文财信研究院 宏觀團隊

伍超明 胡文豔

核心觀點

一、從決定企業利潤的量、價、成本三因素框架看，PPI價格漲幅回落是工業利潤增速大幅放緩的主因。如據統計局初步測算，價格漲幅回落因素導緻1-7月份規模以上工業企業利潤增速較1-6月份回落2.3個百分點，基本貢獻了本月利潤降幅的全部。同時，7月份工業生産回落、每百元營收中成本仍在增加，也加劇了工業利潤放緩壓力。

二、分行業看，上遊采礦業和原材料制造業利潤回落，中遊裝備制造業盈利改善，工業利潤結構持續向好。一是從利潤增速看，受大宗商品價格回落較多、房地産等下遊需求不足和企業預期偏弱等多重因素的影響，1-7月份上遊采礦業和原材料制造業利潤增速，分别較1-6月份大幅回落14.5和7.6個百分點；同期在汽車、通用設備等行業的帶動下，中遊裝備制造業利潤降幅較1-6月份收窄2.1個百分點。二是從利潤占比看，1-7月份上遊采礦業和原材料制造業利潤占全部工業的比重，較1-6月份回落1.3個百分點至44.3％，連續三個月回落；同期中遊裝備制造業利潤占比較1-6月份提高1.3個百分點，下遊消費品制造業占比則繼續維持低位。

三、預計未來工業利潤修複或依舊面臨波折。一是随着助企纾困等逆周期政策加力顯效，國内經濟有望繼續邊際修複，有利于企業盈利改善。二是國内消費恢複疲弱，加上房地産市場投資、銷售仍處在深度負增長區間，需求不足問題凸顯，将制約企業利潤修複空間。三是随着海外主要經濟體需求持續走弱，加上未來工業品出廠價格（PPI）翹尾因素下降，預計價格因素對工業企業利潤增長的拉動作用繼續減弱。四是工業企業新一輪去庫存周期确認開啟，未來企業加速去庫存，也會進一步加劇工業利潤放緩壓力。

四、資産增速放緩繼續被動推高企業資産負債率，工業企業開啟加速去庫存。如資産負債率方面，7月工業企業資産負債率同比提高0.5個百分點，主因資産增速繼續放緩，同期負債增速維持不變，表明企業主動加杠杆意願仍偏弱。庫存方面，7月工業企業産成品庫存增速較上月回落2.1個百分點至16.8％，新一輪去庫存周期确認開啟，企業已在加速去庫存。

事件：2022年1-7月份全國規模以上工業企業利潤總額同比下降1.1％，增速較1-6月份大幅回落2.1個百分點；根據我們的測算，7月當月規上工業企業利潤同比下降13.4％，增速創下年内新低，較上月大幅回落14.2個百分點，企業經營壓力明顯增加。分行業看，占規模以上工業利潤比重為76.2％的制造業，1-7月份利潤同比下降12.6％，拖累明顯；41個工業大類行業中，有25個行業利潤同比下降，工業企業虧損面仍然較大。

正文

一、量減、價降、成本升，PPI價格漲幅回落是工業利潤放緩主因

一是量的方面，受南方高溫天氣、弱需求和高庫存的疊加影響，7月份規模以上工業增加值增速較上月回落0.1個百分點至3.8％，對工業利潤恢複形成一定拖累。

二是價格方面，受全球經濟衰退預期增強和國内地産需求疲弱影響，原油、有色金屬、煤炭等大宗商品價格多數下跌，加上高基數效應猶存，7月份工業生産者出廠價格指數（PPI）和生産資料價格指數分别增長4.2％、5％，較6月份分别大幅降低1.9和2.5個百分點，是本月利潤增速再度大幅回落的主因 （見圖2）。如據統計局初步測算，價格漲幅回落因素導緻1-7月份規模以上工業企業利潤增速較1-6月份回落2.3個百分點，基本貢獻了本月利潤降幅的全部。

三是成本方面，助企纾困等政策效果持續顯現，但原材料價格仍在相對高位，加之疫情散發和高溫天氣導緻企業生産經營再度受阻、需求恢複偏弱，企業單位成本上升壓力仍在增加，繼續對利潤形成拖累。如1-7月份規模以上工業企業每百元營業收入中的成本為84.70元，較1-6月份提高0.18元，較去年同期提高1.07元，除個别月份外，規上工業企業單位成本已持續上漲一年半以上。分行業看，制造業是工業企業成本上升的主要推動部門，1-7月份制造業每百元營業收入中的成本較1-6月份增加0.19元，此外采礦業和電力熱力燃氣及水的生産供應業成本環比亦由降轉增。企業成本雖持續增加，但受益于助企纾困政策仍在繼續顯效，1-7月每百元營收中的費用環比減少0.02元，總體延續回落态勢。

二、上遊利潤回落、中遊盈利改善，工業利潤結構持續向好

一是從三大門類看，采礦業和制造業利潤均放緩較多，電力熱力燃氣等供應業利潤持續改善。如1-7月份，采礦業、制造業利潤同比分别為105.3％、-12.6％，增速較1-6月份分别回落14.5和2.2個百分點，回落幅度均較大；同期電力、熱力、燃氣及水生産和供應業利潤同比下降12.5％，降幅較1-6月份收窄5.6個百分點，連續5個月收窄，利潤持續明顯改善。

二是從制造業内部看，上遊原材料制造業是主要拖累，中遊裝備制造業利潤繼續改善。其一，受大宗商品價格回落較多、房地産等下遊需求不足和企業預期偏弱等多重因素的影響，上遊原材料行業利潤降幅明顯擴大，如1-7月份原材料制造業利潤同比下降21.6％，降幅較1-6月份擴大7.6個百分點（見圖4-5），影響規模以上工業企業利潤增速較1-6月份回落2.2個百分點，是下拉工業企業利潤增速最多的闆塊。其二，受益于産業鍊供應鍊持續恢複，加之出口增長保持韌性、政策扶持力度加大，1-7月份中遊裝備制造業利潤降幅較1-6月份收窄2.1個百分點（見圖4），7月當月利潤增速較6月份加快2.7個百分點至6.8％，連續三個月回升。分行業看，7月分别汽車制造業利潤增速較6月份加快30.1個百分點至77.8％，是利潤增長最快的行業之一，其年内累計利潤降幅亦明顯收窄（見圖5）。其三，受消費需求恢複偏慢和醫藥行業拖累顯著的影響，1-7月份消費品制造業利潤同比下降10.3％，降幅較1-6月份擴大1.5個百分點（見圖4）。其中，1-7月份醫藥制造利潤同比下降30.7％，降幅較1-6月擴大3.1個百分點，拖累最大；此外紡織業、農副食品加工業和皮革毛皮等制造業利潤降幅也均有所擴大（見圖5）。

三是上遊利潤占比連續三個月回落，工業利潤結構持續好轉。1-7月上遊采礦業和原材料制造業利潤占全部工業的比重為44.3％，較1-6月份回落1.3個百分點，連續三個月回落；同期中遊裝備制造業利潤占比較1-6月份提高1.3個百分點，下遊消費品制造業利潤占比仍處低位（見圖6）。上中下遊利潤分化繼續有所緩解：一方面與價格的分化減弱密切相關，如7月份采掘工業和原材料工業PPI增速分别較上月大幅回落8.5和3.8個百分點，同期加工工業PPI增速較上月僅回落1.5個百分點，生活資料PPI增速與上月持平（見圖7），上中下遊價格增速差明顯縮小；另一方面産業鍊供應鍊持續恢複、出口強勁和逆周期政策加碼，也對推動中下遊行業生産和利潤恢複産生了重要積極作用。

四是高技術制造業利潤繼續放緩，但新舊動能轉換趨勢未變。根據我們的統計，1-7月份高技術制造業利潤同比降幅繼續有所擴大，且增速仍低于同期全部制造業（見圖8），主因受高基數效應影響，高技術制造業中利潤占比約3-4成的醫藥制造業利潤回落較多（1-7月份同比下降30.7％）。但國内新舊動能轉換的大趨勢未變，從利潤占比看，2022年1-7月份高技術制造業利潤占規模以上工業利潤的比重，較1-6月份提高0.1個百分點，較2019年同期仍高0.8個百分點。

三、預計未來工業利潤修複或依舊面臨波折

7月工業利潤增速回落，全面驗證此前我們“不排除工業利潤單月增速再度回落”的判斷，往後看，工業利潤修複或依舊面臨波折：一是随着助企纾困等逆周期政策加力顯效，國内經濟有望繼續邊際修複，有利于工業企業盈利改善。二是國内消費恢複疲弱，加上房地産市場投資、銷售仍處在深度負增長區間，需求不足問題凸顯，将制約利潤修複空間。三是随着海外主要經濟體需求持續走弱，加上未來工業品出廠價格（PPI）翹尾因素下降，預計價格因素對工業企業利潤增長的拉動作用繼續減弱。四是工業企業新一輪去庫存周期已确認開啟，未來企業加速去庫存，也會進一步加劇工業利潤放緩壓力。

四、資産增速放緩繼續被動推高工業企業資産負債率

2022年7月末，工業企業資産負債率為56.8％，較去年同期提高0.5個百分點（見圖9）。

從資産和負債增速看，7月末兩者分别與上月回落0.2個百分點和持平，分别為10 ％和10.5％（見圖9），前者增速下降是資産負債率提高的主因，表明資産負債率較去年同期增加并非企業主動加杠杆（負債增速提高），而是企業經營困難增加，導緻其資産增長放緩，被動式推高了資産負債率。

分企業類型看，國企和私企資産負債率同比提高較多，外企資産負債率回落。7月末國企、私企和外企資産負債率分别為57.5％、59％和53.3％，分别較去年同期提高0.5、提高0.7和降低0.1個百分點（見圖10）。由于不同類型企業的資産和負債增速數據需要晚幾天公布，因此暫時無法完全判定上述三者誰是被動加杠杆主力。但根據以往的數據，私企資産增速自4月份高點以來持續回落，加之私企1-7月利潤同比降幅較1-6月擴大3.7個百分點，回落幅度高出全部工業企業1.6個百分點，預計私企資産增速放緩較多的概率偏大。此外，1-7月份外企利潤同比下降14.5％，三類企業中表現墊底，加之6月末外企資産和負債增速均較去年同期低1.9個百分點，外企資産負債表收縮風險亦較大，仍需政策加大力度穩外資穩外貿。

五、新一輪去庫存周期确認開啟，工業企業加速去庫存

7月末，工業企業産成品存貨同比增長16.8％，增速較上月回落2.1個百分點（見圖11），顯示工業企業持續加速去庫存，背後原因主要有二：一是國内需求不足問題凸顯，加之PPI價格回落導緻上遊企業利潤明顯放緩，企業補庫意願有所下降；二是當前工業企業庫存增速已處于曆史高位，企業主動去庫存需求增強。

展望未來，新一輪去庫存周期确定已經啟動，預計工業企業大概率繼續去庫存。一是根據曆史經驗，PPI增速與工業企業庫存增速高度相關，國内PPI增速持續大幅回落，将推動企業全面加速轉向去庫存周期。二是自2019年末以來工業企業補庫存周期已持續兩年半以上，接近曆史上國内補庫存周期的最長期限，未來持續去庫存已是大勢所趨，同時分行業看，上、中、下遊制造業庫存增速均已處于曆史高位區間，後續上行動力也均不足（見圖12）。三是随着疫情、高溫幹旱天氣等短期沖擊消退，加上逆周期政策進一步發力顯效，國内需求逐步恢複也有利于消化前期積壓的庫存。

本文源自金融界

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