6月22日，廣州詩尼曼家居股份有限公司披露了招股說明書，拟于創業闆IPO，本次拟募集資金4.8億元，投入湖北荊門産能建設項目二期、信息化升級建設技術改造項目和補充流動資金。

詩尼曼2013年成立，起源于家居企業密度最高的廣東省，前身為廣州市詩意家具有限公司，主要從事定制衣櫃、定制櫥櫃、鋁合金門窗及其他全屋配套家具産品的研發、生産和銷售業務。背靠紅塔創投以及家居零售寡頭紅星美凱龍和居然之家，9年時間公司營收已突破10億大關，不過與同行業上市公司相比其業績規模仍然較小。

随着行業競争愈發激烈，公司不得不用擴産、加強營銷力度等方式試圖突出重圍，但代價是資産負債率高于同行、銷售費用大幅上升。同時，公司大宗業務模式占比的大幅增長也為其業績和現金流帶來隐患。

此外，眼下家居企業上市越來越難。2021年在A股申請上市的家居企業超過50家，最終隻有10家成功上市。從去年以來上市失敗的40多家家居企業來看，原因多集中于實控人股權敏感性、财務數據、信用與經營風險等方面。

業内人士認為，大家居行業高速發展20年後，絕大部分細分行業的龍頭企業已經登陸資本市場，而未能順利上市的家居企業有一個共同特點，即在相應的細分領域不是首家IPO，并且相對已有的垂類IPO企業，在營收體量方面有不小的差距。而目前看來，詩尼曼也存在營收體量偏小以及信用風險等問題。

擴産、大舉營銷的背後是行業競争加劇

詩尼曼家居定位于中高端消費市場，目前公司旗下推出“詩尼曼全屋定制”、“詩尼曼櫥櫃”、“詩尼曼門窗”三大定制核心體系，擁有“詩尼曼”和“AI家居”兩個品牌。

2019年至2021年，詩尼曼家居分别實現營業收入8.35億元、9.21億元和11.56億元，2021年收入增長率達25.52%。雖然營收加速增長，但相較于歐派家居、索菲亞、好萊客、尚品宅配等國内同行企業，詩尼曼目前的營收體量仍較小，僅高于科凡家居，距離可比公司均值63.28億更是相差甚遠。

數據來源：招股書

因此，為了擴大公司規模，詩尼曼本次IPO拟投入募集資金4億元用于湖北荊門産能建設項目第二期，希望突破産能瓶頸，追趕國内同行。

不過之前，因擴大産能卻導緻公司的資産負債率大幅高于同行。2019至2021年，公司資産負債率分别為 62.08%、62.82%和 61.80%，而可比公司的平均值為42.6%、45.57%和49.18%。

除此之外，為了提升品牌影響力、擴展銷售網絡，詩尼曼的銷售費用也越來越高。

在2020年，詩尼曼副總經理黃偉國曾表示，“對于營銷，我一直持辯證的看法。定制家居行業作為服務型行業，我們應該聚焦在服務上，要淡化營銷的色彩。你想要的，剛好我在。我提供的服務，剛好是你需要的。那麼，消費者自然而然會選擇你，并且願意成為口碑傳播者，去傳遞給更多需要并且認可詩尼曼的消費群體。”

但實際上，由于詩尼曼業務規模較小、品牌影響力有待加強，公司不得不投入大量資金用于銷售網絡建設、市場推廣和客戶服務等方面。報告期内，公司銷售費用分别為1.32億元、1.32億元和1.86億元，銷售費用率為15.80%、14.32%和16.06%，呈逐年上升趨勢。與同行的其他公司相比，詩尼曼的銷售投入率也是大幅“領先”。

數據來源：招股書

近幾年詩尼曼在品牌營銷上不斷嘗試破圈。從簽約首席體驗官海清，到登陸美國紐約時代廣場廣告巨屏，借勢裡約奧運會，再到拿下《我和我的祖國》院線聯合營銷合作夥伴授權，無不反映出公司加強品牌力的期望。

值得注意的是，不管是擴産能還是加大營銷力度，都折射出公司對于行業競争加劇的焦慮。随着新房銷售增速下滑，存量房時代來臨，家居行業整體增長進一步減速，但同時技術壁壘低也導緻市場參與者衆多，行業較為分散，競争也愈發激烈。

根據前瞻産業研究院數據，目前我國家居行業集中度較低，2020年的CR5僅有6.32%，CR10僅8.2%，排名第一的歐派家居市場份額隻有2.11%。而美國、韓國前五大品牌2018年就已達到50%以上的市占率，說明我國頭部家居企業未來還有較大提升份額的空間。在地産紅利期逐漸消退的情況下，市場對企業的綜合能力提出了考驗，公司此時若不向頭部靠攏，未來馬太效應凸顯時将更難突出重圍。

大宗業務模式是把雙刃劍

公司在擴大銷售時，也采用了大宗業務模式，近幾年該業務出現了大幅提升。大宗模式是房企直接向家居企業采購，屬于TOB端業務。最初經銷模式是家居行業的傳統銷售渠道，而随着精裝房的興起，大宗業務模式呈快速發展态勢。

數據來源：招股書

公司目前收入來源以分銷為主，大宗為輔，直銷比例最低。不過從不同渠道的收入占比可以看出，公司收入結構正在發生改變，2021年經銷模式收入占比已由88.68%下降至79.36%，大宗業務模式收入占比從9.48%大幅提升至17.45%。

雖然大宗模式單個項目金額大，但其實毛利率不如零售業務并且周期較長，加上房地産商頻頻暴雷，提高了應收賬款回收風險。

以2021年為例，經銷模式毛利率為33.87%，大宗業務毛利率僅20.03%。而公司整體毛利率從2019年的34.49%降至31.93%，大宗業務占比升高也是原因之一。

數據來源：招股書

應收款方面，報告期各期末，公司應收賬款餘額為0.73億元、1.21億元和1.44億元，分别占當年流動資産的17.54%、21.6%和29.78%。2020年、2021年末，公司應收賬款餘額較上年末分别增加4458.37萬元、4485.48萬元，主要由于大宗業務應收賬款餘額分别增長6692.38萬元、4092.19萬元。

2021年，公司期末應收賬款前五名客戶為萬科股份、卓越置業、華遠置業、深圳新誠天和海倫堡地産，均為房地産企業。由于2021年房地産調控升級，房地産、裝飾裝修客戶整體回款變慢，大宗業務應收賬款占大宗業務收入的比例從49%暴漲至70%。

賬期拉長也影響了詩尼曼家居的現金流狀态。2019年至2021年，詩尼曼家居經營活動産生的現金流量淨額分别為1.03億元、1.16億元和0.63億元，貨币資金分别為1.64億元、3.07億元和2.65億元，均在2021年出現明顯下滑。

更令人擔心的是，随着地産行業步入下行周期，定制家居行業中已出現不少被大宗業務拖累的公司。例如索菲亞去年就踩雷了恒大，2021年雖然營收突破百億，但因對恒大集團應收款項計提了9.09億元的資産減值準備，導緻其歸母淨利潤同比下降89.72%。

如今，詩尼曼的大客戶海倫堡地産今年疑似陷入流動性危機傳聞，為公司應收賬款的回收帶來了隐患。企查查顯示，該公司當前涉及410個司法案件，大部分是商品房預售合同糾紛以及房屋買賣合同糾紛，還有5項建設工程施工合同糾紛。其中，近日上海申元岩土工程因800萬元左右的工程款未支付，将嘉興創新園發展有限公司、廣東海倫堡地産集團有限公司告上法庭。作為百億房企卻拖欠工程款，讓市場對其流動性産生擔憂。

研發投入較輕，産品質量頻遭投訴

對于主打中高端市場的詩尼曼來說，客戶對于産品的設計感、制作工藝水平要求較高，而較低的研發投入将導緻其産品難以吸引高端客群，并有産品質量不及預期而被投訴的風險。钛媒體APP在黑貓投訴平台上發現，詩尼曼頻遭用戶投訴，當前公司投訴量為33條，已回複僅為7條。客戶投訴的問題主要集中在産品設計差、設計拖沓以及商家不給退款等方面。

在競争加劇的情況下，钛媒體APP發現，詩尼曼的研發費用率近3年持續下降。2019年至2021年，公司的研發投入分别為2883.73萬元、2911.97萬元和3591.60萬元，而銷售費用率分别為 3.45%、3.16%、3.11%。相比之下，同行業上市公司上述時間段的研發費用率均值分别為3.47%、4.03%和3.75%。

另外，定制家居行業産品目前同質化嚴重，因此創新能力在競争中愈發重要。公司對此也坦言，若公司未能持續保持産品設計創新和生産工藝進步，無法及時響應市場對先進技術和創新産品的需求，則公司将在未來競争中處于不利地位。（本文首發钛媒體APP，作者/翟碧月 ）

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