第九章企業融資決策及重組

[考情分析]

1、分值:15~20分

2、備考指導:本章節是曆年中級經濟師考試中的重點章節，也是難點章節，理解難度較高，涉及較多的計算，在近五年的考試中均涉及案例題的考查，建議結合張長魯老師的教材精講班理解學習。

3、考綱要求:

(1)理解貨币時間價值和風險價值，掌握貨币時間價值和風險價值的相關計算方法。

(2)辨别資本成本影響因素，測算不同籌資方式的資本成本率和綜合資本成本率，辨别和計算營業杠杆、财務杠杆和總杠杆，掌握資本結構理論，制訂資本結構決策。

(3)掌握固定資産投資決策方法，理解長期股權投資的特征及風險控制。

(4)辨别并購重組動因，設計恰當的重組方式實現重組效應，選擇适當方法對企業價值進行評估。

第一節财務管理的基本價值觀念

一、貨币的時間價值觀念

(一)貨币的時間價值概念

1、定義:也稱資金的時間價值，指貨币随着時間的推移而發生的增值。貨币的時間價值原理正确揭示了不同時點上的資金之間的換算關系，是财務決策的基礎。

2、時間價值的兩種表現形式

(1)相對數(時間價值率):扣除風險報酬和通貨膨脹因素後的平均資金利潤率或平均報酬率。

(2)絕對數(時間價值額):一定數額的資金與時間價值率的乘積。

(一般情況下，可以用利率和利息代表時間價值)

(二)貨币的時間價值計算

1、一次性收付款項的複利終值與現值

二、風險價值觀念

(一)風險價值的相關概念

1、風險:指由于未來影響因素的不确定性而導緻其财務成果的不确定性。

2、風險價值:又稱風險收益、風險報酬，是指投資者由于冒着風險進行投資而獲得的超過資金時間價值的額外收益。風險報酬有兩種表示方法:風險報酬額和風險報酬率。

3、投資必要報酬率=資金時間價值(無風險報酬率) 風險報酬率??

(一般情況下，可以将購買國債的收益率看成無風險報酬率。風險報酬率高低與風險大小有關，風險越大，風險報酬率越大。)

(二)單項資産(或單項投資項目)的風險衡量

(三)風險報酬估計

風險報酬率=風險報酬系數x标準離差率x100%即Rg=bxVx100%

b:風險報酬系數(指将标準利差率轉化為風險報酬率的系數。

[經典真題]

1、[2021]關于n期先付年金與n期後付年金的說法，正确的是()

A、n期先付年金現值比n期後付年金現值多折現2期

B、n期先付年金現值比n期後付年金現值少折現1期

C、n期先付年金現值比n期後付年金現值少折現2期

D、n期先付年金現值比n期後付年金現值多折現1期

參考答案:B

參考解析:n期先付年金現值與n期後付年金現值的期限相同，但付款時間不同，n期先付年金現值比n期後付年金現值少折現一期。

2、[2021]單項資産的報酬率取決于不同市場狀态可能結果的報酬率及()

A、概率分布

B、資本結構

C、股權結構

D、負債比率

參考答案:A

參考解析:單項資産的報酬率取決于不同市場狀态可能結果的報酬率及概率分布，即期望報酬率。

3、[2021]M公司以其閑置的5000萬元購買某理财産品，期限為2年，年利率為3.9%，按照複利計息，則該公司到期可收回資金為()萬元。

A、4632

B、5398

C、5000

D、5893

參考答案:B

參考解析:可收回資金=5000*(1 3.9%) *(1 3.9%) =5398

4、[2021]下列指标中，可用來比較不同單項投資項目風險大小的有()

A、标準離差

B、時間價值率

C、标準離差率

D、資本成本率

E、獲利指數

參考答案:AC

參考解析:時間價值率衡量的是時間價值，資本成本率是企業籌集和使用資本而付出的代價。獲利指數是指投資項目未來報酬的總現值與初始投資額的現值比，是相對數，用于初始額不同的投資方案之間的對比。

第二節籌資決策

資本成本

1、資本成本:企業籌資和使用資本而承付的代價。(資本指企業所籌集的長期資本，包括:股權資本、長期債務資本)

2.構成:用資費用和籌資費用

(一)個别資本成本率

(二)綜合資本成本率

綜合資本成本率:指一個企業全部長期資本的成本率，通常是以各種長期資本的比例為權重，對個别資本成本率進行加權平均測算故又稱加權平均資本成本率。

K:綜合資本成本率;K:第種資本成本率;W:第種資本比例

二、杠杆理論

杠杆現象:由于特定費用(如固定成本或固定财務費用)的存在而導緻當某一财務變量以較小幅度變動時，另一相關财務變量以較大幅度變動。

杠杆的作用程度可以用杠杆系數來描述。杠杆系數越大，說明因素變動以後目标值變動的幅度越大，杠杆作用程度越高。

三、資本結構理論

資本結構:指企業各種資金來源的構成及其比例關系，其中最重要的是負債比率。

(一)早期資本結構理論

(1)淨收益觀點

觀點:由于債務資本成本率一般低于股權資本成本率，因此，公司的債務資本越多，債務資本比例就越高，綜合資本成本越低，從而公司的價值就越大。

缺點:忽視了财務風險。

(2)淨營業收益觀點

觀點:在公司的資本結構中，債權資本的多少、比例的高低，與公司的價值沒有關系。決定公司價值的真正因素應該是公司的淨營業收益。

(3)傳統觀點

按照這種觀點，增加債務資本對提高公司價值是有利的，但債務資本規模必須适度。如果公司負債過度，綜合資本成本率就會升高，并使公司價值下降。

(二)MM資本結構理論

1958年，莫迪格萊尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出了著名的MM理論。

假設:無稅收、資本可以自由流通、充分競争、預期報酬率相同下的證券價格相同、完全信息、利率一緻、高度完善和均衡的資本市場等。

兩個重要命題:

命題1:無論公司有無債權資本，其價值(普通股資本與長期債權資本的市場價值之和)等于公司所有資産的預期收益額(息稅前利潤)按适合該公司風險等級的必要報酬率(綜合資本成本率)予以折現。這一命題的基本含義是公司的價值不會受資本結構的影響。

命題2:利用财務杠杆的公司，其股權資本成本率随籌資額的增加而增加，因此公司的市場價值不會随債權資本比例的上升而增加。

(三)現代資本結構理論(2021年教材變動)

（1）代理成本理論：

1.公司債務的違約風險是财務杠杆系數的增函數;

2.随着公司債權資本的增加，債權人的監督成本随之提升，債權人會要求更高的利率。

3.這種代理成本最終由股東承擔，公司資本結構中債權比率過高會導緻股東價值的降低。根據代理成本理論，債權資本适度的資本結構會增加股東的價值。

（2）秩序理論

該理論認為:

1.公司傾向于首先采用内部籌資，因而不會傳遞任何可能對股價不利的信息;

2.如果需要外部籌資，公司将先選擇債權籌資，再選擇其他外部股權籌資，這種籌資順序的選擇也不會傳遞對公司股價産生不利影響的信息。

3.按照啄序理論，不存在明顯的目标資本結構。

（3）動态權衡理論

該理論将調整成本納入模型之中。發現即使很小的成本調整也會使公司的負債率與最優水平發生較大的偏離。當成本調整小于次優資本結構所帶來的公司價值損失時，公司的實際資本結構就會向其最優資本結構狀态進行調整;否則，公司将取消進行調整。

（4）市場擇時理論

該理論研究的結論是，在股票市場非理性、公司股價被高估時，理性的決策者應該選擇增發股票;當股價被過分低估時，理性的決策者應該回購股票。

四、資本結構決策

(一)資本結構的影響因素

企業财務目标、經營狀況的穩定性和成長性、企業的财務狀況和信用等級、企業資産結構、企業投資者及管理當局的态度、行業特征及發展周期、經濟環境的稅務政策及貨币政策。

(二)資本結構的決策方法

企業資本結構決策即确定最佳資本結構最佳資本結構:指企業在适度财務風險的條件下，使其預期的綜合資本成本率最低，同

時使企業價值最大的資本結構。

[經典真題]

1、[2020]假定2019年無風險報酬率為3.5%，市場平均報酬率為12.5%。某公司股票的風險系數為1.1，根據資本資産定價模型，則其普通股資本成本率為()

A、13.4

B、14.1

C、12.5

D、9.9

參考答案:A

參考解析:普通股的資本成本率即為普通股投資的必要報酬率，而普通股投資的必要報酬率等于無風險報酬率加上風險報酬率，Kc=Rf B(Rm-Rf)=3.5% 1.1(12.5%-3.5%)=13.4。

2、[2020]根據MM資本結構化，在沒有企業所得稅和個人所得稅的情況下，風險相同的企業，其價值不受()影響。

A、虧損

B、盈利

C、負債

D、行業競争

參考答案:C

參考解析:資本成本較低的債務給公司帶來的财務杠杆利益會被股權資本成本率的上升而抵銷。在沒有企業和個人所得稅的情況下，風險相同的企業，其價值不受負債及其程度的影響。

3、[2019]某公司采用固定增長股利政策，每年股利增長率為5%，如果第一年的每股股利為1元，普通股每股融資淨額為10元，則該公司發行普通股的資本成本率為()

A、11%

B、10%

C、12%

D、15%

參考答案:D

參考解析:公司采用固定增長股利政策，則發行普通股的資本成本率=1/10 5%=15%

4、[2020]使用每股利潤分析法選擇籌資方式時，計算得到的每股利潤無差别點是多個籌資方案下普通股每股利潤相等時的()。

A、營業利潤

B、息稅前盈餘點

C、利潤

D、淨利潤

參考答案:B

參考解析:每股利潤無差别點是兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股利潤相等時的息稅前盈餘點。

第三節投資決策

一、固定資産投資決策

(一)現金流量估算

初始現金流量：

指開始投資時發生的現金流量，總體是現金流出量，用“負數”或“帶括号”的數字表示。

(1)固定資産投資額:固定資産的購入或建造成本、運輸成本、安裝成本等。

(2)流動資産投資額:對原材料、在産品、産成品和現金等流動資産的投資。

(3)其他投資費用:指與長期投資有關的職工培訓費、談判費、注冊費用等

(4)原有固定資産的變價收入

營業現金流量：

指投資項目投入使用後，在其壽命周期内由于生産經營所帶來的現金流入和流出的數量。

一般按年度進行計算，并設定投資項目的每年銷售收入為營業現金流入量，付現成本(需要當期支付現金的成本，不包括折舊)為營業現金流出量，則計算公式為:

每年淨營業現金流量(NCF)=每年營業收入-付現成本-所得稅=淨利潤 折舊

終結現金流量:指投資項目完結時所發生的現金流量。

包括:

(1)固定資産的殘值收入或變價收入;

(2)原來墊支在各種流動資産上的資金收回;

(3)停止使用的土地變價收入等。

(二)财務可行性評價指标

1、非貼現現金流量指标:指沒有考慮貨币時間價值的指标。

①投資回收期PP(靜态)

概念:指回收初始投資所需要的時間，一般以年為單位。

計算方法:

1.如果每年的營業淨現金流量(NCF)相等，則:投資回收期=原始投資額/每年NCF

2)如果每年的營業淨現金流量(NCF)不相等，則計算投資回收期要根據每年年末尚未回收的投資額加以确定。

優點:投資回收期的概念容易理解，計算簡便

缺點:沒有考慮貨币時間價值，沒有考慮回收期滿後的現金流量。

②平均報酬率(ARR)

概念:投資項目壽命周期内平均的年投資報酬率。

計算方法:平均報酬率=平均年現金流量/初始投資額x100%6

優點:簡明、易算、易懂

缺點:沒有考慮貨币時間價值

2、貼現現金流量指标:指考慮了貨币時間價值的指标。

(三)項目風險的衡量與處理方法

二、長期股權投資決策

(一)長期股權投資的特征

1、長期股權投資:指以股東名義将資産投資于被投資單位并取得相應的股份，按所持股份比例享有被投資單位的權益以及承擔相應的風險。

2、相比于存貨、固定資産等有形資産，長期股權投資風險較大:

(1)長期股權投資的取得往往涉及企業整體經營策略和長期發展規劃，還會給企業造成巨額現金流出;

(2)長期股權投資在持有期間還會涉及對被投資單位的管理、投資收益的計算以及減值測試等複雜的問題。

(二)長期股權投資的風險及控制

1、長期股權投資的風險:

(1)投資決策風險:違反國家法律法規風險、未經審批或超越授權審批風險、被投資單位所處行業和環境的風險及其本身的技術和市場風險;投資項目的盡職調查及可行性論證風險;決策程序不完善和程序執行不嚴的風險等。

(2)投資運營管理風險:股東選擇風險、公司治理結構風險、投資協議風險、道德風險;被投資企業存在的經營風險和财務風險;項目小組和外派人員的風險;信息被披露風險等。

(3)投資清理風險:退出風險和投資退出時機與方式選擇風險。

2、長期股權投資的内部控制

(1)明确職責分工與授權批準。

(2)可行性研究、評估與決策控制。

(3)投資執行控制。

(4)投資處置控制。

[經典真題]

1、[2021]某項目進行到終結期時，固定資産殘值收入為80萬元，收回墊支的流動資産投資1080萬，企業所得稅稅率為25%，則該項目的終結現金流量為()萬元。

A、1160

B、1080

C、1000

D、980

參考答案:A

參考解析:終結現金流量=80 1080=1160

2、[2020]某企業計劃2020年投資建設-條新生産線。經測算，項目廠房投資為400萬元，設備投資額為500萬元，流動資産投資額為200萬元，與該投資相關的其他費用為50萬元，企業所得稅率為25%，該項目初始現金流出量為()

A、863

B、900

C、1150

D、1100

參考答案:C

參考解析:初始現金流量=固定資産投資 流動資産投資 其他投資費用=廠房投資 設備投資 流動資産投資 其他投資費用=400 500 200 50-1150萬元。

3、[2020]内部報酬率是指投資項目淨現值等于()時的貼現率。

A、1

B、終結現金流量

C、初始現金流量

D、0

參考答案:D

參考解析:内部報酬率是指投資項目淨現值等于零時的貼現率。

4、[2020]企業在投資管理中應當建立投資業務的崗位責任制，明确相關部門和崗位的職責權限，确保辦理投資業務的()相互分離、制約和監督。

A、各部門的負責人

B、不相容崗位

C、部門負責人與員工

D、各部門員工

參考答案:B

參考解析:企業應當建立投資業務的崗位責任制，明确相關部門和崗位的職責權限，确保辦理投資業務的不相容崗位相互分離、制約和監督。

第四節并購重組

一、并購重組動因

1、企業重組:指企業以資本保值增值為目标，運用資産重組、負債重組和産權重組方式，優化企業資産結構、負債結構和産權結構，以充分利用現有資源，實現資源優化配置。

2、并購重組動因

(1)客觀動因:指從企業發展本身出發考慮動因。

包括:謀求更長遠發展、多元化經營、實現規模經營、減少競争、縮短投入産出時間等。

(2)主觀動因:指企業所有者、管理者和目标公司管理者從各自利益出發考慮的動因。包括:擴大管理者職權、以并購業績保障經理職位及自我實現層次需要等。

二、并購重組方式及效應

(一)收購與兼并

1、企業收購與企業兼并的含義

收購和兼并是企業實施加速擴張戰略的主要形式，二者統稱為并購。

(1)企業收購:指一個企業用現金、有價證券等方式購買另一家企業的資産或股權，以獲得對該企業控制權的一種經濟行為。

(2)企業兼并:指一個企業購買其他企業的産權，并使其他企業失去法人資格的一種經濟行為。

(3)狹義兼并:也稱吸收合并，吸收合并與新設合并統稱為合并。

根據我國《公司法》第一百七十二條規定，公司合并可以采取吸收合并或者新設合并。一個公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收的公司解散。兩個以上公司合并設立一個新的公司為新設合并，合并各方解散。

2、企業并購的類型

雙方的業務性質

1.縱向并購:即處于同類産品且不同産銷階段的兩個或多個企業所進行的并購。

2.橫向并購:即處于同一行業的兩個或多個企業所進行的并購。

3.混合并購:即處于不相關行業的企業所進行的并購。

雙方是否友好協商

1.善意并購:即并購企業與被并購企業雙方通過友好協商來确定相關事宜的并購。

2.敵意并購，即在友好協商遭到拒絕時，并購企業不顧被并購企業的意願而采取非協商性并購的手段，強行并購被并購企業的并購。

并購的支付方式

1.承擔債務式并購:即在被并購企業資不報債或資産與債務相等的情況下，并購企業以承擔被并購企業全部或部分倩債務為條件，取得被并購企業的資産所有權和經營權。

可以減少并購企業在并購中的現金支出，但有可能影響并購企業的資本結構。

2.現金購買式并購:即并購企業用現金購買被并購企業的資産或股權(股票)。将會加大并購企業在并購中的現金支出，但不會稀釋并購企業大股東股權。

3.股權交易式并購:即并購企業用其股權換取被并購企業的股權或資産。可以減少并購企業的現金支出，但會稀釋并購企業的大股東股權。

涉及被并購企業的範圍

1.整體并購:将被并購企業的資産和産權整體轉讓的并購。有利于加快資源集中的速度，迅速提高規模水平和規模效益。

2.部分并購:将被并購企業的資産和産權分割成若幹部分進行交易而實現的并購。有利于擴大企業的并購範圍，彌補大規模整體并購的巨額資金流出;有利于企業設備更新換代，被并購企業将不需要的廠房設備轉讓給其他并購者，更容易調整和盤活存量資産。

是否利用被并購企業本身資産來支付并購資金

1.杠杆并購:并購企業利用被并購企業資産的經營收入，來支付并購價款或作為此種支付的擔保的并購方式。

2.非杠杆并購:并購企業不用被并購企業自有資金及營運所得來支付或擔保支付并購價格的并購方式。

并購的實現方式

（1.協議并購:指買賣雙方經過一系列談判後達成共識，通過簽署股權轉讓、受讓協議實現并購的方式。

（2.要約并購:買方向目标公司的股東就收購股票的數量、價格、期限、支付方式等發布公開要約，以實現并購目标公司的并購方式。

（3.二級市場并購:指買方通過股票二級市場并購目标公司的股權，從而實現并購目标公司的并購方式。

3、并購效應

(1)實現協同效應，包括管理協同、經營協同、财務協同。

(2)實現戰略重組，開展多元化經營。

(3)獲得特殊資産和渠道，包括土地，優秀管理隊伍、優秀研究人員或專門人才以及專有技術、商标、品牌等無形資産，國外市場和技術。

(4)降低代理成本。

(二)分立

含義：即一家公司依照法律規定、行政命令或公司自行決策，分解為兩家或兩家以上的相互獨立的新公司，或将公司某部門資産或子公司的股權出售的行為。

形式：

(1)标準分立:指一個母公司将其在某子公司中所擁有的股份，按母公司股東在母公司中的持股比例分配給現有母公司的股東，從而在法律上和組織上将子公司的經營從母公司的經營中分離出去。

(2)出售:指将公司的某一部分股權或資産出售給其他企業，表現為減持或全部出售掉某一公司的股權或公司的資産，伴随着資産剝離過程。

(3)分拆:也稱持股分立，是将公司的一部分分立為一個獨立的新公司的同時，以新公司的名義對外發行股票，而原公司仍持有新公司的部分股票。

效應：

(1)适應戰略調整。

(2)減輕負擔。

(3)籌集資金。

(4)清晰主業。

(5)化解内部競争性沖突。

(三)資産注入與資産置換

資産注入:指交易雙方中的一方将公司賬面上的資産，可以是流動資産、固定資産、無形資産、股權中的某-一項或某幾項，按評估

價或協議價注入對方公司。資産置換:指交易者雙方(有時可由多方)按某種約定價格(如談判價格、評估價格等)，在某一時期内相互交換資産的交易。

(四)債轉股與以股抵債

1、債轉股:指将公司債權人将其對公司享有的合法債權轉為出資(認購股份)，增加公司注冊資本的行為。積極意義:能夠使被投資公司降低債務負擔;使債權人獲得通過債務企業上市、股權交易或股票回購方式收回全部投資的機會。

2、以股抵債:指債務人以其持有的股權抵償其所欠債務的行為。積極效應:有效提升債權公司的資産質量，使每股收益和淨資産收益率水平提高。

三、企業價值評估

價值評估:指買賣雙方對标的(企業或股權或資産)作出的價值判斷。

市盈率法：

1、市盈率:某種股票普通股每股市價(或市值)與每股盈利(或淨和利潤總額)的比率。目标企業的價值即企業淨利潤總額乘以标準市盈率。(市盈率法不适用于周期性較強的行業。)

2、優點:計算簡便，容易掌握，适用面較廣。

3、缺點:

①交易雙方對标準市盈率容易産生分歧，而市場上可供參考的上市公司因市價變動較大而使市盈率很不穩定;

②易受會計信息質量的影響;

③淨利潤為負數或因企業自身因素(如非正常收益變化劇烈)以及宏觀經濟因素(如蕭條時期)變化明顯而發生扭曲時，市盈率法估值的準确性會受到影響;

④沒有考慮風險、增長、股息支付等重要因素。

市淨率法：

1、市淨率:每股市價與每股淨資産的比率。目标企業的價值即為企業淨資産總值乘以标準市淨率。

2、優點:賬面價值數據容易獲取，較權益數據來說更為穩定和直觀，估值結果更為可靠。

3、局限性:

①賬面價值受折舊方法及會計政策影響大，當公司間采

用不同的會計政策時，可比性較差

②賬面價值對于沒有太多固定資産的服務類企業意義不大，所以此方法不适合此類公司。

③不适合賬面價值為負數的企業。

市盈率相對盈利增長比率法：

1.市盈率相對盈利增長比率(PEG):用公司的市盈率除以公司未來3或5年的每股收益複合增長率。

2.當PEG=1時，表明市場賦予這隻股票的估值可以充分反映其未來業績的成長性;而當PEG大于或小于1時，則說明這隻股票的價值可能被高估或低估，或市場認為這家公司的業績成長性會高于或低于市場的預期。

3、優點:适用性較廣，尤其适用對毛利率穩定的行業進行估值。

4、缺點:由于PEG需要對未來至少3年的業績增長情況做出判斷，準确判斷的難度大。

市銷率估值法：

1、市銷率:也稱價格營收比，是股票市值與銷售收入

(營業收入)的比率。目标企業的價值即銷售收入(營業收入)乘以标準市銷率。

2、優點:公司淨利潤為負時也可用，可以與市盈率估值法形成良好的補充。

[經典真題]

1、[2021]M公司将2億元固定資産注入N公司，N公司定向增發新股給M公司，則N公司财務上的變化是()。

A、負債增加

B、固定資産增加

C、所有者權益減少

D、長期股權投資增加

參考答案:B

參考解析:N公司收到M公司投入的固定資産，固定資産增加。A錯誤;固定資産增加，負債不變，所有者權益增加，C錯誤;D選項，N公司定向增發新股給M公司，N公司長期股權投資不變，M公司長期股權投資增加。D錯誤。

2、[2020]A公司的債權人B公司，将其持有的A公司的債權轉成持有A公司的股權。這會使A公司的()

A、長期股權投資增加

B、注冊資本減少

C、負債減少

D、資産增加

參考答案:C

參考解析債轉股是指企業的債務資本轉成權益資本，出資者身份由債權人變為股權人。債轉股導緻公司債務減少，利息支出也相應減少。

3、[2020]市銷率是指股票市值與()的比率

A、管理費用

B、财務費用

C、銷售費用

D、銷售收入

參考答案:D

參考解析:市銷率也稱價格營收比，是股票市值與銷售收入(營業收入)的比率。

4、[2020]利用收益法對企業價值進行

評估時，需要先行估算的變量是()。

A、市盈率

B、貼現率

C、市銷率

D、産權比率

參考答案:B

參考解析:收益法是指将預期收益資本化或折現，确定評估對象價值的評估方法，因此需要首先進行估算的變量是折現率。

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