價值投資定義很寬泛，我的價值投資，大部分還是基于公司價值的成長，或者極少量是基于公司靜态價值被明顯低估；從過去的經驗來看，價值成長是比較好的投資選擇，而靜态低估是很難投資的。

過去兩年，我們越來越發現長坡厚雪就是藏在公司的财務報表之中，各種預測天花亂墜不如财務報表最務實，所以我們現在對于定量的東西權重會提高。

我希望組合始終處于一種性價比比較高的狀态，分子是未來2-3年的預期收益率和公司的成長空間及長期競争力；分母是短期的風險，比如靜态估值、不确定性等。

标簽是别人給的，我不太在意這些東西。你和持有人之間的連接點，就是你的産品，就是産品的收益率和波動，所有的信息都在裡面。

——交銀施羅德基金 何帥

“在瘋狂的市場先生面前，我們時常會忘記作為一個人的能力——獨立思考和正确思考。”價值投資的“開山鼻祖”格雷厄姆的警語，具備穿越時空的生命力。在當下激情躍動卻又喧嚣不安的投資環境之中，獨立和正确的思考恰如滄海遺珠，有人尋覓不到便棄之舍之，随波逐流亦是生存之道；有人求之索之、守之琢之，雖然這樣的曆程無始亦無終，但念念不忘、甘之如饴。

何帥屬于後者。

作為“百億級基金經理”的他，并不是“流量”聚光燈下的常客。但是，“于無人處”，他一直求索于獨立且正确的思考。何帥的投資有三個基本要素：長坡、厚雪、價格，但是他又說，長坡厚雪不是立于危崖之上，而是夯實于定量的财務報表之中，至于價格，他認為最終與性格和認知相關。他将自己的價值投資進一步細化為成長價值，但是在成長價值和趨勢投資之間，他又有不拘泥、不呆闆的思考。他認為在成長經濟和成長市場的大背景下，成長帶來價值，成長形成趨勢，投資之中，知進與知止同樣重要；他明白“規模、收益、風險”的投資不可能三角，但是組合緻勝之中，他又不放棄投資的“活潑”，不放棄挖掘和投資公司的趣味性……

這些思考之中，可以看到何帥對自己的定義：現實主義者。不過，何帥的“現實主義”，更多的應該是客觀、靈動。這樣的“現實主義”，還體現在他對基金經理和投資者關系的認知上。“你和持有人之間的連接點，就是産品。”所以何帥将基金産品的收益率和波動，作為他和投資者之間“最大的現實”。

成長價值投資

中國證券報：您如何定義您的投資風格？如何看待價值投資的進化？格雷厄姆式的價值投資幾乎很難做了，巴菲特式的價值投資也越來越難做，您有什麼突圍方法？

何帥：價值投資定義很寬泛，我的價值投資，大部分還是基于公司價值的成長，或者極少量是基于公司靜态價值被明顯低估。從過去的經驗來看，價值成長是比較好的投資選擇，而靜态低估是很難投資的。

因為中國的經濟和資本市場都是一個成長的市場。現有價值的低估也必須通過未來價值的成長來實現，否則市場很難自動去填平那個溝壑，除非你能非常耐心地等待幾年一遇的可能的某種“事件”，總而言之非常困難，且吃力不讨好。

但是在成長價值和趨勢投資之間，經常容易比較模糊。很多公司是回過頭來看，這個公司的價值是成長了，但在中間段，其實是很難區别到底是趨勢投資還是成長價值投資。因為很多公司的成長具備很強的慣性，帶動股價的持續上漲，從而吸引趨勢投資者。

我想，還是看投資者介入這些公司的價格時點，如果在估值底部或者相對逆勢的時候介入，應該是偏向于成長價值。

中國證券報：您講過“長坡、厚雪、價格”三大投資的基本要領。2021年至今，您對這三者有什麼新的認知？前兩者或許可以統一，後一個是否天然不能兼得？

何帥：過去一、兩年，我們越來越發現，長坡、厚雪就是藏在公司的财務報表之中，各種預測天花亂墜不如财務報表最務實，所以我們現在對于定量的東西權重會提高。有些公司把自己競争優勢和未來講得很好，但是财務報表上面沒有顯示出來，我們就會放棄；而一些公司表達能力可能不佳，但是報表極度強勁，我們也會非常感興趣。

價格是一個非常考驗技術能力的東西，最終和你的性格和認知相關。膽子大和認知更深都可以去接受相對比較高的價格，但是在牛市的過程中，你很難區分你是膽子大還是認知深。

我的性格是比較保守的，過去幾年我曾在相對便宜的位置買過很多非常優秀或者主流的公司，但最後賣得比較早，導緻沒有享受到收益最厚的階段。反思來看，是我的認知不夠，認知是一個技術含量很高的東西，我希望能夠持續進步。

投資很簡單，但又不容易

中國證券報：巴菲特說過“投資很簡單，但又不容易”。巴菲特說的簡單和不容易，是在他所置身的市場。如果放在國内，放在A股，簡單和不容易，您又有怎樣的感受？

何帥：簡單和不容易，是指投資的底層邏輯是很簡單的，但是具體到标的的選擇，并且能夠知行合一是不容易的。我覺得A股除去上述的簡單和不容易以外，還有兩個特點：

（1）國内的經濟發展很快，很多公司基本面的研究會比成熟經濟難很多，這是特有的不容易；

（2）我個人直觀感覺A股熱門股票的短期估值波動相對比較劇烈，不容易的是在估值上下的過程中，你能不能堅持自己的估值體系，而不被市場影響。

中國證券報：您講過善于止盈也是一種價值投資，那麼止損呢？過去的2021年，各家的基金經理各有壓力，您有什麼樣的感受？

何帥：以前其實我不太看重止損這個動作，覺得屬于“趨勢投資”的範疇，但最近一兩年，我有些新的思考，就是市場在大部分時候都是對的，你可以不迎合他，但你必須尊重他。

我不會去設置一個止損點，但如果你喜歡的東西市場價格在不斷下降，那其中一定存在問題。最核心的是你是否對基本面誤判了，或者需要思索市場是怎麼理解這家公司的。通過這些反複反思，你會受益匪淺。

壓力是好東西，可以促進你進步，你必須不斷反思，不斷學習，不斷再受教育。不管過去一年兩年我們面對什麼樣的壓力，都要看到我們依然比較年輕，還有大量的時間可以去進步和調整，并且心态上依然少年，我覺得這也是現在這一批基金經理最大的特點或者優勢。

喜歡挖掘、投資公司的趣味性

中國證券報：您此前在國聯安基金有過研究經曆，後來在2012年加入交銀施羅德基金，這對您的專業塑造各有怎樣的影響？

何帥：我來到交銀正好10年。對于一個研究員或者後來成為基金經理，起初公司和領導的影響很明顯。當然也是一個互相選擇的過程，你的性格和公司文化是否匹配。

我是一個注重案頭研究的人，也是一個追求細緻的人。記得招我進入國聯安基金的是當時的研究總監陳蘇橋，我在實習的時候，他會要求我們做很仔細的财務模型，同時條理清楚地把公司的未來盈利預測到底如何實現講清楚。這對于剛入行的我其實影響蠻大，可以說一開始就是基于這種仔細的盈利預測去判斷公司投資價值的變化。

來到交銀，當時的研究總監是張科兵，對于深度研究的細緻程度繼續升級。記得面試時，他會問我某家大型連鎖百貨企業中某一個門店過去幾年的增速，利潤率的變化，想看我對于這些公司研究的細緻程度。後面我才了解到，科兵總也并不是想知道具體的數字，隻是想看看我當時的反應。這就是公司研究文化的一種考驗。

來到交銀以後，研究文化講究前瞻性和深度，後來我們團隊也出了很多不錯的基金經理。

中國證券報：您的持倉有一些市場偏冷門的股票。這種公司股票，怎麼短時間加到重倉的？管理規模大了之後，這種持倉的重要性是不是降低了？

何帥：我的重倉股要麼就是大家覺得很無聊的，要麼就是大家不認識的。出現這樣的情況，其實還是基于性價比的組合管理框架。我的重倉股其實也有很多熱門股，隻是當它變得熱門的時候，已經從我重倉股裡退出了，或者說我兌現了不少。

管理規模大了以後，我的投資框架其實沒有大的變化，但是個股的集中度是下降的，因為确實很多小市值公司沒法買到很多。我覺得雖然是管理大基金，但還要保留一定的“活潑”。因為發現一家好公司本身是件非常快樂的事，可能你隻能買到很少，對于組合的貢獻不明顯，但我依然會買入，我喜歡這種挖掘、投資公司的趣味性。很幸運的話，他們會長大，最後成為你的重倉股。

你和持有人之間的連接點，就是産品

中國證券報：對于投資，您很喜歡用“停車庫”這個比喻。其中有一個短期價值和終極價值的問題，一眼望穿，在理念和思維上可以這麼做。但是，基金經理也有一個負債端的問題，這個負債端有久期，有收益預期，怎麼平衡？

何帥：“車庫模型”是去理解價值投資的一個簡化模型，是我所有投資的底層邏輯。但是在實際操作中，我還是非常關注未來2-3年的預期收益率，并且是我調整組合的最主要指标。我希望組合始終處于一種性價比較高的狀态，分子是未來2-3年的預期收益率和公司的成長空間及長期競争力；分母是短期的風險，比如靜态估值、不确定性等。這是一個動态調整的過程，每個因素的權重也是在調整的，但是大的框架就是這樣。

我希望我調整出來的組合，和我的性格是匹配的，我希望追求持續穩定的收益率，同時嚴格控制回撤的風險，通過産品的連接，希望持有人也能夠感受到這種風格，或者最終接受這樣的風格。

中國證券報：行業對您還是有刻闆印象的，例如“倉位重、持股集中、殺伐果決”。您怎麼評價這種認知？有沒有想過換一種“标簽”？

何帥：标簽是别人給的，我不太在意這些東西。你和持有人之間的連接點，就是你的産品，就是産品的收益率和波動，所有的信息都在裡面。

長期來看大部分的基金都有比較好的收益率，但是基民的收益率不高，說明核心的點在于持有基金，而不是挑選基金。

我的考慮是，最大的問題是回撤，如果一個産品在一定時期内回撤較大，我覺得可能你自己都沒有信心了，何況是持有人。特别，這種大幅回撤會促發持有人想做波段的需求，最後的結果就是縮短了持有時間，從而影響了長期收益率。

我希望比較嚴格的控制回撤就是基于這點，持有人不用每天看我的淨值波動，耐心持有，時間久了，自然而然地幫助持有人實現收益率。雖然這樣做其實對于基金本身的長期收益率沒有明顯的好處，但希望可以助力持有人實現長期收益率。

何帥簡介

何帥，12年證券基金行業從業經曆，交銀施羅德基金明星基金經理，以穩健成長、注重安全邊際的投資風格被市場熟知。現管理交銀優勢行業、交銀阿爾法、交銀持續成長三隻基金。憑借出色的中長期業績表現，交銀優勢行業連續六年斬獲金牛獎。

編輯：張楠 于紅波

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