導讀

2021年先後發生于美國德州和歐洲的能源危機凸顯了新舊能源轉型的陣痛，疊加疫情刺激的後遺症，短期難以有效解決供需矛盾。全球能源價格大漲進一步助推通脹，疊加經濟複蘇放緩且不均，海外經濟體面臨類滞脹接力，或将對外部政策帶來擾動。

摘要

疫後刺激餘威疊加新舊能源轉型陣痛，帶來能源危機。

1)疫情後大規模财政貨币刺激導緻流動性泛濫，能源等大宗商品容易受金融屬性驅動而出現上漲。疊加本次疫後，居民儲蓄大增，消費動能強而生産恢複慢以及供應鍊受阻，供需矛盾大，加劇漲價風險。

2)海外能源危機背後都有新能源轉型後能源體系不穩定的因素。為實現脫碳，歐洲電力供應結構從煤電向天然氣、海上風電、核能等轉型，英國15%的電力來自于海上風電，由于英吉利海峽缺風導緻風力發電不足，占發電量41%的天然氣發電需要替補，而歐洲天然氣也在碳中和下供給壓縮，難以滿足需求，觸發天然氣價格大漲。美國德州也有壓縮煤炭機組導緻電力供應不穩的問題，此外未建立容量市場和市場割裂缺乏調度能力也促成了大面積停電和電價飙漲。

3)在新能源供應體系難以快速變革且極端天氣頻發的背景下，周期性危機或仍将出現。

4)海外能源危機的啟示：其一，逐步有序退出傳統能源;其二，必須進一步從發電端、輸送端、儲能端等構建更加智能和具有彈性的供電體系;其三，建立更加廣泛的電力大市場，加強區域電力調配能力。

5)全球能源危機下看好三條賽道：傳統能源-煤炭;新能源—光伏運營、核電;電網——輸電及儲能

考慮到四季度歐洲天然氣需求擡升、供給受限以及庫存曆史低位，我們認為歐洲缺氣的局面至少持續到年底，帶動能源價格維持強勢。需求端主要由冬季取暖需求和經濟複蘇支撐，供給端無論是LNG還是管道天然氣均難有改善，庫存處于曆史同期低位。考慮到拉尼娜氣候或導緻北半球冷冬概率增加，天然氣價格還有進一步上行風險。歐洲天然氣緊張的局面可能要到“北溪2号”天然氣管道全面通氣才能有所緩解，目前預計通氣時間是年底或2022年初。

除了能源價格外，結構性因素也在助推通脹升溫。芯片短缺、房租上行、工資上升等因素依舊是推動通脹的結構性因素。近期芯片漲價有所放緩，但供需缺口将持續到2022年中;房價的大幅上行正在向房租價格傳導，低空置率說明租房需求旺盛，房租上行可能持續性較強;美國職位空缺數處于曆史高位，将導緻工資進一步上升。

全球增長回落，複蘇不均，滞脹特征加劇，需要警惕外部政策超預期風險。新興市場方面，雖然複蘇并不充分，但部分國家迫于通脹壓力，貨币政策已經“搶跑”。發達國家央行也陸續開啟貨币政策正常化的進程，挪威成為了疫情後第一個加息的傳統發達國家央行。美聯儲主席鮑威爾近期也表态承認通脹壓力。全球類滞脹接力，這将對外部政策環境帶來新的擾動。

目錄

正文

2021年年初，美國德州因為極寒天氣，出現了大面積停電，居民不得不用木材取暖甚至出現人被凍死的現象，而天價的電力賬單更讓居民雪上加霜。時尤未遠，2021年的秋天，歐洲的天然氣價格出現飙升，英國石油公司(BP)表示，在恐慌性搶購背景下，英國近三分之一BP加油站的主要品級燃油已經售罄。

一場全球的能源危機正在蔓延……本文将探尋這些事件發生的内在機制及影響。随着能源危機的蔓延，我們認為海外經濟體的滞脹接力的風險進一步加劇。

1. 海外能源危機蔓延，能源價格上漲

1.1 能源價格暴漲的宏觀背景——疫後刺激餘威

能源價格作為重要的大宗商品，具有一定的金融屬性，危機後的刺激往往導緻流動性泛濫，疊加财政刺激帶來的需求增量，容易導緻能源等大宗商品容易出現快速上漲。2008年後，歐美央行出現了一輪明顯的資産負債表擴張，對應的危機後原油為代表的大宗商品都出現了一波明顯的上漲，布倫特原油價格從2008年底的低點36.6美元/桶持續反彈到2011年4月，高點達到126.7美元/桶，漲幅高達2.5倍。本輪疫情後歐美央行的寬松力度大于2008年，财政刺激規模也空前，因此，能源等大宗商品有上漲的動能，劇情與曆次危機類似。

本次疫情後居民部門在财政補貼的支撐下，受損較小甚至出現了儲蓄率大幅度提升的狀況，消費動能強。近期，随着疫情得到一定的控制且疫苗接種程度提升，特别是歐洲地區，放開了國際旅遊，消費動能得到釋放。而疫情擾亂了生産和供應鍊，供需錯配的矛盾加劇，也推動了大宗商品在内的實物商品價格上漲。

1.2 從兩次能源危機看海外能源危機的内在機理——能源轉型的陣痛

1)歐洲天然氣價格飙升，海上風電缺位

近期，歐洲天然氣價格的飙升，英國問題最為突出。英國的能源供應中大力提高了風力發電的比重，從2011年不足5%快速提升到了15%，同時快速壓縮了煤炭發電所占的比例，從2011年的30%下降到2017年的7%。電力供應結構在脫碳的訴求下快速轉變，加大了對風電的依賴。近期，由于英吉利海峽的風力不足，海上發電不足，導緻使用天然氣發電的需求增加。另一方面則是由于歐洲陸上最大氣田之一的格羅甯根氣田由于區域内多次地震及應對氣候變化正在逐步關閉，預計将在2022年停産，而該産區此前可以供應整個德國的天然氣需求。在碳中和的約束下，歐洲油氣公司整體的産出都在減少，歐洲整體自給率大幅度下降對外進口依賴大，供需矛盾導緻天然氣價格暴漲。

這一現象的出現凸顯了歐洲能源轉型的陣痛。歐盟是最早參與碳中和國際進程和自身建設的地區。1992年，《聯合國氣候變化框架公約》簽訂，确立應對氣候變化的目标與原則，明确歐美發達國家率先采取行動的責任，正式開啟應對氣候變化的國際合作進程。在歐盟碳中和的努力中，發電從煤炭到天然氣，再逐步推廣到清潔能源使用是其重要的降碳方式。據歐盟向《聯合國氣候變化框架公約》(UNFNCC)彙報的《2019年度報告》披露，從1990年到2017年，歐盟地區電熱生産二氧化碳排放量減少最多，占比達到30.3%。主要原因在于電力部門能源效率的提高和化石燃料從煤到天然氣及新能源的轉換。

從歐盟各國内部能源轉型看，各國由于資源禀賦不同，轉型中體現出一定程度的路徑差異。例如，英國推廣天然氣發電，利用海上油氣資源的優勢，英國2000年天然氣占比一次能源近40%，在歐洲處于領先低位。此外，英國于2017年發起煤碳淘汰計劃，2016年起Rugeley、Ferrybridge和Longannet等燃煤電廠關閉，其他電廠目前正在轉化為生物質和廢物(Uskmouth和Lynemouth)。而法國在該輪能源轉型過程中對核能的側重則遠高于天然氣，而北歐國家則利用豐富的生物質與水力資源率先實現了可再生能源主導的能源更替。未來，歐盟還将更廣泛利用風電及光伏發電，使得歐洲發電率先脫碳。在歐盟領導層的推動下，可再生能源的全球擴張帶來了過去十年來成本的大幅下降，尤其是在太陽能以及陸上和海上風能方面。到2050年，歐洲預計超過60%的電力将來自可再生能源。

綜上可見，由于歐洲的能源轉型，導緻歐洲對新能源的依賴較大，對天然氣的需求較大。而另一方面，歐洲自身的天然氣資源相對不足且部分天然氣企業退出，對進口天然氣的依賴高，其中俄羅斯是主要的進口來源地，2019年來自俄羅斯的天然氣占比達到44.7%(不包含歐盟内部進口)。當前英吉利海峽确風導緻風力發電不足，歐洲自産能力有限，外部供給不足，最終導緻了天然氣價格的暴漲。

2)美國德州電價熔斷，光伏發電缺位

受寒潮沖擊，德州陷入黑暗與寒冷。受到罕見的寒潮的沖擊，美國德州在2021年2月15日-21日這一周，大部分地區因為電力缺乏陷入黑暗和寒冷。由于供需不匹配導緻電價連續80多個小時飙升至市場9000美元/兆瓦時的上限，出現價格熔斷。

德州這次出現的能源危機，觸發因素是天氣極端寒冷，但是更根本的是能源供應體系的問題。由于極寒電氣天然氣供給出現短缺，疊加風機受凍無法發電。實則在10年前，也曾經出現過大面積停電事件。2011年的2月，極寒導緻德州用電需求增多，當時火電廠無法提供足夠的電力供給，于是德州實施了分區停電。具體而言，德州的能源危機受三大因素影響：

其一，德州的電力脫碳過程導緻電力供應的不穩定性。依托其豐富的油氣資源和風資源，德州開啟電力脫碳進程。風電裝機占比從2006年的2%提高到23%，相應的調節性能好的穩定電源(天然氣發電 燃煤發電)占比從83%下降到64%。在2021年寒潮中，約5GW的風電發電不能出力，同時天然氣機組也因嚴寒管道凍結等因素導緻其發電量下降，最終導緻約85GW的裝機最終隻能有55GW可用，嚴重供需不足。

其二，對自身資源禀賦的自信，沒有建立容量市場和聯通的大電力市場。德州從1999年開始電力市場改革，是完全市場化的電力州。同時，由于德州油氣、風力等儲量相對豐富沒有建立電力容量市場，即是Energy-only市場。“Energy-only” vs “Capacity market”是電力市場中兩個争論頗多的模式。“Energy-only”即沒有電力容量市場，缺少除了買電賣電的能量市場以外的機制去保證電廠建足夠多發電裝機。Capacity market又稱電力容量補償機制，在該模式下這會通過政府補貼或者平時電價上中加入“容量費”來激勵電廠建設更多裝機以滿足高峰需求，類似購買保險。德州沒有建設這樣的容量市場就缺乏了裝機調節的空間。此外，德州的電力市場體系相對孤立，隻通過一個345kV通道與西南電力池( SPP)互聯，難以通過區域調配滿足需求。

其三，居民的電氣化轉型，用電需求增加，特别是供暖電氣化。寒潮導緻德州的用電需求激增，遠遠超出了德州電力可靠性委員會(Ercot)的預估，導緻供需嚴重錯配。這背後重要的促發因素是電氣化取暖設備的大量使用，提升了用電需求特别是極寒天氣中需求彈性加大，沖擊了整個供求市場的穩定性。

3)海外能源危機的内在機理——能源轉型的陣痛，新型能源的不穩定與脆弱性

通過回顧2021年這兩場能源危機，我們都可以看到新能源供應體系的脆弱性，這種脆弱性來自于相對穩定的發電機組(天然氣 煤炭，特别是煤炭)的裝機量占比下降，而風能、光伏等都受氣候環境影響比較大，波動較大。另一方面，順應整體脫碳的需求，居民端的電氣化程度不斷增加，由于居民需求受到天氣等影響較大，可預測性較差，容易導緻在極端天氣下用電需求激增，引發危機性供需矛盾。

我們認為，這是在新舊能夠體系轉型變革中的陣痛，是我們在碳中和的過程中要面臨的挑戰，而極端天氣的頻發加劇了這種挑戰的嚴重程度。

1.3 海外能源危機的影響與啟示

1)短期沖擊——加劇通脹風險，限制經濟複蘇

能源價格是廣泛影響居民的生活成本，能源危機帶來的價格飙升将推升通脹的壓力。能源價格占歐洲的CPI的直接權重約為1%，但是通過下遊傳導，對廣泛的生活價格産生影響，如運輸服務等。因此我們看到曆史上歐洲的能源CPI與整體CPI的波動基本同步。由于歐洲能源緊缺，當前美國的天然氣價格也出現暴漲，盡管美國在頁岩氣的支撐下，基本可以實現内部的供需平衡。總體看，能源危機的沖擊将導緻全球通脹壓力加大。

能源價格大漲不僅會影響居民消費，也有可能出現工業減産，沖擊經濟增長。居民部門消耗能源較多，以英國為例，英國居民部門消耗了2019年消耗了天然氣總量的34%，其次是發電行業用了32%的天然氣。對于居民而言，天然氣漲價将會對其整體消費能力産生沖擊，降低消費信心。而工業用戶占天然氣使用量的12%，能源價格的上漲如果不能及時傳導到下遊，部分小生産企業或難以承受沖擊。也不排除能源極端缺乏下，對居民端保供，而對工業部門限産。總體看，能源價格的暴漲對歐洲的主要行業的影響或集中在工業部門(占GDP20%)、批發零售與運輸行業(占GDP18%左右)，長期能源緊張将會對增長産生較大壓力。

2)長期啟示——新能能源體系建設與完善

能源危機的出現根本是新舊能源體系轉換的陣痛，短期而言或難以根本解決，能源危機或仍将周期性出現。無論是美國的德州還是歐洲，其新能源的轉型已經進行了較長的時期，但是仍然難以面對突發的氣候的極端變化，接連出現能源危機。而能源體系涉及經濟的方方面面，涉及各個部門，難以短期内有根本性的變化。而當前極端天氣愈發增加，能源危機在短期内仍将周期性出現。

為了應對能源危機：

第一，傳統能源的退出應該循序漸進，保障整體能源的安全。能源體系的安全運行關系經濟發展，更關系民生。更具穩定性的傳統能源，如燃煤發電，應該保持适當的規模，随着新型電力供應體系的建設完善而逐步退出，不可操之過急。

第二，必須進一步從發電端、輸送端、儲能端等構建更加智能和具有彈性的供電體系。能源體系的變革是一次系統性的變革，要通過三端發力協同推進，并利用數字化和智能化，提高整個輸配電體系的韌性。具體而言，需要建設更大規模的光伏發電、水上風電、核電等新能源生産設施，更加智能輸配電系統(鍊接更多的新能源發電設施及儲能設備)以及建設更大規模的儲能設施。電網是是鍊接生産端和儲能端的核心。未來電網發展需要重點解決長距離超大容量的電力輸送、超大規模電網的安全穩定、電網電能質量與供電可靠性的保障以及電網與用電終端效率的提高等。整個電力供應系統要更加數字化，利用物聯網、大數據等提高整個供電體系的智能化，提高電力供應的韌性。

另外，應該建立更加廣闊的統一電力市場體系，加強區域調配範圍，增強電力供應穩定性。風電、光伏等新能源發電受地理和氣候環境影響較大，加大區域調配範圍可以更高效地利用自然能源，同時加強能源的穩定性。我國地域遼闊，給建立大市場提供了空間，甚至可以探索建立國際能源大市場。

綜上，全球能源危機下看好三條賽道：傳統能源-煤炭;新能源—光伏運營、核電;電網——輸電及儲能。

1.4 四季度能源價格展望

考慮到四季度歐洲天然氣需求擡升、供給受限以及庫存曆史低位，我們認為歐洲缺氣的局面至少持續到年底，帶動能源價格維持強勢。歐洲天然氣短缺是本輪全球能源漲價的源頭，因此我們主要通過歐洲天然氣的供需情況來判斷整體能源價格的走勢。需求端來看，一是取暖需求導緻歐洲冬季用氣量接近其他時間段的兩倍，二是歐元區制造業和服務業PMI穩穩位于榮枯線以上，對能源的需求量仍在回升。供給端來看，北美的LNG被亞洲買家搶購，俄羅斯在“北溪2号”通氣前也沒有增加供給的動機，歐洲天然氣供給在四季度内很難出現明顯改善。庫存方面，今年夏季補庫節奏明顯慢于往年，預計入冬前的庫存将處于曆史同期低位。需求擡升 供給受限 庫存曆史低位的組合下，我們認為歐洲天然氣價格在四季度仍有上行可能，帶動整體能源價格保持強勢。

今年冷冬的概率增加，是天然氣價格進一步上行的主要風險來源。拉尼娜氣候概率上升，或導緻冷冬拉尼娜氣候概率上升。近日，NOAA(美國國家海洋和大氣管理局)發布“拉尼娜重現”預警顯示，概率從70%提升到了80%，同時WMO(氣世界氣象組織)也發出了警告，拉尼娜氣候周期可能在 2021 年重新出現。拉尼娜可能會引起極地冷空氣南下，導緻北半球出現冷冬的情況，将進一步擴大歐洲天然氣供需缺口并擡升氣價。

“北溪2号”管道有望年底或2022年初通氣，将一定程度上緩解2022年歐洲用氣緊張的局面。為了回避給烏克蘭繳納的高額過境費，俄羅斯和德國等合作修建了“北溪2号”天然氣管道，年送氣規模可達550億立方米，占歐洲進口管道天然氣總量的10%以上。近日，俄羅斯天然氣工業有限公司宣布“北溪2号”已全面完工，目前正在等待德國審批，預計将在今年底或明年初開始通氣，有望在一定程度上緩解2022年歐洲用氣緊張的局面。

2. 能源價格助推，海外通脹壓力加大

疫情後，海外經濟體的通脹水平整體在偏高位置運行，多重因素或導緻海外整體的高通脹或将延續。

其一，全球供應鍊問題遲遲難以解決。汽車缺芯是影響美國通脹的重要因素，美國新車供應不足，二手車價格飙漲，曾一個月漲幅超10%。根據AMD首席執行官蘇姿豐在9月28日的最新表态，預計随着新工廠的落成，2022年下半年全球芯片短缺将會得到緩解，但是上半年還是處于供需緊張的狀态。此外，海運的緊張也遲遲得不到緩解，這涉及到疫情常态化下，港口及船運公司人員組織效率的下降，短期扭轉的可能性也偏低。近期，美聯儲主席鮑威爾在國會證詞上也承認和強調了供應鍊問題的嚴重性超過了最初的預期。其二，房價大漲後居住成本仍有上漲壓力。在全球特别是發達經濟體大寬松的背景下，全球房價快速上漲，租金壓力加大。根據Apartment List數據，伴随房租上行的還有空置率的降低，說明租房需求旺盛，房租上行可能持續性較強，将成為未來通脹的重要推動之一。其三，疫情導緻勞動參與率下降，沖擊勞動力供給，加大工資上漲的壓力。

此外，疊加當前全球的能源危機，沖擊消費者的通脹預期，進一步加劇通脹風險。

3. 海外增長放緩，類滞脹風險加劇

3.1 增長放緩，複蘇不均

在通脹加劇的同時，海外經濟增長卻在放緩，導緻整體海外經濟的類滞脹風險加大。我們認為，本輪疫情後的經濟增長的回落或相對緩和，不會産生類似2008年後的歐債危機那樣的二次危機，但是部分新興經濟體的經濟金融風險仍高。

發達經濟經濟快速恢複得益于類财政貨币化操作，政策退出後經濟增長向常态回落。吸取2008年金融危機的教訓，以美國為代表的發達經濟體在疫情後快速采取了大規模的财政和貨币政策雙刺激，規模遠遠大于2008年金融危機後的水平，從而使得發達經濟體的經濟得到了快速的恢複，美國的居民商品消費在巨量補貼的支撐下出現增速飙升，遠超過趨勢水平。而新興經濟體相對而言，财政政策的力度是弱于發達經濟體的，複蘇的程度也相對較弱。随着政策的退出，包括貨币和财政政策，經濟增長的動能将回落。

新興經濟體面臨與發達經濟體政策周期錯位的風險，警惕脆弱國家的經濟金融風險。如前提及，新興經濟體的财政政策的力度弱于發達經濟體，整體的醫療衛生體系也相對較弱，疫苗的接種程度也落後于發達經濟體，疫情的影響更為持續。當前新興經濟體的經濟複蘇還是不充分的。然而，此時歐美卻要開始收緊貨币政策，導緻了彼此的政策周期的錯位，容易導緻資本外流以及金融市場的風險，從而進一步沖擊經濟的恢複。

世界沒有免費的午餐，疫情後政府部門和非金融企業部門債務率高企，信貸擴張将逐步結束乃至收縮，帶來經濟下滑壓力。政府的救助導緻政府部門的杠杆率飙升，而非金融企業部門在疫情中受益于寬松的金融環境，也增加了融資，導緻杠杆率的提升。根據國際金融協會(IIF)統計，包括政府、家庭、企業和金融部門債務在内的全球總債務水平在2021年第二季度增加了4.8萬億美元，達到296萬億美元，創曆史新高。新冠疫情爆發後的18個月裡，全球總債務已經上升了的36萬億美元，債務與GDP之比達到了353%。不同于上一輪金融危機後，非金融企業部門去杠杆，本輪危機後非金融企業的杠杆率都出現了明顯的提升，截至2021年一季度，發達經濟體的非金融企業的杠杆率達到101.60%，新興經濟體達到100.40%，較疫情前提升近10個百分點。較高的債務負擔限制了信貸的擴張，随着貨币政策的收緊，甚至有可能出現收縮，進而影響經濟增長。

3.2 發達經濟體貨币政策開始逐步正常化，新興經濟體被迫收緊

雖然複蘇并不充分，但部分新興市場國家迫于通脹壓力，貨币政策已經“搶跑”。大部分新興市場國家的經濟增長大多還未回到疫情前的軌道，不過受通脹高企的影響，部分新興國家央行已經開啟加息。巴西和俄羅斯最為典型，兩國均在2021年3月就開始加息，截至目前為止，已經分别加息425和250個BP。但是由于本輪通脹的源頭是全球大宗商品價格上漲，一國貨币政策收緊對通脹的抑制有限，開始加息後兩國的通脹水平反而繼續走高，8月巴西和俄羅斯的通脹水平已經分别達到10.42%和6.68%。

發達國家央行也陸續開啟貨币政策正常化的進程。9月23日，挪威央行上調基準利率25個基點至0.25%，成為疫情後第一個加息的傳統發達國家央行。而如果把視角投向更廣泛的發達國家陣營，韓國在8月25日就已經加息。英國央行也在9月23日釋放鷹派信号，市場開始押注英國央行在2022年3月首次加息。相對而言，美聯儲和歐央行的動作稍慢，但歐央行已經宣布在四季度放緩PEPP購買步伐，美聯儲預計也将在11月宣布taper。

鮑威爾承認通脹壓力在未來幾個月仍将持續，物價上漲或引發聯儲在2022年底開始加息。今年以來，美聯儲一直維持暫時性通脹的論調，認為通脹在2022年将回落。但是鮑威爾在9月28日的聽證會上承認，物價上漲的持續時間可能會比預期更久。我們認為如果2022年通脹壓力持續，聯儲很有可能在2022年底首次加息。

4. 總結——全球類滞脹接力，警惕政策超預期

綜上，我們認為在能源危機的助推下，疫情後的全球類滞脹将接替全球複蘇的主旋律，成為2021年四季度以及2022年的核心矛盾。當前，美聯儲的政策退出的節奏還相對溫和，但是需要警惕因通脹因素導緻加快收緊的風險，同時警惕美國貨币政策加快收緊對新興經濟體的沖擊。

本文編選自“國泰君安證券”，智通财經編輯：汪婕。

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