1. 公司基本情況

福耀玻璃主營業務是為各種交通運輸工具提供安全玻璃、汽車飾件全解決方案，包括汽車玻璃、浮法玻璃、機車玻璃、行李架、車窗飾件相關的設計、生産、銷售及服務。

2. 公司發展曆程

福耀玻璃成立于1987年，1993年上交所上市；1994年産品開始出口到美國售後市場；2000年福耀長春成立，跨出建立全國生産基地的第一步；2002年開始配套國外汽車制造商現代摩比斯；2003年拓展浮法玻璃項目，抓住汽車玻璃上遊；2005年開始配套高端品牌德國奧迪；2006-2008年在德國、日本、美國成立了子公司；2013年俄羅斯工廠投産；2005年港交所上市；2016年美國工廠投産；2018年福耀歐洲新工廠正式投産；2019年收購德國SAM，開拓第二主業：鋁飾條；2021年拟定增入局光伏玻璃。

3. 市場空間及潛力

智能化推動汽車玻璃新一輪産業升級。汽車玻璃是汽車重要的安全件，承擔着整車的外觀形象。當前，在新四化成為汽車産業發展的新趨勢下，汽車市場進入需求多元、結構優化的新階段，新能源汽車滲透率不斷提升，智能汽車也開始進入大衆化應用，汽車不再是一個簡單的交通工具，而是朝着一個可移動的智能終端轉變。越來越多的新技術集成到汽車玻璃中，對汽車玻璃提出新的要求，推動汽車玻璃朝着“安全舒适、節能環保、美觀時尚、智能集成”方向發展，智能全景天幕玻璃、擡頭顯示玻璃、調光玻璃、加熱玻璃等高附加值産品占比在不斷提升，汽車玻璃行業升級迎來新的機遇。

天幕玻璃：單車ASP 貢獻最高。汽車天窗玻璃經曆了無天窗-小天窗-全景天窗-全景天幕的發展曆程。傳統的小天窗一般隻有一片玻璃，隻能供前排乘客使用，單車玻璃面積約0.2-0.6 平方米，ASP 約100 元；前後排都能覆蓋的叫全景天窗，一般有兩片玻璃，分為可開啟和不可開啟兩種，單車玻璃總面積約0.5-1.2 平方米，ASP 約300-800 元，全景天窗玻璃 金屬車頂總價3000 元以上；全景天幕玻璃屬于一種特殊的全景天窗玻璃，不可開啟且尺寸大，單車玻璃面積約1-2 平方米，疊加鍍膜、調光等功能後ASP 可達1500-2000 元，在單車玻璃中貢獻最高。

天幕玻璃未來有望加速滲透。從消費者角度來說，天幕玻璃能提升乘車體驗感、内飾檔次和車内視野，通風透氣，對小車型還能在視覺上拉大車内空間，減少壓抑感或約束感，與全景天窗相比減少了結構件異響、漏水等問題；從車企角度來說，天幕玻璃無需驅動模塊、排水系統、傳動系統等複雜結構件，集成難度下降，能降低車頂總成本50%以上，因此主機廠推廣意願很強；從汽車玻璃供應商角度來說，單車配套價值大幅增加，且傳統天窗是玻璃廠向天窗總成廠供貨，天窗廠再供給主機廠，而天幕玻璃時代，玻璃廠商能夠直接供貨主機廠，從Tier 2 晉升Tier 1，将有效提升盈利能力和供應鍊地位，可謂是一箭三雕，天幕玻璃滲透率不斷提升已成為趨勢。

按照銷量統計，2020年國内天幕玻璃滲透率僅2.3%，21 年已提升至6.4%，假設到2025、2030 年國内天幕玻璃滲透率分别達24%、50%，其中新能源乘用車分别達55%、70%，傳統燃油車分别達8%、10%，經測算，到25 年和30 年天幕玻璃市場規模分别達81、181 億元，相較于21 年CAGR分别為65%、37%，發展迅速。

擡頭顯示玻璃：成為智能化時代新趨勢。HUD（Head Up Display），全稱為擡頭顯示/平視顯示器/平行顯示系統，是指将速度、溫度、報警信息、音頻信息、導航信息、路況信息等重要行車信息投射到投影介質上，讓駕駛員盡量做到不低頭、不轉頭，提高行駛安全性。

根據高工智能數據，2020 年國内HUD 滲透率随着智能化、安全性需求提升，預計25 年、30 年HUD 滲透率将提升至25%、50%，其中AR-HUD 占比有望提升至30%、50%，按照以上假設，到25 年和30 年行業規模将達49、113 億元，相較于21 年CAGR 分别為59%、35%。對于玻璃廠商來說，普通前擋風玻璃價格約200 元，集成W-HUD、AR-HUD 功能的前擋風玻璃價格分别約500 元、1000 元，ASP 将實現數倍增長。

公司W-HUD 産品已基本覆蓋主流車企，如寶馬、奧迪、大衆、通用、捷豹路虎、馬自達、吉利等，未來公司将受益于HUD 滲透率的快速提升。

鋁亮飾條市場空間廣闊。汽車鋁飾件在車内外均具有豐富的應用場景，相較于傳統的不鏽鋼飾條和塑料飾條，鋁飾條具有造型多樣、提升質感、輕量化、抗腐蝕性強等優勢，根據統計，寶馬、奧迪等豪華品牌滲透率已達90%，目前正逐漸從中高端車型向中低端車型普及，其中新能源汽車輕量化要求更高。根據國際鋁業協會預計，2030 年我國單車用鋁量能達到250kg，鋁合金市場滲透率還有較大提升空間。鋁飾條單車價值量約800-1000 元，相比于傳統的不鏽鋼飾條單車價值量實現翻倍，鋁亮飾條空間廣闊。

公司完成鋁亮飾條全産業鍊布局，與汽玻協同效應明顯，增強模塊化供貨能力。2019年初公司收購德國鋁飾條公司SAM，突破歐洲市場，SAM 與包括大衆、保時捷、寶馬、奔馳、通用、沃爾沃等在内的全球中高端車企保持多年的良好合作關系。

4. 競争格局及優勢

汽車玻璃行業市場格局優，公司競争優勢明顯。汽車玻璃行業特征為重資産、高壁壘，呈現集中度高的寡頭壟斷局面，全球主要參與者包括福耀玻璃、闆硝子（日）、旭硝子（日）、聖戈班（法）、中央硝子（日）、Vitro（墨）等，CR4 超80%。

根據出貨量口徑測算，公司2021 年全球市占率達31%，連續2 年每年同比 3pp，并維持全球第一地位；按營收口徑，公司2021 年首次超越旭硝子成為全球第一大汽車玻璃廠商，行業地位不斷增強。

2021 年公司汽車玻璃國内市場占有率70%，全球市場占有率31%，排名第一，客戶幾乎涵蓋國内外所有主流車企，包括全球前二十大汽車生産商，如豐田、大衆、通用、福特、現代等，以及中國前十大乘用車生産商，如上汽通用、一汽大衆、上汽大衆、北京現代、東風日産等。

公司是全球天幕玻璃龍頭，當前市占率處于絕對領先地位，已向比亞迪、路虎、沃爾沃、福特、長城、吉利等主流品牌供貨，随着行業整體天幕玻璃滲透率的快速提升，公司作為行業龍頭成長空間巨大。

護城河：規模優勢、一體化、設備自制。汽車玻璃（浮法玻璃自供）成本結構中人工、制造費用、能源分别占 17%/19%/14%。制造費用占比高的行業普遍具備規模效應，公司目前國内市占率超過 65%，并自制生産設備降低投資成本；公司充分發揮國内人力成本低的優勢，持續搶占外資的份額；05 年開啟浮法玻璃自供，自供比例逐步提升至 90%以上，相較于外采毛利率顯著提升 5pct 以上。

5. 成長驅動和态勢

高附加值産品占比提升：天幕、HUD 等滲透率提升，帶動公司ASP 增長。在汽車智能化發展趨勢下，越來越多的新功能集成到汽車玻璃中。其中天幕玻璃ASP 約1500-2000 元，較傳統天窗玻璃翻倍，21 年國内滲透率已提升至6%，預計到25/30 年市場規模CAGR 分别為61%、37%。集成W-HUD、AR-HUD功能的前擋風玻璃較普通玻璃ASP 實現數倍以上增長，20 年國内滲透率4%，預計25/30 年行業規模CAGR分别為58%、35%。綜合來看，預計公司高附加值産品占比增加，帶動公司ASP 持續提升。

産業鍊延伸：在減碳趨勢下，汽車行業輕量化趨勢明顯，鋁合金市場滲透率還有較大增長空間。鋁飾條單車價值量相比于不鏽鋼飾條實現翻倍，19 年初福耀收購德國鋁飾條公司SAM，主要客戶為全球中高端車企，與公司旗下通遼精鋁、江蘇三鋒共同完成鋁亮飾條全産業鍊布局，有望與汽車玻璃實現模塊化出貨，增強客戶粘性，大幅提升ASP。

6. 财務數據

2021年公司實現營收同比增長18.57%至236.03億元，5年複合增長率7.27%；實現歸母淨利潤同比增長20.96%至31.46億元；實現扣非歸母淨利潤同比增長22.22%至28.16億元；實現經營活動現金流同比增長7.56%至56.77億元。

2022Q1公司實現營收同比增長14.75%至65.48億元；實現歸母淨利潤同比增長1.86%至8.71億元；實現扣非歸母淨利潤同比增長5.24%至8.56億元；實現經營活動現金流同比下降23.71%至13.40億元。

截止2021年Q1，公司總資産468.91億元，股東權益271.40億元，負債總額197.51億元，資産負債率42.12%；負債方面，流動負債165.15億元，占比83.62%，非流動負債32.36億元，占比16.38%；資産方面，流動資産268.83億元，占比57.33%，非流動資産200.08億元，占比42.67%。

7. 生意特性

查理芒格：長期來看，股價年收益率等于淨資産收益率。

所以，淨資産收益率是一門生意研究的重中之重。從杜邦分析拆解三種生意模型，第一種是它做的事别人做不了(差異化，無形資産、經濟商譽，需關注企業的天花闆)，第二種它做的事比别人做的更好且能重複做(規模效應，資産的擴張，需關注随着規模的擴張利潤率的提升)，第三種杠杆型。

從杜邦分析拆解生意模型來看，福耀玻璃屬于第二種生意模型——規模經濟。今年公司資産周轉率呈下降趨勢，20年下降至近年低點0.52，21年改善提高至0.57，預計未來公司繼續穩步提高。

近年來公司毛利率呈下降趨勢，随着天幕玻璃、HUD高價值業務發展，公司毛利率有望企穩回升，帶動公司利潤率的提高。

19年公司資産負債率創出近年高點44.96%，随後逐年下降至21年41.29%，從公司曆史負債水平以及财務風險制約下降，預計公司未來資産負債率保持平穩。

綜上所述，公司18年淨資産收益率達到優秀水平後呈下降趨勢，預計未來公司淨資産收益率有望企穩回升，重新向着優秀水平提高。

8. 估值及機構盈利預測

PE-TTM 144.13，位于近3年高位；PB 6.62，位于近3年高位，高PE高PB組合(相對)。

根據機構一緻性預測，福耀玻璃2024年業績增速在21.38%左右，近5年複合增長率16.99%，EPS為2.43元。目前股價41.81元，對應2024年估值是PE 17.18倍左右，PEG 0.80左右。

9. 主要的風險

天幕、WHUD 等電動智能配臵滲透率不及預期的風險；國内及全球汽車銷量增長不及預期的風險。

以上梳理也隻是一個開始。中長期來看，價值取決于标的的質量，短期來看，價格的偏離取決于預期差，所以不構成任何投資建議，股市有風險，投資需謹慎。參考文《緻歉及我對價值投資的一點思考》

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