财務分析

嘉事堂是一家近年來維持了高速增長的公司，無論是營收還是淨利潤都實現了高速增長。其中，2013,2014年公司集中減持了持有的中青旅的股票，造成當年度投資收益帶來的淨利潤分别為4518萬和10632億，從而使得2015年淨利潤出現了負增長，不過扣非後，2015Q3淨利潤增速仍高達46.87%，可謂是爆發式增長，增收又增利。

但是，公司的負債近年來也是節節攀升，近兩年一直維持在60%以上的高位。不考慮公司收購産生的商譽，近兩年的實際負債率将接近70%，杠杆比例相當的高。

查看公司的負債細節，可以發現，公司今年負債金額相對5年前大幅攀升了9倍有餘，而目前無息負債的比例則在逐年降低，公司今年截至Q3的财務費用已高達近6000萬，較大的侵蝕了淨利潤水平。

公司進行借貸，大幅提升有息負債水平其實也是無奈之舉，查看應收賬款情況就可以發現，近年來公司的應收賬款水平也在飛速提升，今年Q3的應收已是2011年的近8倍，和負債的膨脹比例相當；而現金流情況也是相當糟糕，現金比例倒是一直還算穩定，但限于商業醫藥的行業特質，公司被壓賬的情況非常之嚴重，近三年來現金流出狀況十分嚴重，累計高達15億以上。為了維護流動性，公司2014年曾考慮過發行可轉債，但可能是出于減少财務費用和負債比率的考慮，最終在2015年公司選擇選擇了定增，定增發行價為38元，共募集了近4億現金，限售期到2017年3月。

股權結構

說到定增，就不得不提嘉事堂的股權結構。嘉事堂是團中央直屬企業，公司第一大控股股東為團中央直屬企業中國青年實業發展總公司，此外朝陽、海澱、石景山、豐台、房山等區的國資委持有公司股份，背景确實挺硬氣。但在之前的幾年裡，不管是大股東青年實業發展總公司，抑或三股東張江高科，都一直在持續不斷的小比例減持公司股份。

在本次定增過後，大股東的股份已被稀釋至16.72%，前5大國有法人控股總額則變為32.39%，個人認為，未來如果嘉事堂真的做好做大，不排除會出現類似萬科的股權争端。

高值耗材

從業務層面考慮，公司近年來在不斷布局高值耗材行業。公司自2011年進軍高端醫療器械市場，圍繞着心内科高值耗材領域已收購整合了14 家公司，業務範圍涉及全國27 省700 餘家三級醫院，目前已經在全國範圍内建立了最大的心内科高值耗材銷售網絡，初步形成“北京醫藥” “全國心内科耗材”的二元經營結構。

而在收購後，這些企業将作為嘉事堂的省級分銷一級平台，由它們去收購二級中小型企業。由于國内40%耗材企業都是中小企業，貸款難、擴張難，公司可選擇标的多；而且吸收合并這些中小企業與公司之前收購的耗材代理商相比，經營規模小，因此定價低、投入成本相對很低。通過該方式可以很快的納入大量标的，規模迅速做大。

從公司業績表現上我們也可以很直觀的看到，公司在耗材業務上的增速可謂驚人。這幾年來，公司耗材業務從無到有，爆發力非凡，而在沒有繼續大規模收購省級公司的前提下，耗材部分2015年Q2的營收就已經超過了2014年全年。

而從淨利潤率的角度觀察，雖然這幾年來耗材的淨利潤率水平在不斷下滑，但仍遠高于藥品配送僅為1-2%的淨利潤率。不過目前醫保控費的壓力也開始傾斜到耗材上，未來耗材的盈利水平是否會進一步下降，還需要持續的觀察。

在今年增發過後，公司會在上海、廣東、四川、安徽四個地區，建立醫療器械物流配送網絡平台。平台的建立一方面滿足公司自身在北京、上海、廣東、四川、安徽等地區的醫療器械物流配送的需求，另一方面将為國内外醫療器械供應商、以及醫療器械商業企業提供具有國際水準的現代化第三方醫療器械物流配送服務，相信這會成為公司耗材業務快速發展的重要保障之一。

醫改&電商

近年來，對于醫藥分開的政策推動逐漸發力，處方藥将逐步從醫院流向網上藥店和實體藥店。而3月16日，北京市政府更是公布了《北京市城市公立醫院綜合改革實施方案》，備受關注的北京市公立醫院“醫藥分開”方案将在年内出台，醫事服務費将“分級”制定。今後患者還可自主選擇憑處方到藥店購藥，破除“以藥補醫”機制。北京是國家第一批公立醫院改革試點城市，作為全國的風向标，這一決定有着重大的影響。

從上圖可以看到，一直以來，我國的處方藥主要由醫療機構銷售，而這一部分的市場份額高達近萬億，如果全面實行“醫藥分家”，醫院隻保留院内用藥的部分，其餘過去圈在醫院的藥品将回歸社會藥品市場，這塊近萬億的大肉，首先能吃到的無疑是實體藥店。

擁有千餘家地面連鎖的一心堂，九州通等将是這一政策的絕對收益者，而嘉事堂的業務偏重藥品批發，地面連鎖店僅有130家。不過由于嘉事堂的布局集中在北京，這些網點在北京試點時期可以起到舉足輕重的作用；但是未來如果想要拓展到全國市場，除非對地面連鎖進行大規模的收購布局，否則在目前的條件下，最好的選擇是醫藥電商。

2014 年5 月，藥監局發布《互聯網食品藥品經營監督管理辦法》征求意見稿，明确提出允許互聯網藥品經營者按照藥品分類管理規定的要求，憑處方銷售處方藥。而這次的征求意見稿中，不僅放開了處方藥在網上的銷售，而且降低了藥品電商的準入門檻。隻要具備藥品銷售許可，不論是連鎖藥店、還是單店，在線上都可以銷售。

嘉事堂在2010 年就獲得了互聯網藥品交易資質，網上藥店目前已上線運營。北京是全國規模最大的門診慢性病用藥市場，在處方藥網售放開的初期，最适宜電商銷售、且盈利性最好的無疑是慢性病門診用藥；而作為首都，北京醫改的力度和推進速度均較快，嘉事堂有可能因此受益。

不過，醫藥電商也存在着一個問題。上圖是2014年的網絡藥店排名，可以看到，即便是第一名的七樂康，全年銷售額也不過7.7億。但在2015年雙十一，依托淘寶天貓的力量，醫藥電商相關公司展現出驚人的爆發力（隻用7 分鐘，七樂康大藥房天貓旗艦店銷售額突破100 萬），太安堂旗下康愛多全網銷售額達到曆史性的6254 萬；可見單獨的網絡銷售平台想要依靠自己的力量吸引客戶并不容易，而選擇和淘寶，京東合作可能才是正解。

GPO業務

藥品集中采購的GPO（Group Purchase Organization）模式，即由主管部門主持，中介企業具體操作，以醫療單位藥品需求為基礎，和藥品生産企業進行價格談判，産生統一的圍繞實際出廠價格波動的藥品供應目錄，指定配送商負責供應，醫院直接按照目錄供應價進行采購的模式。

簡單的說，就是GPO供應商和一攬子醫院簽訂合同，利用購買量足夠大這一優勢和制藥廠商議價，低價“批發”藥品以滿足醫療單位需求。嘉事堂的GPO 業務是2013年與首鋼集團合作開展的。首鋼作為北京曾經最大的勞動密集型企業，麾下有大批的醫療機構。合作後，首鋼總公司将嘉事堂作為首鋼總公司所屬醫療機構藥品、醫用耗材的唯一主供應商。由于GPO 對首鋼醫藥實行排他性配送，嘉事堂的商業銷售額迅速擴大。目前，繼首鋼後，公司也和鞍鋼和中航工業集團達成了GPO合作協議。

通過GPO業務，公司近幾年累積了1000 多家高性價比的供應商企業，提供的藥品價格比醫院二次議價低10～20%，能夠有效幫醫院節省采購成本；同時，這也大大縮減了公司的服務成本，在尋找藥品供應時獲得了更強的主動性和議價能力。但是，GPO業務也是把雙刃劍，為了獲得大機構的青睐，嘉事堂犧牲了盈利性，GPO業務的淨利潤率僅為1%到1.5%，大幅低于公司整體的醫藥批發淨利潤率（2015Q2為2.42%），更不用提高值耗材了（2015Q2為6.38%）。

PBM業務

不過，GPO業務是公司切入PBM的重要拼圖。

近年全國城鎮基本醫保、新農合醫保基金收入增速均低于支出增速，累計結存逐年減少。目前城鎮職工醫保和城鄉居民醫保主要以市級統籌為主。2013 年全國225 個統籌地區的職工醫保資金出現收不抵支，占全國城鎮職工統籌地區的32%，其中22 個統籌地區将曆年累計結餘全部花完；居民醫保方面，去年全國有108 個統籌地區出現收不抵支，占全國統籌地區的15%。有效提高醫保資金使用效率，降低藥品價格刻不容緩，由此，中國版PBM逐步浮出水面。

醫療福利管理（PBM）是一種專業化的第三方服務，是介于保險機構、制藥商、醫院和藥房之間的管理協調組織，其成立的目的在于對醫療費用進行有效管理、節省支出、增加藥品效益。

上圖是美國PBM公司的運作流程，通俗的解釋，PBM公司就是一個周旋于保險公司，藥廠和藥房（醫院）之間的掮客，通過整合強大的需求端與藥廠議價，然後利用供應能力為藥店（醫院）提供藥品，同時為保險公司降低賠付給患者的保險金。

舉個例子，藥品原價100元，PBM談判後以80拿下，供給了藥房（醫院），患者以80元買入，其中自負20，PBM墊付60，而PBM再上報保險公司的時候，開給了保險公司90美元的賬單，賺取了10元差價，而通過這種方式，PBM為保險公司省下了10元的費用。在這個模式下，PBM 的盈利來源于保險公司報銷的藥品費用和與制藥企業談判的藥價之間的差價。

不過在國内，之所以推出PBM是因為醫保基金已經悲劇到快要入不敷出了，所以前期來看，PBM公司在這項業務中的利潤率可能還是會很低，真正的盈利可能還需要來自于PBM參與廠商延伸相應GPO業務後向上遊廠商的議價。但一旦打開PBM，嘉事堂的業務規模有希望成倍的增長——醫保覆蓋的範圍可比簡單的GPO業務提供的業務規模要大得多得多了。而且，未來商業保險普及，逐步補充，甚至替代國家醫保是大勢所趨，在和商業保險的合作中，PBM企業将獲得大大超過醫保PBM的淨利潤水平。

作為首都，北京醫改的力度和推進速度均較快。而嘉事堂是北京本土地頭蛇，2013 年開始就運行的GPO 業務讓公司對上遊工業企業擁有了有較強的談判能力，能夠在保證質量的前提下，獲得成本采購優勢，有效降低醫保負擔；再加上國資背景，個人認為，未來PBM大幅開展後，嘉事堂很有可能作為試點企業參與其中。事實上，2015年8月，嘉事堂已經與中國人壽合作，獲得了蚌埠、鄂州兩個地級市藥品采購權，開始了中國版PBM的嘗試。

總而言之，公司背靠北京這個全國試點的重要市場，在高端耗材，電商，GPO以及PBM業務上都有着廣泛而深入的涉獵，一旦醫改政策深入落實，未來的發展空間将非常巨大。但也要注意到，公司目前現金流狀況欠佳，負債較高，而且地面網點連鎖相比之下太少，這些都有可能會在未來給公司的發展造成很大的阻力。公司目前的價格算不上便宜，但仍低于38元的定增價格，值得關注。

【特别風險提示】：

本人的個股分析，都是基于自己的風險判斷給出的，分享出來僅供各位參考。所有觀點僅代表金融菌極為主觀的看法，更無法避免可能的錯誤。投資有風險，理财需謹慎，因閱讀本人文章而跟風買入的，帶來的任何損失均與本人無關。

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