前言：自由現金流量，就是企業産生的、在滿足了再投資需要之後剩餘的現金流量，這部分現金流量是在不影響公司持續發展的前提下可供分配給企業資本供應者的最大現金額。做投資的怎麼能不了解現金流呢？本來就來詳細解讀一下：

作者：貧民窟的大富翁

來源：雪球

簡單地說，自由現金流量（FCF）是指企業經營活動産生的現金流量扣除資本性支出(Capital Expenditures，CE）的差額。即：FCF=CFFO-CE。自由現金流是一種财務方法，用來衡量企業實際持有的能夠回報股東的現金。指在不危及公司生存與發展的前提下可供分配給股東（和債權人）的最大現金額。

自由現金流量可分為企業整體自由現金流量和企業股權自由現金流量。整體自由現金流量是指企業扣除了所有經營支出、投資需要和稅收之後的，在清償債務之前的剩餘現金流量；股權自由現金流量是指扣除所有開支、稅收支付、投資需要以及還本付息支出之後的剩餘現金流量。整體自由現金流量用于計算企業整體價值，包括股權價值和債務價值；股權自由現金流量用于計算企業的股權價值。股權自由現金流量可簡單地表述為“利潤 折舊－投資”。

這裡我們需要注意：第一，自由現金流是企業經營活動産生的現金流，對于具有其他非經營性資産的估值需要單獨計算。我們以雅戈爾為例，其三大業務服裝、地産和投資，估值的時候我們不能直接拿雅戈爾的資産負債表來做FCF模型（倍數估值可以，隻是取的印象，一種不怎麼靠譜的印象），對于其經營業務我們需要分兩部分估值疊加，對于其投資業務，我們需要對其投資的企業進行FCF估值，然後按照雅戈爾所占股權部分計算器投資資産的自由現金流價值；第二，自由現金流得到的是企業的經營資産的估值，對于賬面存在大量非經營性的資産企業，按照資産負債表計算的FCF模型低估了企業的價值，應該加上企業的富餘現金部分；第三，自由現金流模型得到的是企業的整體估值，計算股權的自由現金流還要進一步的展開。

自由現金流的計算

科普蘭教授（1990）更是比較詳盡地闡述了自由現金流量的計算方法：“自由現金流量等于企業的稅後淨營業利潤(即将公司不包括利息收支的營業利潤扣除實付所得稅稅金之後的數額）加上折舊及攤銷等非現金支出，再減去營運資本的追加和物業廠房設備及其他資産方面的投資。它是公司所産生的稅後現金流量總額，可以提供給公司資本的所有供應者，包括債權人和股東。”

自由現金流量=(稅後淨營業利潤 折舊及攤銷）一（資本支出 營運資本增加）

補充知識點：NOPLAT是扣除調整稅後的淨經營利潤，是由投入資本帶來的經營利潤總和，與淨利潤不同，包括了債權人和股權人的可得利潤總和，簡稱稅後息前淨經營利潤。這個指标說明了所有财務投資者可得的稅後總收入（由投入資本所産生的），這些收入才是投資者真正可以獲得的。

經營性資産是在生産和流通中能夠為社會提供商品或勞務的資産。經營性資産的使用單位一般是具有法人地位的企業；經營性資産的運營要以追求經濟效益為原則。從會計的角度看,所謂經營性資産,主要指企業因盈利目的而持有、且實際也具有盈利能力的資産。包括流動資産中的貨币資金(承兌彙票等融資保證金除外)、應收賬款、預付賬款、其他應收款(企業間拆借資金除外)、存貨，長期資産中的固定資産、在建工程、工程物資、無形資産。簡單的就是應收類 預付類 固定資産類。

換個方式理解自由現金流的計算：自由現金流（FCF）=NOPLAT 非現金經營費用—投入資本的增量部分

投入資本指所有投資人的資金總和，這些資金都是意圖分享企業經營回報的。投資資本與總資産的核心差别在于投資資本中不包括無息流動負債，因此投資資本從總資産或負債和所有者權益的基礎上扣除無息流動負債後的餘額。

在計提資産減值準備項目，固定資産折舊，待攤費用，預提費用，處置固定資産、無形資産和其他長期資産的損失，遞延稅款貸項等項目時，将減少本期的淨利潤，但實際上與經營活動現金流量無關，所以稱為“非現金減損支出”。

資本性支出的财務理解

資本性支出是指取得的财産或勞務的效益可以給予多個會計期間所發生的那些支出。因此，這類支出應予以資本化，先計入資産類科目，然後，再分期按所得到的效益，轉入适當的費用科目。

在企業的經營活動中，供長期使用的、其經濟壽命将經曆許多會計期間的資産如：固定資産、無形資産、遞延資産等都要作為資本性支出。即先将其資本化，形成固定資産、無形資産、遞延資産等。而後随着他們為企業提供的效益，在各個會計期間轉銷為費用。如：固定資産的折舊、無形資産、遞延資産的攤銷等。

與資本性支出相對應的是收益性支出，又叫期間費用。我國《企業會計準則》第二十條規定：“會計核算應合理劃分收益性支出與資本性支出。凡支出的效益與本會計年度相關的，應當作為收益性支出；凡支出的效益與幾個會計年度相關的，應當作為資本性支出”，這類支出應予以資本化，先計入資産類科目，然後，再分期按所得到的效益，轉入适當的費用科目。

我們說自由現金流量（FCF）是指企業經營活動産生的現金流量扣除資本性支出(Capital Expenditures，CE）的差額。即：FCF=CFFO-CE

自由現金流量=(稅後淨營業利潤 折舊及攤銷）一（資本支出 營運資本增加）

自由現金流（FCF）=NOPLAT 非現金經營費用—投入資本的增量部分

三部分比較我們可以得出：非現金經營費用，我們一般指的是資本性支出後形成的折舊和攤銷，投入資本指的是資本支出和營運資本增加，代表了投資人{股權人和債權人}對公司經營活動新的投資部分。

最有需要提醒的是自由現金流一定是企業經營活動産生的現金流，既不包括投資資産産生的現金流，也不包括非經營活動産生的現金流，如果投資資産固定大量分紅，應該講投資資産單獨估值最後疊加，對于持續性的政策補貼收入，應該單獨計算做好說明，最後疊加。

自由現金流的估值模型

以現金流量折現模型為例，對被投資企業進行價值評估一般應按以下步驟進行。

預測績效與自由現金淨流量

包括計算扣除調整後的營業淨利潤與投資成本；計算價值驅動因素；分析企業财務狀況；了解企業的戰略地位及産品的市場占有率；制訂績效前景；預測個别詳列科目；檢驗總體預測的合理性和真實性。應該說，将企業經過審計的現金流量表進行分别明細科目的細化分析，結合企業經營的曆史、現狀和預測分析所得出的企業預計現金流量表，應該具有相鄒雖的科學性和準确性，以此為基礎計算出的自由現金淨流量的可信程度是很高的。

估測折現率

包括權益性資金成本估算；負債性資金成本估算；确定目标市場價值權數；估計不同行業的企業的報酬率随整個上市公司平均報酬率變動的“已系數”或根據機會成本要求最低資金利潤率。從而合理選定折現率。

估測連續價值

包括選擇預測期限；估計參數；連續價值折現。

價值評估工作主要取決于對企業、對其所在行業及普遍的經濟環境的了解，然後進行仔細的分析、認真的預測。選擇正确的方法是價值評估過程中的重要方面，更主要的是擁有齊全的曆史财務、統計數據，采用科學的态度去認真分析和預測，才能避免誤區，得到真實可靠的結論。

自由現金流模型的評價

優點方面

自由現金流量是企業通過持續經營活動創造出來的财富，并且涵蓋了來自三大報表的資料，與利潤、經營活動産生的現金流量等指标存在很大差别。下面就人為操縱、股權投資、持續經營、時間價值、信息綜合性5個方面來對比分析自由現金流量較其他财務價值指标的優點。

⒈人為操縱方面由于會計上遵循權責發生制，收入不需以收到現金來确認，損失可被挂賬或以謹慎為由以準備形式産生，财務操縱利潤有較大的空間。自由現金流量則是根據收付實現制确定的，認準的是是否收到或支付現金，一切調節利潤的手法都對它毫無影響。此外，自由現金流量認為隻有在其持續的、主要的或核心的業務中産生的營業利潤才是保證企業可持續發展的源泉，而所有因非正常經營活動所産生的非經常性收益（利得）是不計人自由現金流量的。它隻計算營業利潤而将非經常性收益剔除在外，反映了企業實際節餘和可動用的資金，不受會計方法的影響。所以自由現金流量彌補利潤等指标在反映公司真實盈利能力上的缺陷，是企業在扣除了所有經營成本和當年投資之後剩下來的現金利潤。這些利潤可以以真金白銀的形式全部分配給企業的投資者，包括股權投資者和債權投資者。

⒉股權投資方面會計利潤核算有個緻命的缺陷，就是未考慮股東的股權投資成本。會計方法上盡管将債務資本的成本在計算時以财務費用利息支出的形式扣除了，但通常不扣減因使用權益資本而産生的成本，認為留存收益、通過發新股獲得的資金是可以無償使用的。這就會造成很多企業的經營者根本不重視資本的有效配置。經營活動産生的現金流量隻關注由企業的經營活動帶來的現金流進，更是沒考慮到股東的資本成本。關于股權資本成本的問題，自由現金流量顯然是考慮到了。因為自由現金流量指的就是在不影響公司持續發展的前提下，将這部分由企業核心收益産生的現金流量自由地分配給股東和債權人的最大紅利，是投資收益的客觀衡量依據，消除了可能存在的水分，反映了企業的真實價值。

⒊持續經營方面自由現金流量最大的特色也就在于其“自由”二字，它是以企業的長期穩定經營為前提，是指将經營活動所産生的現金流用于支付維持現有生産經營能力所需資本支出後，餘下的能夠自由支配的現金，它旨在衡量公司未來的成長機會。而擁有了穩定充沛的自由現金流量意味着企業的還本付J息、能力較強、生産經營狀況良好，用于再投資、償債、發放紅利的餘地就越大，公司未來發展趨勢就會越好。經營者也可将它作為經營者判斷财務健康狀況的依據，當自由現金流量急劇下降之時，就說明企業的資金運轉不順暢，可能也是财務危機即将來臨之日。自由現金流量還可以作為經營者判斷銷售及收現能力的依據，如銷售增加而自由現金流量并未變化，說明銷售的收現能力下降，存在大量賒銷，增大了經營風險。總之，自由現金流量可為投資者、管理者和債權人提供了企業在未來一段時間内發展的指向。

⒋時間價值方面利潤在計算過程中采用曆史成本，企業的各種資産應按其取得或購建時發生的實際成本進行核算，并在以後的期間保持一緻。但資本是有價值的，顯然，利潤忽略了資本的時間價值。自由現金流量則考慮到了資本的連續運動過程，任何資金使用者把資金投入生産經營用以購買生産資料與勞動力相結合以後，都會生産新的産品，創造新的價值，帶來利潤，實現增值。自由現金流量通過折現反映了資本的時間價值，為指标使用者帶來一個更可信的價值。

⒌信息綜合性方面利潤來自幹損益表中，經營現金淨流量來自于現金流量表中，由于它們的計算局限于各自所在财務報表的編制情況，因而在一定程度上不能代表企業整體特征。自由現金流量則涵蓋了來自損益表、資産負債表、現金流量表中的關鍵信息，比較綜合地反映了企業的經營成效，并通過各種信息的結合，甩開上市公司各項衡量指标的“水分”，去僞存真。

綜上所述，自由現金流量不受會計方法的影響，受到操縱的可能性較小，可在很大程度上避免淨利潤和經營活動現金淨流量指标在衡量上市公司業績上的不足，并結合多方信息，綜合股東利益及企業持續經營的因素，有效刻畫上市公司基于價值創造能力的長期發展潛力。自由現金流量無愧于是評價衡量上市公司利潤質量的有效工具，具有長盛不衰的生命力。

不足之處

自由現金流量法估價的基石是未來的自由現金流量和折現率。但它的使用要有一定的假設：公司在被估價時有正的現金流，并且未來的現金流可以較可靠地加以估計，同時，又能根據現金流相關特征确定恰當的折現率，那麼就适合運用自由現金流量折現法。但現實情況與模型的假設條件往往大相徑庭，特别對幹以下幾類公司，自由現金流量運用存在其局限性。

1.陷人财務困難狀态的公司

其當前的收益和自由現金流量一般為負，并很難斷定何時公司會走出困境，而且公司有可能會走向破産。對這類公司估計現金流量十分困難。

2.擁有未被利用資産的公司

自由現金流量折現法反映了産生現金流資産的價值。如果有資産未被利用，則其價值未體現在現金流中。如果有資産未被充分利用，也會産生類似問題，隻是程度不同。通常我們可以單獨獲得此類資産的價值，然後把它加到計算出的價值中。從這個方面，我們可以理解上市公司的市盈率偏高的原因之一。因為上市公司普遍管理水平較低，企業盈利水平未能充分反映其潛在的赢利能力。

3.擁有未利用專利或産品選擇權的公司

它們在當前并不産生任何現金流量，預計近期也不能産生現金流量，但我們不能否認專利或選擇權所具有的價值，對這個問題，我們可以在公開市場上對這些資産進行估價，然後将其加入現金流量折現模型估價之中。

4.涉及并購事項的公司

對涉及并購的公司，至少要解決兩個重要問題：首先，并購是否會産生協同效應協同效應的價值是否可估計?如果可單獨估計，應将其單獨估計。但這種估計極為主觀。其次，公司管理層變動對公司現金流量和風險的影響，在敵意并購導緻的目标公司管理層大範圍離職時，尤其應注意其影響。

5.對非上市公司

最大的問題在于非上市公司的風險難以度量從而難以确定适當的折現率。因為多數風險/收益模型要求根據被分析資産的曆史價格來估算風險參數。由于非上市公司的股票不在公開市場上交易，所以這一要求無法滿足。解決方法之一就是考察可比上市公司的相關數據來确定。

由于上述局限性的存在，為企業價值評估帶來較大困難。要正确使用自由現金流量對企業的價值做出評估，必須充分考慮公司自由現金流量産生的基本因素及其對預期自由現金流量的影響，因此在實際運用時，非常依賴與公司相關的一切财務信息，甚至還要一些非财務報表信息，并将這些信息所引起的變化反映在預期現金流量及其增長狀況中，使估值結果更符合實際。

但同時，現有的業績報告為估價帶來了困難。由于目前國内的會計制度還不非常完善，每年都要出台相應的補充解答來滿足各企業的需求，從而也導緻了有些行業要時常調整報表數，造成連續幾年的數據較難具有可比性。

6.自由現金流模型也會作弊

為什麼說僅憑自由現金流無法有效評估績效？

企業每年經營活動取得的現金分三部分，一部分分紅，一部分沉澱在股東權益，一部分用來投資。如果企業要未來取得更大的自由現金流，就必須有更大的部分用于投資。企業應該把多少資金用于投資，多少用于形成自由現金流呢？

隻要新投入資本的回報率高于折現現金流的資本成本，更高的增長将帶來更大的價值（意味着更大部分的現金流用于投資）。因此，隻要在以後的年份能夠獲得更多現金流，投資者早期接受較低的現金流是明智的。經濟利潤=投入資本額×（資本回報率—資本成本）提高增長率以為着公司把每年可以支配的現金更多用于投資，而不是形成自由現金流。價值此處值得是企業的未來自由現金流。

ROIC較高的公司，提高增長率比提高ROIC能創造更多的價值，相反，依靠提高ROIC能創造更多價值。如果ROIC剛好等于WACC（加權平均資本成本），那麼進一步增長（擴大投資比例）既不創造價值，也不破壞價值。因為投資者不會在隻能獲得與其他投資一樣的回報時，為新的增長支付溢價。如果新投入資本回報低于WACC，那麼進一步增長（擴大投資以增加營收）實際上是在破壞價值，投資者投資其他項目可以獲得更好的投資回報。

企業為了最大程度創造價值，當新增投入資本回報率高于WACC的時候應該持續擴大投資，最終投入資本回報率=WACC。

現在我們明白了三個事情：第一，自由現金流模型其實際計算書是非常困難的，在很多企業中無法實現，這個可以理解市面上很多價值投資人都在研究相同的股票，因為隻有這些股票才是可以适用的；自由現金流模型不是萬能的，世界上不存在一種通用的點金石，買股票就是做投資，市場關注企業的長期價值，所以很多沒有盈利的高科技企業擁有很高的估值，因為投資人期待這些企業在未來的某一天可以産生大量的自由現金流，而不是着眼于現在的現金流；第三，自由現金流估值模型對于思考投資的企業非常有幫助，是分析企業的一種有效技術手段。

拓展：股權自由現金流計算

随自由現金流量的定義衍生出兩種表現形式：股權自由現金流量（FCFE,Free Cash Flow of Equity）和公司自由現金流量（FCFF,Free Cash Flow of Firm),FCFE是公司支付所有營運費用，再投資支出，所得稅和淨債務支付（即利息、、本金支付減發行新債務的淨額）後可分配給公司股東的剩餘現金流量，其計算公式為：

FCFE=淨收益十折舊與攤銷一資本性支出一營運資本追加額一債務本金償還 新發行債務

（确切的計算公式為：FCFE=CFO-FCInv Net Borrowing-Net Debt Repayment

淨收益 折舊與攤銷 并不一定是CFO，确切的說應該是淨收益 非現金項目。）

FCFF是公司支付了所有營運費用、進行了必需的固定資産與營運資産投資後可以向所有投資者分派的稅後現金流量。FCFF是公司所有權利要求者，包括普通股股東、優先股股東和債權人的現金流總和，其計算公式為：

FCFF=息稅前利潤x （1-稅率） 折舊與攤銷一資本性支出一追加營運資本

我用人話解釋一下，在計算一個公司的權益資本價值的時候，我們先計算企業的價值，然後減去非權益的财務索求權。

第一、對經營自由現金流進行折現，計算出企業的經營價值

第二、計算非營業性資産的價值，比如有價證券、不進入合并報表的子公司以及其他權益投資資本。營業性資産價值和非營業性資産價值相加，就得到企業價值

第三、計算所有對公司資産的非權益性财務索求權。

第四、從企業價值中減去非權益性财務索求權，可以得到普通股的價值，用權益資本價值除以市場流通股票數就得到股價。

我們要講星辰大海，也要講路在腳下，一直以來，絕大多數投資人對于投資都人浮于事，以“毛估估”騙人騙己，或者在簡單的地方反複消磨時間，在困難的有價值的地方不願意深究，既不潛心歸納自己的交易體系，也耐不住寂寞去跟蹤企業的經營，投資這樣一個門檻低操作簡單的行業衆人收益平平也就可以理解了，自由現金流到底在怎麼計算，絕不是一句“很難計算”就敷衍過去，也不是自由現金流是模糊的正确，這個模糊不是我們不去思考的理由，同樣是模糊，不同的精度意義是不一樣的。本文的主要内容是這本書的學習和思考。

（完）

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