成立日期：2001年；所在地：深圳

一、主營業務與行業分析

主營業務

回收、利用廢棄钴鎳資源，生産、銷售超細钴鎳粉體材料等産品

業務占比

1、電池原料與電池材料（三元前驅體、三元正極材料，毛利率22.85%）48.85%；2、钴鎳鎢産品與硬質合金（含钴粉、羟基鎳、碳化鎢粉末，毛利率16.12%）11.31%；3、再生資源（含廢舊家電拆解、報廢汽車拆解、廢五金，毛利率22.81%）16.88%；4、環境服務（含固體廢物處置、污水治理、江河治理等，毛利率34.81%）0.57%；5、貿易（毛利率0.69%）22.4%；

産品及用途

廢舊電池與動力電池：廢舊電池（或钴礦）→前驅體材料（鎳钴錳）

上下遊

上遊采購钴礦、廢舊電池、廢舊汽車材料、廢渣廢水等，下遊應用至锂電池、硬質合金材料等；

主要客戶

SAMSUNG SDI、ECOPRO、甯德時代、比亞迪、LGC、ATL、優美科、山特維克、美國肯納金屬、廈門鎢業、中國五礦等，前五名客戶銷售占比34.39%

行業地位

1、三元前驅體出貨量超過1.6萬噸，占全球市場份額20%以上；

2、四氧化三钴出貨量近6000噸，超細钴粉在國際、國内市場占有率分别達到40%、50%以上；

3、硬質合金銷售量達4700餘噸钴金屬，連續5年占據世界硬質合金市場第一；

競争對手

锂電池：容百科技、華友钴業、惠州豪鵬科技、湖南邦普循環科技、廣東光華科技、中偉股份等；

硬質合金：寒銳钴業、優美科；

固廢處理：瀚藍環境、盛運環保、旺能環境、中再資環；

汽車拆解：天奇股份；

行業核心要素

1、從固體廢物中提取貴金屬的技術能力；

2、全國化的回收、提煉工廠布局；

3、募資能力與客戶關系；

行業發展趨勢

锂電池行業快速擴張後，未來必然面臨回收再利用的問題，未來锂電池循環利用行業發展前景值得期待；

其他重要事項

1、公司持有歐科億共1500萬股股份，占IPO後總股本的15%，目前歐科億市值為30億元，公司持有歐科億股份市值約為4.5億元；

2、2020年公司定增募資 24.25 億，用于投建甯德福安工廠5/2萬噸三元前驅體/正極材料産能和新增荊州工廠3萬噸三元前驅體産能。

簡評

1、公司主營業務是回收電子廢材、汽車廢材、固體廢物等，然後提煉出貴金屬銷售至下遊客戶，目前最大的業務是提煉锂電池用原材料，如三元前驅體、三元正極材料等，這也是公司最賺錢的業務；另外三塊業務分别是：提煉钴金屬銷售至硬質合金客戶、從廢棄家電及汽車提煉貴金屬、固定廢物處理；

2、公司幾塊業務中，貿易業務和固廢處理（環保領域）基本不怎麼賺錢，無分析意義；硬質合金行業公司已經做到行業龍頭，大行業缺乏成長性，未來以平穩發展為主；具有成長性的一是廢舊家電、汽車業務，二是锂電池回收再利用，而成長的重中之重則是分析锂電池回收再利用業務；

3、公司目前已經在锂電池回收再利用領域取得龍頭地位，但是領先優勢還不算很明顯，盈利能力也沒有體現出來，一方面是競争比較激烈，二是下遊産品售價還沒有起來，又受限上遊钴礦價格上漲（部分原材料來自采購钴礦），未來随着锂電池行業的快速發展，新能源汽車快速擴張之後，锂電池再回收的必要性和經濟價值會逐步體現，行業前景非常值得期待；

4、公司目前業務範圍過于廣泛，未來如果可以集中精力專注具有增長前景業務最為合适，戰線的收縮也有利于公司提高盈利能力；近期公司已經定增24億元，用于擴建锂電池業務，是好的迹象；公司之前投資的歐科億已經IPO上市，公司持有市值約為4.5億元，預計在2022年會體現出大額的投資收益；

二、公司治理

第一大股東

持股比例為9.92%；股權質押率：50%

管理層

年齡：36-55歲，高管及員工持股：0.4%

員工總數

5080人：技術1012，生産3228，銷售96；本科學曆以上：653，其中碩士183，博士21；

人均産出

2019年人均營收：284萬元；人均淨利潤：14.5萬元；

融資分紅

2010年上市，累計融資（6次）：102億，累計分紅：6.13億

簡評

1、公司大股東夫婦間接方式控股10.52%，公司是重資産企業，多輪融資後大股東持股比例低是必然；質押率為50%，有所下降，融資作何用途尚不清楚，需要關注；大股東和管理層以技術背景為主，新上任總經理比較年輕，僅有36歲，公司副總經理高達12位，管理較為扁平化，年薪集中在100-200萬，薪資尚可，但是整體股權激勵不足；

2、前十大流通股東包括多家公募基金，獲得主流資金的一定認可；

3、員工以生産和技術人員為主，屬于資産密集、勞動密集型企業；

4、公司上市十年，融資高達百億，累計分紅僅有6億，考慮到公司快速擴張和巨額固定資産投入特性，亦可理解；

三、财務分析（僅列重要及金額較大科目）

資産負債表

2020年Q3：貨币資金44.97，應收賬款24，應收賬款融資3.65，預付款14.29，其他應收款0.84，存貨59.42，其他流動資産5.2；長期股權投資9.68，其他權益工具0.46，固定資産73.16，在建工程31.51，無形資産17.93，開發支出1.32，商譽1.9，其他非流動資産9.2；短期借款69.26，應付賬款39.5，合同負債1.47，其他應付款7.75，一年内到期非流動負債21.83，長期借款10.8，應付債券4.98，長期應付款4.86；股本47.84，資本公積51.77，未分利潤29.74，淨資産130.3，負債率55%

利潤表

2020年Q3：營業收入86.44（-12.09%），營業成本71.84，銷售費用0.66（-13%），管理費用4（ 15.6%），研發費用3.12（-5%），财務費用3.75（-19%）；其他收益1.23（-27%），投資收益0.23（-52%），淨利潤3.26（-46%）

核心指标

2017-2020 Q3年淨資産收益率：8.43%、8.75%、7.26%、2.74%；總資産周轉率：0.52%、0.59%、0.55%、0.3%；毛利率：19.9%、19.16%、18.09%、16.89%；淨利潤率：5.67%、5.26%、5.12%、3.77%；

簡評

1、公司IPO後賬面現金較為充裕，應收賬款比例合理，存貨金額偏高，與行業屬性有一定關系，固定資産高達73億元，符合行業特性，在建工程31.5億，公司仍處于快速擴張狀态，公司定增後預計擴張會加速；無形資産以土地使用權（13.8億）和專利權為主，減值壓力不大；公司有息負債約為108億元，年度财務費用約5億元，如果未來有機會降低有息負債，公司的盈利能力也會顯著提升；近幾年公司負債率逐年下滑，趨勢向好；

2、公司前三季度因為疫情（新能源汽車上半年下滑顯著）營收有所下滑，同時毛利率下滑1.2%，投資收益和補貼減少，導緻公司淨利潤接近腰斬，第三季度已經改善，預計在2021年盈利能力将恢複至2019年水平；

3、公司淨資産收益率維持7-8%水平，屬于偏低水平，但是考慮到公司巨額固定資産和快速擴張速度，亦可以理解，未來産線達産後公司的淨資産收益率也會顯著提升；毛利率和淨利潤率穩中有降，預計明年會恢複，如果公司能夠處理掉一些盈利能力較弱的業務，公司盈利能力有望持續提升；

四、核心競争力及投資邏輯

核心競争力

1、科技創新與人才優勢

公司率先突破國内外專利的技術壁壘，建立了中國在廢電池、電子廢棄物、報廢汽車、稀有稀土資源回收利用和新能源動力電池原料及材料再造領域的核心技術體系，取得了多項世界領先的科技成果，兩次榮膺“國家科學技術進步獎”和多項專利優秀獎，包括申請1956件專利，主導/參與制修訂國家及行業标準226件，進入中國企業專利500強，其中，數十項核心專利在歐洲、美國、日本、韓國等十多個國家和地區獲得授權，公司成為中國再生資源行業在歐美等國家和地區擁有核心專利的少數企業。作為唯一的中國環保企業，與宜家、谷歌等6家世界巨頭一起入圍達沃斯世界經濟論壇2018年全球循環經濟跨國公司獎，并最終斬獲亞軍。

2、循環産業鍊優勢

公司已在廣東、湖北、江蘇、浙江、江西、湖南、河南、天津、山西、内蒙古、福建十一省和直轄市建成十六大循環産業園，并成功布局南非、韓國、印尼，輻射世界。公司打造以钴鎳鎢鍺铟稀有金屬資源、動力電池材料、電子廢棄物、報廢汽車資源為主體的城市礦山資源綜合利用産業鍊體系，極大地拓展主營業務範圍，成為行業中産業鍊完整、資源化充分的循環再造優勢企業，奠定了擴大規模、提升綜合盈利能力的基礎。

3、 钴鎳戰略原料保障優勢

公司積極實施钴鎳原料“城市礦山 國際巨頭戰略合作”的雙原料戰略通道，打造具有國際競争力的钴鎳原料體系，全面保障原料供應體系安全。公司不斷強化國内钴鎳鎢廢料回收。通過“電池回收—原料再造—材料再造—電池包再造—新能源汽車服務”新能源全生命周期産業鍊的建設，積極構建“1 N”廢舊動力電池回收利用網絡，先後與180多家車企、電池企業簽訂了電池回收處理協議并展開合作，建成了以格林美武漢園區為中心的動力電池梯級利用基地和以格林美荊門園區為中心的廢舊電池整體資源化綜合利用處置基地。

4、産品質量與頂端市場優勢

公司相對于同行業其他資源回收企業，擁有獨特的盈利模式。公司積極推行質量品牌戰略，核心産品全部為國際優質品牌。通過關鍵技術創新與質量優先戰略，完成了“廢物回收—資源再生—産品再造—替代原礦資源産品—世界品牌産品”的循環再造産品的品牌建設之路，核心産品全面進入世界優質品牌行列，利用高新技術循環再造高質量産品，從而最大限度提升循環再造産品附加值。

公司核心産品超細钴粉成為被全球硬質合金行業認可的優質産品，成為力拓、美國肯納金屬、瑞典山特維克、中國五礦等硬質合金行業世界頂端客戶的主供應商，全球頂端市場的銷量占公司總銷量的50%以上，奠定了核心産品超細钴粉的全球核心競争力。

投資邏輯

1、長期看好锂電池回收再利用行業；

2、公司是锂電池回收再利用行業龍頭；

3、公司仍處于快速擴張期，未來增長潛力較大；

五、盈利預測及估值

業績

預測

預測假設

營收增長：-5%、35%、35%；毛利率：17%、19%、20%；淨利潤率：18%

營收假設

2020E：136；2021E：183；2022E：249；

淨利預測

2020E：5；2021E：9；2022E：14；

注：假設數據即達到條件時對應的市值，須根據實際數據進行調整。

估值

市盈率

合理範圍：30-50倍

合理估值

兩年後合理估值：410-680億；

當前合理估值：230-390億（基于30%/年收益預期）；

參考估值

低于300億（不除權股價：6.3元/股）

六、投資觀點

影響業績

核心要素

1、新能源汽車産出與銷售情況；

2、锂電池行業回收再利用行業政策及補貼力度；

3、公司新建産能達産周期；

核心風險

1、宏觀環境經濟及政策風險

世界疫情促進世界産業格局與供應鍊深度變化，宏觀經濟受損公司下遊需求下滑。同時，如果未來新能源行業扶持政策不及預期，亦會影響公司下遊客戶需求。

2、行業競争加劇的風險

疫情過後，綠色将成為全球的底色。以新能源為主導的綠色産業将成為未來最大的新興産業。全球資本、人才也随之高度聚集新能源行業，投資過剩與産能過剩成為現實，産業鍊快速向頭部市場聚集，行業洗牌與競争加劇，公司将面臨更加嚴峻的行業競争格局。

3、管理風險

随着公司經營規模不斷擴大，産業鍊不斷延伸，公司員工人數及下屬分支機構數量不斷增多，公司的安環管理與經營管理的風險加大。

綜述

公司是國内锂電池回收再利用行業龍頭，過往憑借在電子拆借領域的優勢逐步向锂電池回收利用行業滲透，營收和利潤也實現了快速增長。2019年宏觀經濟不景氣，汽車行業飽受摧殘，2020年又遇到疫情，公司近兩年發展并不順，但是并未阻擋公司快速擴張的步伐，逆勢擴張值得肯定。未來随着新能源汽車快速擴張後，锂電池回收再利用也必将成為主流，目前汽車锂電池回收尚未步入高峰期，而公司新建的産能也未達産，趨勢已經在來的路上，公司也做好了充分準備，淨利潤爆發式增長隻待天時，但是具體周期難以預測（筆者認為是3-5年周期）。