（報告出品方/分析師：财通證券研究所 劉洋、李躍博）

人力資源市場空間廣闊、高度分散：我國人力資源市場正處于快速成長期，相關業務可細分為人力資源外包和人才獲取。我國産業結構變化、疫情下失業率走高、企業降本需求等多因素驅動人力資源外包市場擴大。

1.1 我國人力資源服務行業發展曆程

1.2 人力資源服務業務區分

1.3 人力資源業務盈利及結算模式

1.4 多因素助推人力外包市場快速發展

産業結構變革激發人力外包市場發展

➢ 2000-2020年，第三産業就業人數占比由28%提升至48%，第一産業就業人數占比由50%下滑至24%，第二産業就業人數占比相對平穩

➢ 2017-2021年，共享經濟市場交易額由2.08萬億元提升至3.69萬億元，年複合增速約為15%

人力外包平衡勞動力市場供求關系

➢ 2020年畢業生人數高達870萬人。2010-2020年，全國畢業生人數CAGR約為3.6%，其中研究生、本科生占比穩步上升，研究生占比由6%提升至8%，本科生占比由42%提升至48%

➢ 2020年城鎮登記失業人數1,160萬人，同比增長23%；城鎮登記失業率4.24%，同比增長0.62pct

勞動力成本擡升增加企業降本需求

➢ 2021年，我國勞動人口7.9億人，占總人口比重56%，較2000年下降約2pct

➢ 2021年我國每人每年平均工資為10.7萬元，2011-2021年複合增速約為10%，平均工資逐年攀升

1.5 國内人力資源市場玩家

表1. 傳統人力資源服務商國内發展情況

1.6 人力資源市場集中度低

全球：2020年全球人力資源服務行業CR3為任仕達、德科和萬寶盛華，其市占率皆不足5%，CR6市占率僅為20%

中國：2021年我國人力資源服務業市場規模超2萬億元，靈活用工市場規模超8000億元。人力外包行業CR5分别為北京外企、上海外服、科銳國際、人瑞人才、萬寶盛華，CR5市占率約8%

1.7 跑馬圈地：頭部客戶充分服務，技術平台觸達腰、尾部客戶

圖12. 數字化平台聚合線下、線下數據

圖13. 行業龍頭發力數字化轉型建設（2020~2022）

2.1 主要公司業務構成

2.2 收入對比：科銳靈活用工業務占比高，增速快

2.3 毛利率對比：收入确認方法不同導緻差異

2.4 毛利對比：靈活用工、業務外包貢獻增量

2.5 現金流對比：靈活用工業務墊資需求大

2.6 客戶結構：國内客戶占比逐步提升

2.7 淨利潤：商業模式導緻淨利率普遍較低

2.8 人力資源企業收購估值

收購估值（PE）位于17x-20x：上海外服（外服控股）于2021年登陸資本市場，北京外企（北京城鄉）尚處于收購流程中，收購承諾第一年淨利潤分别為3.8、4.6億元，對應PE估值分别為17.8x、19.7x。

3.1 投資建議

投資建議：經濟增速換擋期就業壓力加大，同時為規避新冠疫情等“黑天鵝”事件導緻的用工風險，人力外包等就業方式的重要性凸顯，靈活用工、業務外包市場持續擴大。我國人力資源市場集中度較低，建議關注長期服務頭部客戶，并通過數字平台建設觸達腰、尾部客戶的科銳國際（300622.SZ）、外服控股（600662.SH）、北京城鄉（600861.SH）。

3.2 風險提示

◼ 市場競争激烈風險：目前我國人力資源行業集中度低，各企業為擴大市場可能采取價格戰形式，将影響相關公司盈利能力。

◼ 疫情超預期風險：2022年以來部分地區疫情較為嚴峻，靈活用工業務集中在一線城市，若疫情蔓延導緻外包員工無法入職，将影響相關公司收入規模。

◼ 政策監管趨嚴：我國相關用工政策還在不斷完善中，若行業政策加強對用工單位的監管，可能影響相關公司的業務開展。

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