1. 公司基本情況

貝泰妮是以“薇諾娜”品牌為核心，專注于應用純天然的植物活性成分提供溫和、專業的皮膚護理産品，重點針對敏感性肌膚，在産品銷售渠道上與互聯網深度融合的專業化妝品生産企業。公司以“打造中國皮膚健康生态”為使命，深入洞察消費者需求，以皮膚學理論為基礎，結合生物學、植物學等多學科技術，持續進行産品研發和技術創新，不斷向消費者提供符合不同皮膚特性需求的專業型化妝品。

公司産品主要包括霜、護膚水、面膜、精華以及乳液等護膚品類産品及隔離霜、BB霜以及卸妝水等彩妝類産品。除護膚品和彩妝外，公司還從事皮膚護理相關醫療器械産品的研發、生産以及銷售業務，相關産品主要包括透明質酸修護生物膜、透明質酸修護貼敷料等，主要用于微創術後屏障受損皮膚的保護和護理。

公司在主品牌基礎上積極拓展子品牌，豐富品牌矩陣。除了專注于敏感肌修護的主品牌“薇諾娜”，公司還推出了“WINONA Baby”（嬰幼兒護理）、“痘痘康”（痘痘肌膚護理）、“BeautyAnswers”（高端皮膚修護）、“資潤”（幹燥性皮膚護理)等多個品牌，以覆蓋差異化市場需求，并計劃于 2022 年 5 月推出高端抗衰品牌 AOXMED，千元價格帶比肩國際品牌。

2. 公司發展曆程

貝泰妮成立于2010年，公司起源于雲南老牌藥企“滇虹藥業”的醫學護膚品項目；2011年薇諾娜官方旗艦店正式登陸天貓商城，發力線上渠道；2014 年公司獲得國際著名風投機構紅杉資本投資；2019 年公司整體變更為股份公司；2021 年深交所創業闆上市。

3. 市場空間及潛力

中國化妝品市場規模全球第二，高增速領先全球。受益于電商流量紅利和“顔值經濟”催化消費需求，近年來我國化妝品市場呈現快速增長态勢。據Euromonitor 統計，2021 年全球化妝品行業規模 5249 億美元，中國市場占比達到 16.79%，僅次于美國市場的 17.64%，為全球第二大化妝品市場。2015-2021 年我國化妝品市場規模 CAGR 為 10.74%，2021 年規模同比增長13.08%達到 5879.4 億元；對比美國/韓國同期市場 CAGR 2.01%/1.76%，中國市場規模增速遠超海外成熟市場。

對标海外市場，我國人均護膚品消費額仍有較高增長空間。據 Euromonitor，護膚品為化妝品市場第一大品類，2021 年市場規模達 3096 億元，占化妝品整體市場比例為 52.7%。随着宏觀經濟的增長與消費升級驅動，我國護膚品消費水平将有所提升。對比來看，2020 年中國護膚品人均消費額 27.8 美元，僅為歐美與日韓等發達國家的 1/3 和 1/5，遠低于國際水平，提升空間廣闊。

國内皮膚學級護膚品市場兼具高增速和低滲透，發展空間廣闊。皮膚學級護膚品主要指采用溫和科學的配方，強調産品安全性和專業性，适用于肌膚敏感等問題的肌膚護理産品。随着生活水平的提高及消費理念趨于成熟，消費者對于産品成分的關注度不斷提升，皮膚學級護膚品的市場需求也不斷增長。根據Euromonitor 統計數據，2020 年全球皮膚學級護膚品市場規模 165.21 億美元，2015-2020 年 CAGR 為 6.0%；我國皮膚學級護膚品市場規模由 2015 年的61.44 億元增至 2020 年的 191.51 億元，CAGR 達 25.5%，高出全球增速19.5pct，且遠高于護膚品整體市場的發展增速。在亞洲地區，主要國家市場的皮膚學級護膚品滲透率仍大幅低于歐美等成熟市場。2020 年美國/法國皮膚學級護膚品市場滲透率（即皮膚學級護膚品占護膚品市場比例）分别為17.4%/45%，中國/日本/韓國分别為 7.1%/5.1%/6.6%，我國皮膚學級護膚市場滲透率仍有數倍的提升空間。

按敏感肌人群皮膚學級護膚品滲透率進行測算，2030 年皮膚學級護膚品市場規模達 640 億元。過去 10 年我國人口數量年平均增長率為 0.53%，預計未來保持低增長态勢。《中國敏感性皮膚診治專家共識》數據顯示我國有 36.1%的敏感肌女性人群，考慮到多因素影響敏感肌人群占比進一步提升，假定到2030年人口複合增長率為 0.32%，敏感肌女性人群占比提升到 45%，其中有 40%輕弱度敏感肌人群使用皮膚學級護膚品，預計2030年皮膚學級護膚品市場規模為640 億元。

按皮膚學級護膚品占整體護膚品滲透率進行測算，2030 年皮膚學級護膚品市場規模達 781 億元。亞洲消費者對于護膚更為重視，可參考日韓測算我國護膚品規模。2020 年日本/韓國護膚品占 GDP 的比重為 0.31%/0.37%，過去 10 年我國 GDP 複合增速為 9.4%，近年來增速下降趨緩，假定我國未來十年 GDP複合增速為 5.5%，2030 年我國護膚品占 GDP 比重趨近于日韓水平達 0.3%，皮膚學級護膚品滲透率達到 15%，預計 2030 年皮膚學級護膚品市場規模為781 億元。

4. 競争格局及優勢

從競争格局上看，我國皮膚學級護膚品行業集中度高，且本土品牌更具成長性。2020 年，我國皮膚學級市場 CR10 合計市占率 81.4%，高于全球皮膚學級市場 CR10 的 57.7%，嚴監管下行業集中度有望進一步提高。從國内前十品牌排名變化來看，薇諾娜作為敏感肌護膚國貨龍頭，市占率由 2015 年的 6.5%一路攀升至 2020 年的 21.3%，成功實現彎道超車，2019 和 2020 年在國内皮膚學級護膚品市場市占率連續排名第 1；另一國貨品牌玉澤也以 5.1%的市占率跻身2020 年國内皮膚學級護膚品市場前十；國外品牌總體市場份額呈下滑态勢。皮膚學級護膚品強調功效性和安全性，消費者品牌忠誠度高，且本土品牌更加了解國人膚質和消費習慣，相對海外品牌更具市場競争力及品牌成長性。

“多品類 多品牌 全渠道”，打造多維競争優勢。1）産品端：以核心單品舒敏特護霜穩定收入基本盤，加速新品擴張。2021 年清透防曬乳、凍幹面膜等新品均成功大爆，防曬乳更成為特護霜後第二大銷售單品；2）品牌端：依托主品牌優勢，發力高端抗衰和嬰幼兒洗護賽道，打造薇諾娜寶貝第二成長曲線；3）渠道端：線上 線下全渠道協同發展，線上方面，公司入局抖音、快手等新興渠道，采用高頻自播模式實現營收新增長，2021 年抖音美妝雙十一自播排名第一；線下方面，藥店連鎖化率的提升将給予 OTC 渠道較大增長動力，全面入駐屈臣氏填補了其新零售渠道空白。

5. 成長驅動和态勢

主品牌薇諾娜：敏感肌賽道龍頭品牌，穩紮穩打不斷突破。後疫情時代肌膚敏感問題的群體基數增加，同時随着消費者購買力升級和護膚要求的提升，選擇功效型護膚品預防肌膚問題成為趨勢。營銷端：薇諾娜通過多元營銷觸達敏感肌圈層以外的消費者，尋找新的成長機會。産品端：憑借醫生背書，在多年良好口碑和品牌影響力的助力下，迅速占領圈外消費者心智，打開品牌成長天花闆。

單品牌向多品牌平台型公司升級：賽道拓寬，新品牌布局構建公司新增長點：

1）薇諾娜寶貝：以專業護理切入兒童護理賽道，把握代際粘性客戶。薇諾娜寶貝（WINONA Baby）購買決策者與主品牌薇諾娜客群有部分重疊，具備優質用戶資産導流效應。

2）AOXMED：高端抗衰新品牌，有望成為貝泰妮新的增長極。公司預計推出子品牌 AOXMED，定位高端抗衰，前期專供醫美機構。現已有 AOXMED 密集賦活多效精華液、AOXMED 密集賦活精華面霜、AOXMED 密集舒緩修護精華露三款産品取得備案。

3) 方裡 FUNNY ELVES：貝泰妮領投 A輪，彩妝賽道新布局。除已有彩妝業務外，貝泰妮近期領投國貨彩妝品牌方裡 FUNNY ELVES。方裡創立于 2017 年，緻力于研發适合亞洲膚質的專業底妝産品，專攻抗氧化、抗脫妝等配方技術。貝泰妮回應财經網産經表示，“此番投資主要是看好方裡創業團隊在彩妝領域取得的成功。對于貝泰妮目前沒進入的領域，會通過投資進行學習。”

6. 财務數據

2021年公司實現營收同比增長52.58%至40.22億元，4年複合增長率49.83%；實現歸母淨利潤同比增長58.64%至8.63億元，4年複合增長率53.86%；實現扣非歸母淨利潤同比增長58.48%至8.13億元，4年複合增長率53.35%；實現經營活動現金流同比增長167.52%至11.53億元，4年複合增長率54.57%。

2022Q1公司實現營收同比增長59.32%至8.09億元；實現歸母淨利潤同比增長85.74%至1.46億元；實現扣非歸母淨利潤同比增長61.82%至1.24億元；實現經營活動現金流同比下降429.12%至-1.67億元。

截止2021年Q1，公司總資産56.84億元，股東權益49.23億元，負債總額7.61億元，資産負債率13.39%；負債方面，流動負債6.25億元，占比82.13%，非流動負債1.35億元，占比17.74%；資産方面，流動資産50.21億元，占比88.34%，非流動資産6.63億元，占比11.66%。

7. 生意特性

查理芒格：長期來看，股價年收益率等于淨資産收益率。

所以，淨資産收益率是一門生意研究的重中之重。從杜邦分析拆解三種生意模型，第一種是它做的事别人做不了(差異化，無形資産、經濟商譽，需關注企業的天花闆)，第二種它做的事比别人做的更好且能重複做(規模效應，資産的擴張，需關注随着規模的擴張利潤率的提升)，第三種杠杆型。

從杜邦分析拆解生意模型來看，貝泰妮屬于第一種生意模型——品牌。公司毛利率今年由81.28%回落至21年低點76.01%，22Q1略微回升至77.82%，預計公司未來毛利率保持平穩。在品牌效應及規模效應逐漸凸顯下，公司銷售費用率有望逐漸下降，從而帶動公司利潤率提高。

公司資産周轉率19年創下高點2.10，21年由于IPO，導緻資産規模大幅增長，資産周轉率快速下降，預計未來公司資産周轉率有望提高。

公司資産負債率呈下降趨勢，預計公司負債率保持平穩。

綜上所述，公司盈利能力保持優秀水平，短期内由于資産規模擴張，預計公司品牌增強及規模效應下，公司有望在更大資産規模下繼續保持優秀的盈利水平。

8. 估值及機構盈利預測

PE-TTM 91.57，位于上市以來低位；PB 17.38，位于上市以來低位，低PE低PB組合(相對)。

根據機構一緻性預測，貝泰妮2024年業績增速在31.18%左右，EPS為5.00元，19-24年5年複合增長率38.80%。目前股價201.10元，對應2024年估值是PE 40.13倍左右，PEG 1.29左右。

9. 主要的風險

新品市場需求不及預期；産品質量管理風險；行業競争加劇風險。

以上梳理也隻是一個開始。中長期來看，價值取決于标的的質量，短期來看，價格的偏離取決于預期差，所以不構成任何投資建議，股市有風險，投資需謹慎。參考文《緻歉及我對價值投資的一點思考》

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