅(費)款)100元。

(2)山石網科全資子公司山石北京因未按期辦理納稅申報或報送納稅資料，被稅務主管部門罰沒收入(稽查查補稅(費)款)100元。

(3)山石網科由于未按照規定期限辦理納稅申報和報送納稅資料一份，被稅務主管部門處以行政罰款，金額為0元。

北京山石還存在海關行政處罰。

北京山石于2017年向馬來西亞出口貨物進行退回處理過程中，因北京山石工作人員未按照規定及時進行海關申報，2018年2月6日上海海關向北京山石出具滞報金專用繳款書，北京山石被上海海關征收滞報金37061元。2018年11月23日北京山石繳納了前述滞報金。

在辦理海關申報過程中，因北京山石工作人員對産品原産地及産品功能理解錯誤而對産品填報歸類錯誤，上海浦東國際機場海關對此事項行政立案。2018年7月6日，北京山石向上海浦東國際機場海關繳納5萬元人民币保證金，北京山石取得扣押貨物。

2019 年 5 月 28 日，上海浦東國際機場海關向北京山石下發行政處罰決定書 (滬浦機關緝違字[2019]0166 号)。根據該行政處罰決定書，北京山石委托某報關公司，于 2018 年 2 月 6 日向海關申報進口退運貨物項下貨物一票，其中部分貨物商品編号申報與實際不符，上海浦東國際機場海關對北京山石作出警告的行政處罰。2019 年 5 月 30 日，上海浦東國際機場海關向北京山石退還保證金 5 萬元人民币。

此外，2017年7月11日，因未依照《企業信息公示暫行條例》第八條規定的期限公示年度報告，蘇州高新區(虎丘區)市場監督管理局将山石網科列入經營異常名錄。

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