（報告出品方/作者：中銀證券 郝帥 丁凡 鄭紫舟）

1.1 中高端女裝行業領軍者，發展勢頭強勁

欣賀股份有限公司是國内領先的中高端女裝企業，主營高端女裝的設計、生産和銷售。

公司成立于 2006 年 6 月，緻力于創造優雅時尚的高級品牌女裝，旗下共計七個女裝品牌，包括 Jorya（卓雅）、Jorya WEEKEND(卓雅周末)、ΛNMΛNI（恩曼琳）、GIVH SHYH（巨氏國際）、CAROLINE（卡羅琳）、AIVEL（艾薇）、QDA。公司擁有完整的生産供應鍊和品牌優勢，曾獲得奢侈品巨頭的投資。

2020 年 10 月在深交所中小闆上市。

公司發展可分為三個階段，當下處于成熟發展期，表現為線上線下銷量增加和綜合優勢的不斷加強。

公司以自主設計為核心競争力，建立了完整的供應鍊管理體系和直營模式，與商場建立了穩定合作關系，自營渠道網絡覆蓋全國主要城市，樹立了良好的品牌形象和客戶服務體系，提高了公司持續的盈利能力。

第一階段（1992-2014）為初創成長期。

公司在 1992 年創立品牌，2006年成立公司。創立初期抓住了國内女裝市場發展的新機遇，營業收入逐年增長。

在保持主品牌 Jorya 快速發展的同時，先後建立了不同定位的其它品牌，營收逐步增長。截至 2021 年上半年，公司總營收最高值為 2014 年的 22.2 億元。

2011 年，全球最大奢侈品集團法國 LVMH 旗下私募基金 L Capital Asia 以 3.38 億收購其 7% 的股權，成為 L Capital 在亞洲投資的首家時尚精品服裝公司，與之聯手創辦了時尚精品子品牌 QDA。

2018 年 1 月，L Capital 将所持 7%股權以 5.18 億元轉讓回公司。

第二階段（2015-2016）為戰略調整期。

女裝行業由于受到宏觀及行業影響，訂貨量下滑，加上網購行業的沖擊，公司業績開始下滑，2015 年營業收入同比跌幅超過 18%。

公司自 2015 年起開始關閉經銷門店，推動直營化改革，逐漸由加盟模式轉變為直營模式，降低了資金壓力，有利于對渠道的控制。

第三階段（2017-至今）：為調整恢複期。

在業績下滑後，公司繼續深耕線下店鋪布局，優化現有門店，針對高消費人群提供高端産品品質及服務，提質增效。

建設終端網絡，擴大公司營銷網絡覆蓋面，持續加大電商投入，2018 年提供電商專供産品，積極拓展抖音小店、小紅書等新興消費渠道，增強品牌傳播，吸引新消費者。受到疫情影響，2020 年公司營收下滑，2021 年開始進入快速增長期。

今年消費市場複蘇勢頭不斷增強，零售消費增勢良好的背景下，公司業績也開始回暖，線上 銷量提升，門店自營化比例超過 80%。

公司在 2021 年前三季度營業收入達到 15.07 億元，同比 2020 年增長 22.88%，同比 2019 年增長 10.81%；淨利潤達到 2.45 億元，同比 2020 年增長 105.53%，由于線上業務快速增長以及線下單店收入快速提升，同比 2019 年增長 40.80%，表現出強勢增長的趨勢。

1.2 主品牌穩定增長，其他子品牌快速增長

公司創始人孫瑞鴻先生于 1992 年創建品牌 Jorya(卓雅)，在成功運作該品牌，積累了品牌運作經驗後，公司創立和運作了後續 6 個不同定位的品牌，包括 Jorya Weekend(卓雅周末)、ΛNMΛNI（恩曼琳）、GIVH SHYH（巨氏國際）、CAROLINE（卡羅琳）、AIVEL（艾薇）、QDA，成功将 Jorya 品牌的運營經驗應用到其他品牌的運營中，豐富了産品風格，拓展了目标群體和市場。為實現品牌的差異化，公司對産品實行分品牌管理，每個品牌均設有獨立設計師和團隊，具有獨立開展設計的能力。

公司已經形成以 Jorya 品牌為核心、其他六大品牌共同覆蓋中高端女裝品牌矩陣，涵蓋 22~45 歲多年齡段核心客群，囊括 780 元及以上多個核心價格帶。

七大品牌金字塔式的産品結構，形成了風格多元化，價格差異化的多品牌矩陣，全方位，深層次的覆蓋中高端女裝市場。

Jorya 和 Jorya Weekend 是公司目前的核心品牌，占公司總營收的 50%以上，具有較高的市場知名度和影響力。

Jorya 是公司創立最早、定位最高、品牌知名度最高的品牌。主打精緻優雅的設計風格，針對一、二線城市社會各界的精英名媛。

而 Jorya Weekend 的設計風格則更為簡約前衛，針對更追求時尚個性的都市女性，通過大力發展線上銷售渠道來擴大銷售規模。

兩個核心品牌近年不斷通過 IP 聯名，跨界合作，藝人合作露出等方式進行推廣營銷，以提升品牌影響力。

五年來，兩個品牌營收收入占主營業務收入的比例分别是：46.43%、49.65%、51.15%、51.4%和 52.7%，對公司貢獻較大且逐步增長。

子品牌中，AIVEI 表現突出，未來有望持續快速的增長。

近年由于“法式穿搭”風靡網絡，AIVEI 品牌業績增長明顯，其客戶群體主要是 25-38 歲都市精緻女性，品牌風格多為浪漫法式淑女小洋裝，未來也将持續發展線上經營，以實現公司業績增長。其它子品牌也在通過多種推廣活動提升品牌影響力。

ΛNMΛNI 和 CAROLINE 在 2020 年通過七夕特别企劃和與“時尚芭莎”公益合作在線上線下 開展活動，傳遞出品牌的核心價值，提升品牌影響力。

1.3 家族制控股經營，管理層經驗豐富

公司實際控制人孫瑞鴻家族持有公司 65.11%的股份，股權較為集中。孫氏家族一直緻力于女裝的設計與研發，擁有豐富的行業經驗，為公司構建了完善的銷售體系和成熟的生産供應鍊體系。具體為孫瑞鴻先生、孫孟慧女士、卓建榮先生和孫馬寶玉女士，其中孫馬寶玉女士與孫瑞鴻先生為母子關系、孫馬寶玉女士與與孫孟慧女士系母女關系，孫孟慧女士和卓建榮先生系夫妻關系。

創始人經驗豐富，緻力設計研發，年輕管理層推動信息數字化轉型。

公司董事長、總經理、品牌創意總監孫瑞鴻先生長期負責品牌服飾的設計、開發和發展戰略工作。孫瑞鴻先生自 20 世紀 80 年代進入女裝行業，積累了豐富的設計和管理經驗。

公司擁有以孫瑞鴻先生為核心的超過 370 人的專業設計團隊，每年推出 4000 個款式，研發設計投入超過 6000 萬元，占主營收入的比例平均為 4.2%，在同行業中處于領先水平。

董事長之子孫伯豪畢業于英國伯明翰大學，2018 年進入公司，現任公司董事、信息管理部總監、廈門欣賀股權投資有限公司執行董事兼總經理，是未來公司向信息、數字、智能化改革的重要推動者。

注重股東回報，分紅比例高。

公司注重股東回報，2020 年度現金分紅總額為 1.73 億元，分紅率為 46.58%，股利支付率為 96.87%。

公司制定了限制性股票激勵計劃，以淨利潤為導向，有利于公司綁定核心管理層，利好長期發展。

拟授予 757.50 萬股，其中首次授予 606.00 萬股，占公司股本總額的 1.17%，已在 2 月授予 42 名中高層管理幹部。預留 151.50 萬股，占激勵計劃草案公告時公司股本總額的 0.36%，預留部分占首次授予權益總額的 20%，将在 12 個月内确定激勵對象。

2.1 高端消費市場景氣度高，中高端女裝發展勢頭強勁

中高端女裝市場消費潛力發展空間較大，行業規模提升動力足。根據 Euromonitor 數據估計，2021 年中國中高端女裝消費市場價值為 2436.55 億元，較 2020 年同增 12.62%。

高端女裝消費者以都市中産、都市銀發和精緻媽媽為主，精神需求和個人審美情趣較高，對品質、設計及品牌消費意識持續升級，龍頭企業市占率有望得到較大提升。

高端女裝市場集中度較低，龍頭企業市占率有較大提升空間。

據 Euromonitor 數據顯示，截至 2021 年 7 月，玖姿、阿瑪施、珂萊蒂爾、雅瑩等頭部本土高端時尚女裝品牌市占率為 0.1%-0.3%，其中，朗姿、雅瑩、珂萊蒂爾表現較好，與2020 年同期相比，市場綜合占有率分别提高 0.39pct/0.30pct/0.14pct，而 UNIQLO 和 Adidas 單品牌市占率分别為 1.8%和 1.4%，遠超中國高端女裝前十品牌綜合市占率之和，市場集中度較低。

從 2021 年中國 top10 女裝品牌來看，其中 70%的品牌原産地位于海外，均價 372~3643 元之間的成衣最受歡迎。

目前，中國高端女裝仍處于快速成長期，在維持品牌時尚敏感度和産品質感的同時，單品定價維持高增長态勢，或将成為頭部高端女裝品牌市占率貢獻主力。

2.2 科技創新與數字化轉型共振，助力中高端女裝逆勢增長

網購滲透率穩步提升，女性消費升級促行業規模擴張。2020 年中國網購零售額達 27.33 萬億元，絕對金額同比下降 13.83 億元，但網上零售額滲透率同比增長 3.46pct，網購已成為主要消費方式。

網購主體為 20-49 歲女性，與中高端女裝目标客群重疊，該群體對産品的時尚度、質感和服務要求較高，産品力品牌力齊驅才能維持獲客動力。長期來看，設計創新與數字化轉型共振，将助力中高端女裝發展維持發展韌性。

網購拉動居民消費，女性購物者線上購物熱情高漲。

疫情影響下，2020 年線下購物有所收縮，推動網購成為主流消費的進程。需求端來看，2015-2020 年網購人數從 4.13 億人增長至 7.82 億，CAGR 達 14%，2020 年網購滲透率也穩健提升至 79.5%，中國網購市場已經進入成熟期。

消費結構來看， 2021H1 線上購物女性占比 51%，略高于男性，其中 20-49 歲女性為主要購買力，可見适齡女性線上購物需求較大。目前，頭部中高端女裝積極與天貓、唯品會等電商平台保持極穩定的戰略合作關系，随着數字化轉型和會員管理系統升級的完成，下半年電商或将助力中高端女裝恢複高點。

深耕自主開發，以創新促發展。

中高端女裝以獨具特色的設計吸引高淨值客群，相對其他細分行業來說，中高端女裝進入門檻較高，研發比例常年維持在 2%～5%之間。

2020 年，欣賀在研發投入和研發人員占比方面居行業前三。研發投入方面，朗姿、歌力思、欣賀占比相對較高，分别為 3.24%/3%/3.22%；研發人員方面，錦泓、地素、欣賀自有研發人員占比居前列，分别為 12.1%/8.49%/9.20%。以創新設計延伸産品力與品牌力，促進中高端女裝産業持續平穩向好。

逐步關閉經銷門店，未來管理效率有望進一步提升。自 2014 年起，公司将直營化改革納入計劃，對産品生産、運輸、入庫、門店銷售、售後服務等各個環節直接把控。在總渠道數量減少的同時，大大增加了自營渠道數量。

到 2021 年 6 月末，公司線下門店合計 506 家，其中自營門店 405 家，經銷門店 101 家。自營渠道數量占總渠道數量的 80.04%；經銷渠道數量僅占總渠道數量的 19.96%。

營銷政策統一，終端門店視覺形象一緻，門店成為公司品牌的有力推廣平台。

公司對每個品牌終端門店進行統一設計、統一裝修，使門店形象與品牌定位、設計風格、核心價值相融合。

公司通過櫥窗提升自身競争力，各品牌定期根據商品的主題、風格，重新設計櫥窗，并在商品上架前及時更換，保持櫥窗陳列與商品風格一緻，門店形象優化，進一步完善了顧客的購物體驗。

注重品牌形象打造，推廣方式多元，吸引更多潛在客戶。

公司通過供應鍊智能化、數字化分析，提高銷售和服務的針對性，持續提升線下門店的質量，驅動 VIP 人數增長，進一步提高了門店業績的收入貢獻。同時，公司注重旗下各品牌形象升級。

近兩年，公司積極拓展推廣策略，通過跨界合作、IP 聯名、品牌植入、專題策劃等多元化且符合品牌調性的方式，大幅提升品牌影響力。

公司注重電商投入，線上收入持續穩定高速增長。

随着女裝市場線上滲透率提升，公司越來越注重電商投入，進一步增大電商業務的拓展力度。

公司持續優化信息系統、強化供應鍊體系建設的政策帶來電商業務收入高速增長。

2019/2020 年，公司線上收入總額達到 2.65/3.86 億元，同比增長 49.83%/45.53%，維持較高增速。2020 年公司線上部分收入占總收入比例進一步擴大到 21.03%，未來有望繼續擴大。

對電商體系進行改革，搭建新供應鍊體系。

公司主要采取四個步驟進行改革。

公司設立新電子商務，獨立運營互聯網業務。将電商事務部作為獨立公司進行管理，進一步增強對線上業務的管理能力。公司持續優化快反能力，提升倉儲物流部門的工作效率。公司引入新信息技術系統進行輔助管理。以信息系統為依托，有效提升線上供應鍊産品的調配速度，助力存貨周轉。

公司适當增加外協比例，控制商品成本。進一步強化自制生産和外協生産相結合的生産模式，有利于控制交貨周期，支持線上業務發展。

分拆線上産品線，區别定價線上線下産品，助力線上業務發展。

公司 2019 年成立電商事務部，針對線上平台推出電商專供款，将公司各品牌按照線上線下渠道進行劃分。其中，高端品牌 JR 以及終端品牌 GS 主打線下。其餘品牌則單獨拆分線上專供款，銷量占比在 10%-30%之間。

這些品牌中，線上專供款的價格均下探到 1000 元附近，充分激活線上購買力。

公司擴展線上宣傳思路，利用熱門自媒體平台進行品牌宣傳。

公司在線上利用微信、微博等熱門自媒體平台傳遞品牌訊息，進行新品發布、促銷活動、門店開業信息等資訊的發布，已經取得良好效果。

未來公司将進一步策劃線上活動與客戶進行互動，提升線上客戶的粘性，加深消費者對品牌的感知。

公司線上渠道由貨架電商模式轉向短視頻電商模式。公司自2019年起，線上業務主要集中于天貓以及唯品會等貨架電商平台。

近期，公司還積極開展線上渠道轉型。除了發展已有平台，進一步擴大線上銷售比重以外，公司未來還将開辟新的銷售渠道，與小紅書、抖音等短視頻 app 進行合作，推進線上業務持續穩定增長。

産品設計由公司核心管理層親自負責，研發質量穩定。

公司董事長孫瑞鴻先生自20世紀80年代即進入女裝行業任職，2006年加入公司起即負責公司服飾設計開發工作，現任公司品牌創意總監，負責主品牌設計工作。

孫瑞鴻先生于2012年8月被福布斯中文網評為“全球時尚界25位華人”，是業内公認的時尚領軍人物之一。

公司董事孫孟慧女士先後在多家服飾公司任職，具有相當的設計經驗，現擔任品牌設計顧問，負責公司副品牌的設計。

公司已經形成以孫瑞鴻先生為核心的設計團隊，設計研發工作穩定發展，品牌風格得到很好延續。

研發人員數量高于同行企業，研發團隊經驗豐富。

公司設計團隊員工數量明顯高于同行業其他公司，且近年來出現較為快速的增長勢頭。截至 2020 年底，公司共有研發人員 417 人，占比 9.2%，研發人員配備充足。

公司研發團隊員工中約 60%在公司設計團隊任職 5 年以上，人員整體保持穩定，為企業提供了優秀的創新動力。在團隊安排上，公司為每個子品牌都安排了獨立的設計團隊，子品牌設計風格穩定，差異化明顯。

IP 聯名促進品牌認知度提升，合适代言人進一步擴大品牌影響力。

公司通過跨界合作、IP 聯名等方式 與知名 IP、知名設計師合作，打造爆款商品，利用 IP 原有流量提升商品銷量進而提升企業品牌知名度。

同時，企業通過與年輕明星合作拍攝産品圖，吸引年輕客群，降低企業消費者的年齡邊界，擴展企業産品受衆。企業未來還将進行一系列符合品牌調性的推廣行銷，進一步提升品牌影響力。

6.1 營收增長趨勢穩健，疫情後恢複未來可期

公司營業收入穩健增長，呈現較強成長性。

公司得益于自營渠道及電商渠道收入增長，營業收入不斷擴大。2017-2020 年公司營業收入從 16.34 億元增長到 18.33 億元，複合增速達 3.91%，2018-2020 年增速分别為 7.72%/11.65%/-6.72%。

在疫情的影響下，2020 年公司營業收入增速略有波動。21 年 Q3 公 司營收達到 15.07 億，同比增長 22.88%，同比 2019 年增長 10.81%。

公司營業收入保持穩定增長，疫情之後恢複較快，具有較強的成長性。

疫情之後，公司歸母淨利潤快速回彈。

2017-2020 年公司歸母淨利潤分别為 1.92/2.06/2.42/1.78 億元， 2018-2020 年公司歸母淨利潤增速分别為 7.09%/17.76%/-26.41%。2021 Q3 公司淨利潤已達 2.45 億，超過 2019 年全年數據，同比增長 105.53%，同比 2019 年增長 40.80%（主要原因是去年同期線下表現波 動，且今年公司線下内生增長和費用控制能力變強）。

疫情過後，公司歸母淨利潤恢複勢頭強勁。在公司數字化應用及信息化改革的持續推進下，未來期間費用将在精細化管理下得到進一步控制，歸母淨利潤增長勢頭強勁。

受疫情影響，公司毛利率略有波動，但整體保持穩定。2017-2020年，公司毛利率為75.31%/75.23%/74.68%/72.03%，遠高于行業平均水平。

分渠道看，自營模式毛利率始終維持在 76%至 80%的較高水平，電子商務渠道毛利率有所下降。

營銷策略緊跟科技發展，數字化應用及信息化改革下期間費用率保持穩定。

2017-2020 年公司期間費用率為 51.50%/53.00%/52.36%/51.78%，趨勢基本保持穩定。其中，銷售費用率維持在較高水平，主要由于公司自 2017 年起持續加大電商投入，積極拓展各類新興消費渠道，保證營銷策略緊跟科技發展以增強品牌傳播影響力。

在數字化、信息化管理策略下，公司嚴格控制期間費用，2017-2020 年管理費用率與研發費用率均下降約 1pct，存款利息上升約 0.5pct，公司經營狀況良好，利息收入穩步提升。

淨利率水平處于較高水平。

公司在嚴格控制費用、精細化營運和自動化程度提升的背景下，淨利率水平保持穩定，2017-2020 年銷售淨利率水平為 11.76%/11.69%/12.33%/9.72%。

公司淨利率受疫情影響略有波動，但依舊顯著高于朗姿股份等可比公司，位于行業前列。

6.2 國内中高端女裝市場回暖，公司存貨運轉整體可控

國内中高端女裝市場回暖，公司存貨周轉天數略有上升。2017-2020年，國内中高端女裝市場逐步回暖，伴随公司自營業務擴大、經銷業務縮小，存貨周轉天數略有增長，從 404 天增長到 502 天。

但是，公司與下遊客戶關系穩定，随着目前直營店效的持續上漲，預計未來存貨運轉整體可控。

收入拆分：直營化改革提升經營效率，各品牌收入穩步擴張。

我們預計 2021-2023 年自營門店數分别為 450/500/550 家，同比增長 7.40%/11.11%/10.00%，經銷門店數分别為 100/90/80 家，同比變化-4.76%/-10.00%/-11.11%。

在公司直營化改革不斷推進，經營質量持續提高的背景下，我們預計 2021-2023 年自營門店單店銷售額分别為 332/349/383 萬元，同比增長 4.80%/4.90%/9.80%，經銷門店銷售額分别為 83/84/85 萬元，同比增長 0.51%/1.82%/0.71%。

若公司各品牌線上線下雙渠道繼續保持穩中有進的增長态勢，則可預測公司 2021-2023 年營業收入分别為 21.15/25.37/31.03 億元，同比增長 15%/20%/22%。

預計 2021 年公司淨利潤為 2.92 億元，當前市值對應 2021 年 PE 為 16 倍。考慮到公司直營化改革持續深化，電商滲透率持續增加，預計未來增長空間較大。

1. 疫情反複導緻門店銷售業績不及預期：公司收入主要來自線下自營門店，若未來疫情反複導緻線下門店銷量不及預期，可能會對公司業績産生不利影響。

2. 電商業務發展不及預期：電商平台銷售是公司未來成長的重要推動力，若線上銷售收入不及預期，可能會對公司整體業績産生不利影響。

3. 未準确把握女裝流行新趨勢和市場需求變化：女裝流行趨勢瞬息萬變，設計團隊若未能及時把握消費者新品味，可能會對公司銷售産生不利影響。

—————————————————————

請您關注，了解每日最新的行業分析報告！

報告屬于原作者，我們不做任何投資建議！

如有侵權，請私信删除，謝謝！

獲取更多精選報告請登錄【遠瞻智庫官網】或點擊：遠瞻智庫|文庫官網-為三億人打造的有用知識平台

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!