​文 ✎ 齊敏倩 華宇

編輯 ✎ 成靜衛

“安踏，永不止步。”這句廣告詞，似乎也很能代表安踏體育（以下簡稱“安踏”）這家公司兇猛擴張的氣質。

1991年剛剛成立的時候，安踏不過是一家給别的品牌做代工的企業。近30年過去，如今的安踏已經是一家市值1500億港元的上市公司，并且成為僅次于耐克和阿迪達斯的全球第三大運動品牌。

帶領安踏走入大衆視野的，是其大手筆的廣告營銷和不斷更換的代言人。1999年，乒乓球奧運冠軍孔令輝成為安踏首個代言人。之後，NBA球星拉簡·隆多、凱文·加内特、錢德勒·帕森斯、克萊·湯普森，網球巨星揚科維奇、鄭潔，奧運冠軍郭晶晶、張繼科等都做過其代言人。此外，安踏還熱衷于和奧委會合作，以至于公司一年在廣告和宣傳上的支出有30億。

2012年後，在盲目擴張以及消費升級等因素的影響下，運動鞋服行業一度式微，安踏卻一路高漲，甚至引來做空公司關注，2019年三次被渾水做空股價卻實現連漲。

賺足眼球的安踏，到底憑借什麼登上神壇，背後又埋藏着哪些隐患？

01

斐樂撐起半壁江山

3月24日，安踏體育發布2019年業績報告。公司全年實現收入339.27億元，同比增長40.8%；歸屬股東的淨利潤為53.4億元，同比增長30.3%；經營溢利為86.9億元，同比增長52.5%。

根據國家統計局數據，2019年，我國服裝行業規模以上企業累計營收1.6萬億元，同比下降3.45%；利潤總額872.83億元，同比下降9.75%。

可以說安踏在服裝行業2019年運行整體承壓的情況下，交出了一份漂亮的成績單。

如此強大的盈利能力背後，究竟是一家什麼樣的公司呢？

▵ 安踏董事局主席 丁世忠

與李甯、361度、特步一樣，安踏主要從事設計、開發和銷售體育用品。公司成立于1991年，于2007年在港交所上市，提供的體育用品類型包括運動鞋、服裝及配飾。

最新财報顯示，服飾和鞋類品牌仍舊為安踏體育主營的核心構成，其中服飾産品為總營收貢獻63.1%，占比略有提升；鞋類産品貢獻33.6%，占比有所收縮。

安踏營收的快速增長離不開公司不斷“買買買”的擴張方式。

如果說，李甯更喜歡不斷升級做大做強主品牌，那麼安踏則從不拘泥于在一個品牌上的“高築牆”，反而更傾向于“廣積糧”，堅持單聚焦、多品牌、全渠道的發展策略。

如今，安踏體育旗下品牌有三大類别：以安踏、安踏兒童、Sprandi和AntapluS為主的專業運動品牌群；以FILA（斐樂）、FILA FUSION、FILA KIDS和Kingkow為主的時尚運動品牌群；以AMER SPORT（亞瑪芬體育）、DESCENTE（迪桑特）、KOLON SPORT為代表的戶外運動品牌群。

其中除了安踏主品牌外，其他品牌大多是收并購而來，并且貢獻了不菲的收益。這其中，2009年被安踏收購的斐樂如今已支撐起安踏集團的半壁江山。

最新财報顯示，安踏體育的收益主要來自于公司旗下安踏和斐樂兩大品牌，收益分别為174.5億元和147.7億元。盡管安踏品牌收益占比仍舊超過斐樂，但後者2019年73.9%的同比漲幅遠超前者，成為公司重要的增長動力。

安踏的财報足夠亮眼，不過公司的銷售淨利率在近三年卻呈現下滑趨勢。2017年-2019年，安踏銷售淨利率分别為18.92%、17.57%、16.58%。

造成安踏淨利率下滑的原因除了以銷售和分銷開支為主的費用上升外，還有公司2019年收購亞瑪芬體育，導緻合營公司虧損。

跟2019年的輝煌相比，在疫情影響下，2020年安踏面臨着更大壓力。

安踏集團執行董事、集團總裁鄭捷在業績交流會上透露，公司一季度受疫情影響，預計安踏品牌線下銷售将下滑20%-30%，斐樂品牌線下業務下滑10%-20%，綜合疫情影響，公司上半年業績指引預計下滑10%-15%。

除了業績受到實打實的影響，疫情導緻的體育賽事停辦也給安踏的品牌營銷帶來很大挑戰。

2019年10月，安踏成為國際奧委會官方體育服裝供應商，将為2020年東京奧運會、2020年洛桑青年奧運會提供休閑裝備如服裝、鞋子和配件。

如今受疫情影響，東京奧運會已經推遲到2021年。鄭捷表示：“不光是奧運會，還有‘要瘋’校園籃球聯賽、NBA中國行等，現在看可能都無法順利開展。”

02

激進的“并購之王”

2019财年表現搶眼的安踏毫無疑問将繼續坐穩國産運動用品行業的頭把交椅。

安踏、李甯、特步、361度是行業内的四家大公司，且均在港股上市。2012年之前，安踏營收不及李甯，老二的地位維持多年。在那之前的一段時間，受北京奧運會、4萬億等因素刺激，運動服飾行業市場規模迅速擴大。

除了前述四家公司之外，貴人鳥、匹克等一大批國産運動鞋服品牌遍地開花，頗有“百家争鳴”的意味。2010年，行業老大李甯以9.7%的市場占有率超過阿迪達斯，躍居全球第二，一時風光無兩。

▵ 李甯

然而，繁榮之下危機暗藏，當時各大運動品牌依賴經銷商的批發模式盲目擴張，導緻整個行業在2012年開始出現嚴重的庫存危機。

調整期意味着重新洗牌，安踏就是在這輪危機中脫穎而出的。

2012年安踏營收首次超過李甯，成為行業老大。2013年，安踏實現的淨利潤超過李甯、特步、匹克、361度四家公司淨利潤之和。2018年，安踏一個公司的營收比李甯、特步、361度三家營收總額還要多。

這部堪稱完美的“老二逆襲記”，安踏是怎麼做到的呢？

2013年，安踏率先在行業内試行“零售導向策略”。這個策略的核心目的是讓公司離消費者更近、更快适應市場變化。

安踏董事局主席丁世忠帶領所有高管用一年時間走遍了全國500家城市，進行零售落地推廣、終端各種問題研究。

為了達到這一目标，安踏采取的措施包括取消批發時代的大區制，公司管理人員直接與經銷商對接、零售店内上線實時ERP系統等，同時加強對經銷商和零售店面管理。

▵ 安踏體育專賣店

安踏在經銷商面前的“地位”，可以從企業應收賬款的周轉天數窺見一二。2015年，安踏應收賬款周轉天數僅為33天，同期的李甯比安踏慢了足足一倍。

2018年李甯在這一指标上幾乎與安踏持平，可特步和361度卻并無明顯起色，安踏的這份“強勢”足以讓同行紛紛投來羨慕的目光。

安踏對經銷商的控制還曾在2019年7月份引來做空機構渾水的質疑，渾水認為安踏秘密控制的分銷商占所有銷售額的70%，安踏利用這些分銷商操縱财務報告，擡高利潤率。不過，這輪質疑至今未得到證實。

零售化轉型的成功是安踏“逆襲”的決定因素，而近兩年安踏老大地位的鞏固則離不開斐樂的貢獻。

從營收看，2019年斐樂品牌為安踏營收貢獻了43.5%，比上年同期增長約8個百分點。經營溢利方面，2018年，斐樂品牌占集團總經營溢利37.7%，2019年這一數據上升至46.2%。

CIC灼識咨詢咨詢總監董筱磊告訴市界，安踏主品牌主打的是高性價比的大衆市場，通過收購斐樂，安踏成功進入了中國高端運動服飾市場，擺脫了安踏品牌原本的中低端運動品牌形象，開發了新的用戶群體。至于之後打造的主打時尚服飾的FILA Fusion品牌，也為安踏進一步拓展了品牌覆蓋和用戶群體。

2014年之後，安踏毛利率開始超過李甯位列行業第一。2017年之後，安踏在毛利率方面的優勢逐漸拉大。

在太平洋證券紡織服裝行業首席分析師郭彬看來，這跟斐樂近兩年的飛速發展密不可分。

他認為，斐樂以直營店為主，毛利率較高，其在安踏營收中占比擴大，自然會提升安踏集團的毛利率水平。

2009年安踏收購斐樂時，其年虧損3000萬。如今正好十年過去，斐樂年營收将近150億，安踏也成為十年十倍的大牛股。

斐樂的成功讓安踏嘗到了甜頭，這些年，安踏一直走在挖掘國外品牌然後“買買買”的路上。

斐樂之後，安踏又先後收購了英國戶外品牌Sprandi、成立合資公司在中國内地獨家運營日本滑雪用具品牌Descente、收購香港童裝小笑牛，發力童裝市場。

在郭彬看來，安踏在國内的店面數量已經達到一定規模，為了做大，隻能走多品牌發展的路徑。

通過并購優質品牌确實能在短時間内做大安踏營收，同時全面占領高中低端市場，發力細分領域。不過，一個不得不面對的問題是：安踏還能運營出第二個像斐樂一樣成功的品牌嗎？

03

371億并購撞上黑天鵝

在安踏的一衆收購中，涉及金額最大、最惹眼的還是2019年聯合方源資本等成立财團收購Amer Sports（亞瑪芬體育） 。

Amer Sports成立于1950年，旗下擁有始祖鳥、越野品牌 Salomon、網球裝備品牌 Wilson 等一衆著名品牌，有運動品牌中的“勞斯萊斯”之稱。

此筆收購總額約371億人民币，若按照持股比例計算，安踏需要付出約200億人民币。200億人民币對當時的安踏來說是什麼概念呢？

截至2018年12月31日，安踏集團的現金及現金等價物隻有92億元，為了完成收購，安踏需要通過銀行貸款等方式融資，這使得安踏的負債壓力開始上升。

實際上，2007年開始，安踏資産負債率在同行業中一直處于最低水平。2019年，安踏負債總值從78.5億元爆增至201.6億元，資産負債率飙升，甚至超過361度和特步，這背後的主要原因就是安踏對Amer Sports的大筆收購。

被安踏收購前， Amer Sports在2017年和2018年二季度都出現了兩千多萬的淨利虧損。根據安踏2019年财報，Amer Sports目前仍在培育期。

2019年3月26日至12月31日，Amer Sports總虧損12億元，按照目前持股比例，安踏需要承擔大約6.3億元虧損。

據郭彬分析，斐樂的成功有兩大原因。一是安踏管理團隊能力确實很強，收購斐樂之後在品牌調性、渠道、消費終端等方面的調整非常成功。二是，斐樂所屬的運動時尚風格，這兩年确實站在風口上，斐樂的發展抓住了行業機遇。

安踏收購Amer Sports既想和收購斐樂一樣，通過旗下的一種品牌占領各類細分市場，也想趁機發展國際市場。2019年，安踏為Amer定的目标是，預期在未來5年内實現10%-15%的複合增長率，淨利潤增速超過收入增速。

還不等旗下的品牌像斐樂一樣迎來行業風口，2020年在全球蔓延的新冠疫情已經給Amer Sports帶來不小的沖擊。

過去一段時間，受疫情影響，歐美很多零售店暫時停業。據花旗銀行預計，Amer在國外市場銷售占比逾90%，疫情在國際市場的蔓延将會使得Amer盈利目标承壓。

機遇和挑戰從來都是硬币的兩面，安踏收購Amer Sports時期待的收益有多大，承擔的風險就有多大。

董筱磊向市界表示，在收購Amer Sports之前，安踏集團對于其他品牌的收購僅為中國區的經營、銷售權，隻參與部分海外業務。但對Amer Sports的收購，意味着安踏集團将要涉足多個細分領域運動服飾品牌的國際運營，這意味着公司将面對比以往更大的挑戰。

斐樂的成功有安踏管理團隊的“人和”因素，也有行業風口帶來的“天時地利”。顯然，再造一個斐樂對安踏來說并不容易。

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