（報告出品方/分析師：民生證券 劉海榮）

錦綸全産業鍊布局，行業領頭企業。

自2021年成立起，公司一直深耕錦綸制造業務，同時也在逐漸向錦綸上下遊産業鍊進行延伸，目前已形成錦綸紡絲、織造、染色及後整理一體的完整産業鍊。

公司專注于尼龍 6、尼龍 66 及尼龍環保再生系列産品及其他化纖産品的研發和生産，能夠為全球客戶定制、開發環保健康、戶外運動、特種防護等多系列高檔功能性面料。憑借多年的産品開發及質量優勢，公司已與迪卡侬、安踏、森馬、海瀾之家、喬丹等國内外知名品牌建立了穩定的合作關系。

産品差異化布局，毛利率水平穩步提升。

公司主要産品為錦綸長絲、坯布和功能性成品面料。其中錦綸長絲是公司的主要産品，2018-2021 年收入占比均占首位，2021 年收入占比達到 43.28%。公司在做大做強錦綸織造業務的同時，也着力打造公司的差異化優勢。

據公告，已投産的嘉華項目及在建的淮安新項目均在重點布局差異化産品的産能，這也使得公司産品結構得到了進一步的優化。2018-2021 年公司産品毛利率穩步提升，錦綸長絲的毛利率水平由 2018 年的 14.41% 上漲至 2021 年的 24.25%。

實際控制人為施秀幼、施清島姐弟，員工激勵充分。

截止到 2022Q1，公司董事長施清島先生持有公司 6.65%的股權，公司控股股東福華環球由施清島先生之妻馮建英和施清島先生之姐施秀幼控股，而馮建英已将福華環球的投票權讓渡給施清島先生，所以施清島合計控制公司股權 39.06%，控股比例相對較大，有利于公司的長期穩定。

此外，公司重視員工激勵，2021 年公司順利完成了對 105 位中高層管理人員的 639.9 萬股限制性股票權激勵計劃授予工作，充分調動了員工的工作積極性。（報告來源：遠瞻智庫）

2.1 錦綸民用纖維受益下遊需求持續增長

錦綸纖維化學名稱為聚酰胺（PA），俗稱尼龍，按照分子結構可以分為 PA6、 PA66、PA11、PA610 等。從全球生産角度來看，PA6 和 PA66 是最主要的錦綸纖維，産能、産量占比均達到 95%左右。

錦綸民用絲需求持續穩健增長。

與其他化學纖維相比，錦綸在強度和耐磨性、吸濕性等方面具有突出特點，因而錦綸面料在戶外、運動、防寒、休閑服裝等領域具有較大優勢。

據華經産業研究院數據統計，2020 年中國及全球戶外用品營收規模分别達到 1693.27 億元、1599.54 億美元，同比增速分别為 6.4%和 28.3%，預計到 2025 年，國内外戶外運動市場年均增速均保持在 7%以上。

受益于下遊市場的拉動，錦綸民用絲消費量也保持了較高的增長。

從國内消費量來看，2021 年錦綸長絲（民用用途）産量達到 335 萬噸，同比增長 13%，2017-2021 年複合增速為 10%，成為同期所有合成纖維中增速僅次于氨綸的品種。

2.2 己二腈國産工藝突破，PA66 市場格局扭轉在即

尼龍 66 是戶外、運動、防寒、休閑等服飾領域的最佳選擇。尼龍 66 又稱 PA66，為半透明或不透明的乳白色結晶聚合物，一般是由己二酸和己二胺縮聚制成的。尼龍 66 的應用在服裝市場上更為明顯，尼龍 66 具備熔點較高且手感滑膩、彈性輕柔又不易變形，同時還具有良好的耐低溫性能，因而尼龍 66 制成的服裝可以滿足消費者健身運動、戶外出行絕大部分生活場景的需求，是戶外、運動、防寒、休閑等服飾領域的最佳選擇。

己二腈是生産尼龍 66 的關鍵原料，生産技術高度壟斷。

己二胺是合成尼龍 66 的重要原料，占據一半的物料構成，而它又是由己二腈加氫後獲得的，這決定了己二腈的價格波動将極大影響尼龍 66 的成本。在國産化工藝突破前，己二腈的生産技術尚處于高度壟斷狀态，一直被國際大廠控制，再加上不可抗力因素也經常使得國内己二腈生産受限，導緻我國尼龍 66 行業規模長期受到約束。

丁二烯法是目前己二腈合成的主流技術。

目前全球生産己二腈的方法主要有三種，即丙烯腈 ( AN) 電解二聚法、己二酸(ADA)催化氨化法和丁二烯(BD)法。其中丁二烯法直接氯化法生産成本比己二酸催化氨化法低 40%，比丙烯腈二聚法低 20%，加之原材料價格低廉、反應條件溫和，是目前三種技術裡面最成熟的技術。但由于技術壁壘高，且要求配套原料氫氰酸生産裝置，對初始投資與生産規模要求都比較高，目前全球僅有英威達和巴斯夫實現了大規模的工業化。

中國化學己二腈技術取得突破性進展，未來行業格局将迎來改變。

目前國内 PA66 市場産能較低，神馬尼龍化工和上海英威達占比合計超過 70%，呈現典型的 寡頭壟斷特點。面對己二腈國外壟斷的局面，國内很早就開始引進和研發己二腈的技術，但并不順利，這也在一定程度上限制了其在下遊民用絲領域的應用，占比僅有 13%。

直到 2019 年，中國化學旗下的天辰工程攻關團隊成功研發“丁二烯法己二腈專有技術”，并積極建設 200 萬噸尼龍新材料基地，國内才得以成功突破己二腈生産技術。該技術的突破有利于國内己二腈工藝的持續推進，也将有力改變未來國内尼龍 66 的行業競争格局。

國内己二腈及 PA66 産能加速擴張，PA66 價格下降有望推動下遊需求增長。

随着中國化學首次突破己二腈國産化生産技術，行業内其他企業也在着力布局己二腈和 PA66 的生産。據中國化工報數據統計，截止到 2022 年 2 月下旬，國内企業包括神馬化工、華峰聚氨酯等己二腈（胺）和 PA66 在建拟建産能分别為 234.5 萬噸和 530.25 萬噸。

我們預計未來随以上項目逐步落地，将進一步降低尼龍 66 切片的生産成本，從而降低下遊尼龍 66 紡絲領域的成本，更有利于尼龍民用紡絲領域的拓展。

尼龍 6 國産化曆程再現，未來 PA66 需求有望持續增長。

過去尼龍 6 同樣受制于上遊原材料己内酰胺的供應，原料大量依靠進口，規模一直受限。随着己内酰胺國産化替代完成，國内己内酰胺、尼龍 6 的産能迅速擴張，尼龍 6 的價格也逐 漸下降。

具體來看，己内酰胺從 2011 年 54 萬噸增長到 2020 年 353 萬噸，對應的尼龍 6 聚合産能相應的從 2011 年的 194 萬噸增長到 2020 年的 537 萬噸，尼龍 6 的價格也從 2012 年的 2.9 萬元下降到 2020 年的 2.2 萬元。

我們認為尼龍 66 的國産化替代路徑将類似于尼龍 6，也就意味着未來随着國内己二腈持續放量，将使得我國尼龍 66 産量不斷擴張，産品價格進入到下行通道，有利于帶動尼龍紡絲領域使用量的快速提升。

2.3 下遊市場拉動需求，PA66 民用絲市場潛力較大

尼龍 66 比尼龍 6 綜合性能更加優異，未來市場潛力較大。目前，國内民用服裝尼龍 66 原料占比遠低于歐洲等發達國家，受益于下遊市場如瑜伽服、内衣、速幹褲、皮膚衣、沖鋒衣等的需求帶動，以及上遊己二腈國産化帶來的 PA66 成本降低，尼龍 66 紡織面料細分領域未來發展潛力較大。

以主要下遊應用瑜伽市場為例，據 36kr 援引自安全生産監督管理局的數據顯示，中國瑜伽健身服飾的市場規模從 2013 年的 36 億元增長至 2021 年的 141 億元，年均複合增長率為 18.61%，預計到 2022 年，瑜伽服飾行業市場規模将達到 156 億元。（報告來源：遠瞻智庫）

3.1 再生尼龍介紹

三大合成纖維材料中尼龍材料回收價值更大。随着全世界對于環保問題的關注度的提升，高分子材料和纖維的回收愈發受到關注。在三大合成纖維原料中，聚丙烯腈無法解聚，因而無法回收。除聚丙烯腈以外，聚酯與尼龍均可解聚，但因尼龍材料原料價格較高，因而回收價值更大。

目前物理回收是我國廢舊尼龍纖維的主要回收方法。目前主流的尼龍回收方式有三種，分别為能量回收、物理回收和化學回收。

能量回收主要依靠焚燒的方式，但此方法增加了碳排放，會增加環境污染；物理法又可以分為初級機械回收和二級物理回收，兩者之間的區别在于是否經過對廢舊尼龍的分離及純化，但即使是二級回收，方法中的每一輪循環都會造成尼龍降解，因此物理回收的次數是有限的；化學法涉及到尼龍的解聚，是一種可持續的回收模式。目前來看，物理回收仍是我國 廢舊尼龍纖維的主要回收方式，而化學回收尚處于研究階段。

3.2 頭部企業示範 環保政策利好，再生尼龍市場空間大

頭部企業不斷推出再生尼龍産品，得到多重驗證。

Aquafil 是全球最主要的尼龍生産商之一，該公司利用 4 年時間研發出了 Econyl 再生尼龍紗線，這種新型紗線原料 100%是由垃圾填埋場和海洋中提取的廢物支撐，現已通過 LEED 認證（領先能源與環境認證），并在 1000 多個品牌中得到了徹底的測試；Nylstar 推出的 Meryl 紗線能夠同時實現為市場行業提供高質量産品以及促進環境管理，其原料便是來自于英威達的再生尼龍 66，目前該紗線已通過全球再生标準（CRS）認證。

不僅如此，諸如美國杜邦公司、日本東麗公司等都針對再生尼龍進行研究并推出再生産品，緻力于通過廢物再生減少原料成本，來創造更大的價值。

紡織品新政策再加碼，我國再生纖維市場空間較大。

我國是世界化纖生産與應用大國，2021 年化纖總産量為 6708.5 萬噸，因此發展循環再利用的化學纖維是我國化纖産業實現可持續發展的重要途徑。4 月 11 日，國家發展改革委等三部門聯合發布的《關于加快推進廢舊紡織品循環利用的實施意見》中提出，到 2025 年，廢舊紡織品循環利用率達到 25%，廢舊紡織品再生纖維産量達到 200 萬噸；到 2030 年，廢舊紡織品循環利用率達到 30%，廢舊紡織品再生纖維産量達到 300 萬噸。該政策重大利好國内再生纖維市場，未來幾年國内再生纖維市場發展空間較 大。

3.3 公司緊抓行業機遇，提前布局可再生項目

公司是國内少數能夠生産再生尼龍面料的企業。

公司以可持續發展為己任，重視綠色生産，2017 年公司回收錦綸紗線和面料通過全球紡織品回收标準 GRS 認 證，成為國内少數能生産循環再生錦綸面料的企業。

其中，具有代表性的産品有循環回收錦綸紗線及面料，該面料是以廢棄紡織品及其制品為原料，利用物理-化學法回收技術制備而成的綠色纖維面料，真正實現了纖維—纖維的閉環循環，“讓每一件紡織品生生不息”。

此外，在淮安新項目中，公司積極布局 10 萬噸再生差别化錦綸絲年産能，淮安新項目為實現公司繼續實施差異化布局、提前把握可再生尼龍市場機會奠定了堅實的基礎。

4.1 全産業鍊布局優勢，研發實力強勁

國内少有的全産業鍊化纖紡織企業。錦綸行業中隻有少量實力較強的企業（以日資、台資企業為主），如日本東麗、福懋興業以及公司等，成功建立了從紡絲、織造到染色、後整理完整的産業鍊。

完整的産業鍊優勢能夠實現各環節的資源共享，并且能夠顯著降低公司的運營及管理成本，從而提升公司的盈利能力。作為國内少數集錦綸紡絲、織造、染色及後整理全産業鍊化纖紡織企業，公司已經成為錦綸紡織面料細分領域的龍頭公司。

産品研發實力行業領先，公司積極拓展新客戶。

公司重視産品研發，已經建立了技術攻關和産學研一體化的技術創新體系，公司自主研發團隊、研發設備覆蓋公司業務的全産業鍊，同時公司的“産學研”合作優勢也十分突出。公司 2021 年研發投入為 2.16 億元，占營業收入比例為 5.07%。2018-2021 年公司研發投入穩步提升，2021 年研發投入較 2018 年提升達 201.53%。

4.2 業内首創化學法回收技術，新項目打開公司發展新空間

淮安新項目采用業内首創的萬噸級以上化學法錦綸回收技術，打開公司發展新空間。基于國際高端再生尼龍材料行業前沿發展趨勢，公司采用業内首創的萬噸級以上化學法錦綸回收技術，積極推動淮安台華綠色多功能錦綸新材料一體化項目的建設，真正意義上實現了錦綸纖維高值化循環使用的閉環回收。

淮安新項目規劃分四期建設，預計 2026 年之前建成。

該項目重點布局了再生差異化錦綸絲、PA66 差别化錦綸絲及 PA6 差别化聚合 錦綸絲，規劃産能分别為 10 萬噸、12 萬噸和 20 萬噸。該項目全面達産後，公司錦綸年總産能規模預計将達到約 60.5 萬噸，将進一步擴大公司差異化産品競争優勢，同時提高公司整體的市場份額。

我們認為，随着公司項目的陸續投産，PA66 和再生錦綸将作為公司新的業務增長點，為公司打開長期發展的新空間。

5.1 盈利預測假設與業務拆分

假設 1：受益于上遊己二腈國産工藝的突破及下遊市場的拉動，尼龍 66 民用絲領域将迎來快速增長。公司作為國内錦綸全産業鍊紡織企業的龍頭，PA66 未來發展空間較大。

我們預計随着淮安一期項目于 23 年達産，公司 22-24 年收入将持續增加，其中 23 年收入增長将更為明顯，毛利率則将保持相對穩定。22-24 年 PA66 的營收增速分别為 45%、98%、48%。

假設 2：公司擁有行業前沿的化學法錦綸回收工藝，并将其應用到淮安新項目以擴産再生錦綸産能。在國際大廠的持續驗證及國内環保政策的持續收緊的背景下，公司再生尼龍産品即将迎來發展機遇。

考慮到淮安一期項目的擴産節奏，以及再生尼龍産品較低的原始産銷水平，我們預計 22 年再生尼龍 6 收入仍将繼續保持平穩增長，真正大幅的業績增長将出現在 23 年及以後，毛利率水平則将保持相對穩定。22-24 年再生 PA6 的營收增速分别為 25%、180%、71%。

假設 3：公司錦綸坯布、錦綸成品面料與上遊錦綸行業相關，預計收入将保持小幅增長，而毛利率将保持基本穩定。

假設 4：公司 PA6 業務受制于行業供需關系，我們預計未來收入将保持平穩增長，而毛利率保持基本穩定。

假設 5：公司滌綸坯布與滌綸成品面料并非為公司主營業務，預計收入及毛利率将保持基本穩定。

5.2 估值分析

可比公司：

可比公司方面，我們根據公司的業務模式，選擇了同為下遊民用絲紡織服裝領域的偉星股份、同樣采用類似全産業鍊生産的安利股份及與同為尼龍新材料生産與銷售競争領域的聚合順作為台華新材的可比公司。可比公司現價（2022/6/23）對應 2022 年 PE 均值為 15X，台華新材 PE 為 21X，高于可比公司 PE 均值。

我們認為主要是因為公司未來 3 年歸母淨利潤增速更高，台華新材 2022-2024 年年均利潤增速為 37.70%，而可比公司偉星股份、安利股份、聚合順未來三年年均利潤增速分别為 20.69%、12.39%和 28.31%。

我們預計公司 2022-2024 年歸母淨利潤分别為 5.57、8.16、10.57 億元，EPS 分别為 0.64、0.94、1.22 元，現價（2022/6/23）對應 PE 分别為 21X、14X、11X。公司擁有行業獨特的錦綸産業鍊一體化優勢，并且差異化産品持續建設投産。

1）行業競争加劇的風險。

公司所處的錦綸紡織行業競争較為充分，國内外品牌衆多，市場集中度相對較低，各品牌之間競争激烈。若公司未來不能繼續保持在新産品、新領域的研發優勢，并進一步提升品牌影響力和競争優勢，市場競争可能會影響本公司的盈利能力和持續增長能力。

2）己二腈等原材料價格波動的風險。

己二腈作為公司上遊重要的原材料，雖然國内已經突破生産工藝，但其進口依存度仍然較高。如果未來疫情反複造成進口不順，或者國内相關企業擴産不及需求，己二腈價格持續高位運行，可能會影響公司錦綸業務的盈利能力。

3）項目建設不及預期的風險。

公司新項目的建設技術投産可能會受到諸如政策、環保、技術等多方面的壓力，導緻項目建設進度低于預期，可能會影響公司的持續增長能力。

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