（報告出品方/作者：東亞前海證券，段小虎、柴夢婷）

1.1.負極材料：锂離子電池四大主材之一

負極材料是锂離子電池的重要原材料之一。負極材料對于锂離子電池的能量密度、循環性能、充放電倍率以及低溫放電性能具有影響較大的影響。從锂電池工作原理來看：在充電過程中，锂離子從正極材料中分離，經過電解液嵌入至負極材料中。與此同時，電子由負極材料運動至正極材料。由于負極材料具有較多的微孔，因此到達負極的锂離子将嵌入至微孔中，锂離子可嵌入負極材料的數量越多，電池的充電容量越高。在放電過程中，锂離子從負極材料中脫離，經過電解液嵌入至正極材料。負極的锂離子此時，嵌入至正極材料的锂離子數量越多，電池的放電容量越高。

負極材料在锂離子電池成本中占比小于15%。锂離子電池四大主材為正極材料、負極材料、電解液、隔膜，其成本占比分别約為40%、15%、15%、30%。

1.2.負極材料種類衆多，人造石墨性能突出

锂電池負極材料主要分為碳材料和非碳材料。碳材料包括：石墨類、石墨烯、無序碳。目前锂離子電池中應用較多的是石墨類負極材料，比如人造石墨、天然石墨。非碳材料中主要包括：矽基負極材料、钛酸锂負極材料等。矽基負極材料中可以分為 SiO 負極材料、矽碳負極材料、矽基合金負極材料。

2.1.石墨類負極性能優化進行時

石墨類負極各有優勢，人造石墨更勝一籌。從克容量來看，天然石墨容量略高于人造石墨。天然石墨負極材料的理論容量為340-370mAh/g，人造石墨的負極材料的理論容量為 310-360 mAh/g。從循環性能來看，人造石墨循環性能好于天然石墨。根據貝特瑞的數據，天然石墨（GSN産品）的循環周數為 500 周左右；人造石墨（AGP-2L-P）循環周數可達6000周。主要原因為天然石墨的顆粒大小不一緻，表面缺陷較多，因此容易與電解液反應從而導緻循環性能下降。從膨脹率角度來看，天然石墨膨脹率高于人造石墨。主要原因為鱗片石墨的結晶度較高，片層結構單元化大，具有明顯的各向異性。因此，锂嵌入和脫嵌過程中體積産生較大的變化。制造成本以及售價來看，人造石墨的成本以及售價高于天然石墨。主要是由于其生産工藝導緻。根據鑫椤锂電的統計（2022 年9 月23 日），天然石墨負極（高端）均價約為 6.1 萬元/噸，人造石墨負極（高端）約為6.80萬元/噸。

天然石墨與人造石墨的組合穩固了石墨類負極在負極材料中的地位。根據下遊應用的不同需求，石墨類負極産品具有多樣性。1）天然石墨與人造石墨混合，提高負極材料克容量、降低産品成本。天然石墨具有可容量高以及成本較低的優勢，人造石墨中混合天然石墨一定程度上可以提高負極材料的容量，生産更具性價比的産品。由于天然石墨為輔助材料，因此人造石墨将會克制天然石墨膨脹率高的問題；2）針狀焦與石油焦區分高低端人造石墨産品。由于針狀焦原材料要求較高，石墨化性能高于石油焦，因此是高端人造石墨的主要原材料。

2.2.矽基負極接棒石墨類負極

石墨類負極容量接近理論上限，矽基負極成為下一代負極材料主力軍。新能源汽車高速發展加速高能量密度電池發展進程，矽基負極成為下一代負極材料的首選。從克容量來看，矽基負極擁有絕對優勢。石墨負極理論克容量為 372mAh/g，矽基負極理論克容量可高達4200mAh/g。從膨脹率來看，矽基負極材料膨脹率極高。根據數據，矽基負極膨脹率高達300%。從循環性能看，矽基負極循環壽命遠低于石墨類負極。目前矽基負極循環壽命為 300-500 次。主要原因為，矽基負極膨脹率較高，充放電過程中的膨脹會導緻矽基負極材料的粉末化，從而影響電池的使用壽命。

從制造成本來看，當前矽基負極材料成本遠高于石墨類負極材料。根據隆衆資訊預測，2022-2023 年貝特瑞的矽基負極和矽氧負極單位盈利均為 6.5 萬元/噸和 6.3 萬元/噸。根據鑫椤锂電數據統計，截至2022年8月30 日，天然石墨（高端）和人造石墨（高端）的售價分别為6.1萬元/噸和7.1 萬元/噸。 從矽基負極類型來看，矽碳負極與矽氧負極或将成為矽基負極主流技術。目前矽基負極的技術路徑有三種，分别為矽氧負極材料、矽碳負極材料、矽基合金負極材料。1）矽氧負極材料：Li2O 基質環繞在LixSi 核周圍可充當着锂離子的快速擴散通道，因此嵌锂時SiOx富含的Li2O基質能夠使其在循環和倍率性能方面最優化；LixSi 核周圍的Li2O和Li4SiO4基質還可以有效的緩沖體積膨脹。2）矽碳複合材料：将碳材料包覆在矽材料外層，形成矽碳複合材料。從結構上來看，包覆結構改善材料的循環穩定性。碳材料的包覆能夠提高負極材料的導電性能，并且碳材料表面會形成SEI膜，能夠抑制電解液對于負極材料的侵蝕，從而提高負極材料的循環性能。

3.1.“新能源汽車 儲能”推升锂電池需求高增

“三駕馬車”帶動锂電爆發式增長。锂離子電池下遊需求場景主要為消費電子、動力電池、儲能電池。從全球來看，锂電池出貨量整體呈現增長趨勢，且增長幅度較大。根據 EVTank 統計，2021 年全球锂電池出貨量達到 562.4GWh，同比 90.97%。2021 年中國锂電池出貨量為327GWh，同比 128.67%。2021 年中國不同類型锂離子電池出貨量占比均超50%。從趨勢上看，動力電池占比整體呈現下降趨勢，但自2021 年占比有所回升；儲能電池、小動力及 3C 電池占比連續五年增長，且增速較快。

新能源汽車發展迅猛，動力電池需求旺盛。新能源汽車需求大增，産銷量持續上漲。2021 年全球和中國新能源銷量分别為650 萬輛和352萬輛，同比 108%和 157%。新能源汽車需求的旺盛帶動锂離子動力電池出貨量增長。2021 年全球和中國锂離子動力電池出貨量分别為371GWh和220GWh，同比 135%和 160%。

“風光”發電齊發展，儲能布局再加速。全球以及中國锂離子儲能電池下遊需求旺盛，出貨量增長迅猛。根據EVTank 數據，2021年全球和中國锂離子儲能電池出貨量分别為 66.3GWh 和42.3GWh，同比 132.53%和 197.43% 。 根 據 國 家 能 源 局 數 據 ， 2021 年中國累計儲能裝機量為43.44GW，同比 22.02%。下遊需求增長點：1）新能源裝機量大幅提升，儲能需求随之擡升。根據國家能源局數據，2020 年和2021 年我國風電和光伏發電累計裝機量分别 534.6GW 和 637.1GW，同比 28.92%和 19.62%。2020 年我國風電和光伏新增裝機量分别為71.69GW和48.28GW，同比 178.44%和 60.35%。從新能源特性看，新能源發電具有不間歇性，因此需要通過儲能解決新能源消納以及沖擊電網的問題。從政策層面看，要求新能源強制配儲 10%-20%，且配儲時長為2 小時；2）電化學儲能技術占比持續提升。根據 CNESA，全球和中國的電化學儲能占比呈現上漲的趨勢。截至 2021 年，全球和中國的電化學儲能累計裝機量占比分别為10.05%和 11.8%。成本的降低是推動電化學儲能發展的重要因素；3）電化學儲能成本大幅下降，儲能經濟性逐步提升。根據派能科技招股說明書，2021 年家用儲能系統成本和平準化度電成本分别為450 美元/kwh和0.07美元/kwh。

5G 手機 穿戴設備齊飛，小型锂電需求穩定增長。全球以及中國锂離子電池穩定增長。根據 EVTank，全球和中國锂離子小型電池出貨量持續攀升。2021 年全球和中國锂離子小型電池出貨量分别為125.10GWh和71.81GWh，同比 16.05%和 20.08%。下遊産品的需求增長以及升級換代是锂離子小型電池增長的動力：1）5G 手機銷量高增，锂電池需求增長。根據 IDC 數據，2020 年和 2021 年全球 5G 手機出貨量分别為2.4億台和5.3億台，同比 1183.42%和 120.83%。5G 手機芯片的耗電量是4G手機芯片的 2.5 倍。基于 5G 手機耗電量大增，為保證手機續航能力，手機電池容量将大幅增長。2）可穿戴設備成為新增長點。全球可穿戴設備銷量持續創新高。根據 IDC 數據，2021 年全球可穿戴設備銷量為5.33 億台，同比 19.86%。可穿戴設備産品結構中，主要以智能耳機和智能手表為主。2021 年智能耳機和智能手表占比分别為58.16%和23.92%。從長期來看，AR 和 VR 或将帶來新的锂離子小型電池需求。

3.2.人造石墨需求較大，矽基負極出貨持續高增

人造石墨地位穩定，矽基負極出貨量維持高速增長。分負極材料種類來看，1）天然石墨受其特性影響，增速相對緩慢。2017-2021年我國天然石墨出貨量持續攀升，但增速相較于人造石墨以及矽基負極緩慢。根據GGII 統 計 ， 2018/2019/2020/2021 年 我國天然石墨出貨量分别為4.58/4.77/5.84/10.08 萬噸，分别同比增長16%/4%/22%/73%。2020年和2021 年天然石墨出貨量大增的主要原因是新能源汽車銷量的上漲所緻，但是由于天然石墨的能量密度較低，因此天然石墨整體的出貨量以及增速不及人造石墨； 2）人造石墨綜合性能突出，負極材料霸主地位難撼動。根據GGII統計 2018/2019/2020/2021 年我國人造石墨出貨量分别為13.3/20.8/30.7/60.5萬噸，分别同比增長 32%/56%/48%/97%。2021 年我國人造石墨出貨量占比為 84%，同比提高了 5pct。人造石墨的出貨量高增的主要原因為新能源汽車對于續航要求提高，人造石墨的能量密度相對于天然石墨更高，因此出貨量占比有所提升； 3）矽基負極增速不斷提升，有望成為重要的負極材料之一。根據GGII 統 計 2018/2019/2020/2021 年 我 國矽基負極出貨量分别為0.25/0.37/0.6/1.1 萬噸，分别同比增長 56%/48%/62%/83%。

3.3.負極材料需求測算

關鍵假設：

1）動力電池：全球汽車電動化趨勢明顯，動力電池出貨量或将維持高 增 。 我 們 假 設 ， 2022-2025 年 國内動力電池出貨量分别為217/325/472/637GWh ； 2022-2025 年 海外動力電池出貨量分别為227/318/430/537GWh。1）人造石墨，2022-2025 年國内需求量分别約為20/27/36/45 萬噸，海外人造石墨需求量分别約為20/25/32/37 萬噸；2）天然石墨，2022-2025 年國内需求量分别約為4/5/7/8 萬噸，海外天然石墨需求量分别約為 4/4/6/6 萬噸；3）矽基負極，2022-2025 年國内需求量分别約為 0.2/0.6/2/4 萬噸，海外需求量分别約為0.8/2/3/5 萬噸；

2）消費電池（含電動工具）：消費領域電池增長幅度相對小，增速相 對 較 緩 。 我 們 假 設 ， 2022-2025 年國内消費電池出貨量分别為83/93/105/117GWh ； 2022-2025 年 海 外消費電池出貨量分别為61/69/78/87GWh。1）人造石墨，2022-2025 年國内需求量分别約為7/7/8/8萬噸，海外人造石墨需求量分别約為 5/5/5/5 萬噸；2）天然石墨，2022-2025 年國内需求量分别約為 1/1/1/1 萬噸，海外天然石墨需求量分别約為1/1/1/1 萬 噸 ；

3 ） 矽 基 負 極 ， 2022-2025 年國内需求量分别約為0.4/0.4/0.9/1 萬噸，海外需求量分别約為 0.3/0.4/0.9/1 萬噸；3）儲能電池：從增速上儲能增速相對較快，由于新能源裝機量高增，疊加海外需求增長。我們假設，2022-2025 年國内儲能電池出貨量分别為83/93/105/117GWh ； 2022-2025 年 海 外儲能電池出貨量分别為61/69/78/87GWh 。 1 ） 人 造 石 墨 ， 2022-2025 年國内需求量分别約為6/8/9/10 萬噸，海外人造石墨需求量分别約為4/4/5/6 萬噸；2）天然石墨，2022-2025 年國内需求量分别約為 1/2/2/3 萬噸，海外天然石墨需求量分别約為 1/2/3/3 萬噸；3）矽基負極，2022-2025 年國内需求量分别約為0.03/0.1/0.2/0.4 萬噸，海外需求量分别約為0.03/0.1/0.2/0.5 萬噸；

4）負極材料單 GWh 用量：随着負極材料工藝以及技術的更新，單GWh 用量整體呈現下降趨勢。我們假設，2022-2025 年人造石墨單GWh用量分别為 0.11/0.10/0.10/0.09 萬噸/GWh；2022-2025 年天然石墨單GWh用量分别為 0.11/0.10/0.10/0.09 萬噸/GWh；2022-2025 年矽基負極單GWh用量分别為 0.09/0.09/0.08/0.08 萬噸/GWh；

5）負極材料需求測算：從全球負極材料需求來看，2022-2025年人造石墨需求分别為 91/109/131/153 萬噸；2022-2025 年天然石墨需求分别為13/15/19/22 萬噸；2022-2025 年負極材料需求分别為1.72/3.56/6.83/12.19萬噸。

4.1.“三大多小”向“四大多小”演變

負極行業高度聚集，國内競争格局逐步走向“四大多小”。從全球競争 格 局 來 看， 2021 年 貝特 瑞、 璞泰 來、杉杉股份市場占比分别為14.3%/11.9%/11.7%，且市場份額相對較為穩定。2021 年中國占全球負極材料市場的比重為 86.10%，遠高于其他國家。從國内競争格局來看，國内競争格局略微有所變化，“四大多小”趨勢逐步明顯。2021 年貝特瑞、璞泰來、杉杉股份、凱金能源占比分别為 21%/12%/12%/11%。凱金能源占比逐步向第一梯隊靠近。

4.2.短期負極材料供需緊平衡，長期或将供過于求

負極材料産能急速擴張，長遠來看存在産能過剩風險。根據華經研究院統計，2021 年全球負極廠商名義總産能110 萬噸，其中中國負極廠商總産能達 94 萬噸，占比 85%，韓國、日本總産能16 萬噸，占比15%。根據各公司公告，2021 年主流負極材料上市公司璞泰來、貝特瑞、杉杉股份、中科電氣、翔豐華産能分别為 15.00/14.47/12.00/6.64/3.50 萬噸。根據百川盈孚大數據統計，2021 年和 2022 年國内各廠商規劃總産能為652萬噸。

5.1.受“雙控 限電”影響，石墨化供給短期或仍将不足

石墨化是人造石墨的必經之路。石墨化是将物料按一定的升溫曲線進行加熱處理直至物料轉化為石墨制品的過程，該過程以熱能引起的運動為基礎，使碳進一步富集，碳原子實現由亂層結構向石墨晶體結構的有序轉化。石墨化過程為将主材料均勻放入石墨坩埚内，再通過天車吊起平放入石墨化爐中，将電阻料放入爐芯處石墨坩埚外圍，外邊包覆保溫料，将爐體填滿，即完成裝爐。将爐體裝滿後，即進入電加熱過程。通過石墨化爐兩側的電極進行通電加熱，時間通常不超過48 小時，在爐内達到一定溫度後加蓋爐頂并設置集氣罩，爐内溫度将繼續升至2800℃-3000℃，最終将坩埚内含碳物質在高溫熱處理下，使其具備石墨晶體結構特征。通電加熱結束後，将爐頂打開，靜置冷卻至材料恢複常溫，即結束該生産過程。通常情況下，石墨化工序或提純工序一個周期将達到15-22 天。

“高溫高耗電量 産能擴張較緩”或将導緻我國石墨化供需錯配。從供需情況上看，2023 年我國石墨化或将呈現供給不足的情況。根據頭豹研究院測算，2022 年我國石墨化供給和需求分别為72 萬噸和64萬噸；2023年我國石墨化供給和需求分别為 85.3 萬噸和91.4 萬噸。

從能耗上來看，石墨化企業屬于高能耗企業。石墨化爐種類多樣，但高溫以及高耗電量難以避免。我國目前主流的石墨化爐為艾奇遜石墨化爐和内串式石墨化爐。根據石墨網統計，艾奇遜石墨化爐和内串式石墨化爐的耗電量巨大，其耗電區間分别為 4000～4800kwh/t、3300～4000kwh/t。

從石墨化産能布局來看，我國石墨化産能主要集中在西北地區，市場格局較為分散。1）根據高工锂電統計，2021 年内蒙古石墨化産能占比為41%、四川為 17%、山西為 12%、青海為8%。由于石墨化需要消耗大量的電力，因此石墨化産能布局整體上是根據電力供應能力以及電價分布的。2）石墨化市場格局較為分散，根據頭豹研究院，2021 年我國外協廠的石墨化市場占比達到了 63%。在上市公司中，璞泰來石墨化市場份額最大，達到了整體市場份額的 13%。

從政策端來看，雙控政策不斷出台，石墨化産能釋放受阻。2021年國家發改委出台《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》後，各省市發改委相繼出台相關的雙控政策，石墨化廠商産量受限。以我國石墨化産能占比最大的内蒙古自治區為例，2022 年 7 月内蒙古自治區發改委發布了《關于完善能耗強度和總量雙控政策 保障“穩中求進”高質量發展的通知》，其中下達了對于各盟市年度能耗強度降低目标任務，以及加強了對于“兩高”項目的認定、管理、審核。

5.2.一體化趨勢加劇，龍頭企業優勢凸顯

一體化是負極材料企業降本的主要方式，其中石墨化自供率為重中之重。1）石墨化在人造石墨中的占比較高。目前我國大部分負極材料廠商的石墨化都是以外協廠加工為主。根據璞泰來2021 年年報，公司人負極材料加工費占比為 41.75%；2）電價上漲，擡升石墨化費用。根據璞泰來2021 年年報，石墨化的主要成本為制造費用以及輔助生産費用，占比達到84.16%。由于石墨化需要消耗大量的電力，因此電費對于制造費用以及輔助生産費用的影響較大。随着各地電力市場改革進程加速，高耗能企業的電價進一步提升，因此将會推升石墨化的成本；3）受調控政策影響，有效産能不足，石墨化供應緊缺，石墨化加工價格上漲。

4）委外加工石墨化大幅拉低負極材料企業毛利率。根據尚太科技的測算，2020 年當石墨化委外加工占比達到30%和50%時，負極材料毛利率分别下降 7.98%和 13.30%。

負極材料廠商擴産石墨化産能，石墨化自給率有望提升。根據GGII數據，2021 年璞泰來、杉杉股份、中科電氣、翔豐華、凱金能源石墨化自給率分别為 66.67%、35.00%、53.03%。根據各公司公告（據不完全統計），中科電氣規劃石墨化産能達 20 萬噸，杉杉股份規劃石墨化高達50萬噸，貝特瑞規劃石墨化産能達 28 萬噸。

5.3.矽基負極未來可期

矽基負極克容量高，可大幅提升新能源汽車的續航裡程。續航裡程是新能源汽車的痛點之一。為了滿足消費者的續航需求，我國純電動新能源汽車續航裡程不斷提高。根據數據顯示，2018-2021 年純電新能源汽車最高續航裡程分别為 565km/660km/706km/840km/1008km。解決續航裡程的方法除了增加電池尺寸，其次是提高電池的能量密度。以磷酸鐵锂電池和三元锂電池為例，曆年來能量密度都是不斷提升的。由于矽基負極的克容量遠高于天然石墨和人造石墨，因此矽基負極的應用可提升動力電池的能量密度，提升新能源汽車的續航裡程。

快充車型紛至沓來，矽基負極高倍率性能傲視群雄。随着消費者對于補能時長要求的提高，縮短補能時長是發展新能源汽車發展需要解決的問題。從供給端來看，已有多家車企已經或即将推出800V的快充車型。為了提升電池的充放電效率，就需要使用高倍率的電池。高倍率電池一般指的是連續放電能力≥3C 的锂離子電池，锂離子電池是一種充電高倍率電池，它主要依賴锂離子在正極和負極之間移動來工作。因此，具有高倍率性能的負極材料将提高锂電池的充放電能力。

大圓柱電池推出，負極材料膨脹率容忍度提高。矽先天不如石墨穩定，因此在充放電的過程中容易膨脹。一般碳基負極在嵌锂反應中體積的膨脹不超過 10%，而矽基則能膨脹 360%，從而引發SEI 膜破損等副反應，導緻電池容量衰減。大圓柱電池帶動矽基負極材料需求上漲主要原因為：1）圓柱電池體積更大。矽基負極在充放電的過程中膨脹率極高，大圓柱電池的體積較大，為矽的膨脹預留了一定的空間，減少了膨脹所帶來的影響；2）大圓柱電池表面為弧形。矽基負極的膨脹時多個方向可以分攤膨脹壓力，因此對于矽基負極的膨脹容忍度更高。

6.1.璞泰來

6.1.1.公司發展迅猛，多業務線并行

上海璞泰來新能源科技股份有限公司成立于2012 年。2013年，公司收購深圳新嘉拓，進軍锂電塗布設備領域。2015 年，公司設立東莞卓越，主營業務為鋁塑包裝膜，同年璞泰來完成股份制改造。2016 年，公司再下一城，收購上海電能源，基膜業務闆塊拓展。

公司股權相對集中，實際控制人梁豐持有公司26.35%股份。董事長梁豐具有多年資本市場經驗，資本運作經驗豐富。公司總經理陳衛擁有數十年锂電池行業從業經曆，在锂電池領域擁有豐富的經驗以及資源。

6.1.2.公司營收大幅上漲，利潤率強勢回升

公司營收、歸母淨利潤均同比高增。2021 年公司營收為89.96億元，同比 70.36%；歸母淨利潤為 16.6 億元，同比 166.16%。2022年H1公司營收為 68.95 億元，同比 75.76%；歸母淨利潤為13.33 億元，同比 86.18%。公司營收大幅增長主要是由于公司産能逐步釋放所緻。

公司盈利能力增強，毛利率強勢回升。2017-2020 年，公司利潤率整體呈現下滑趨勢。2017-2020 年，公司毛利率由36.96%下滑至31.58%；歸母淨利率由 20.08%下滑至 13.77%。2020-2022 年H1，公司毛利率由31.58%上升至 37.45%；歸母淨利率由 13.77%上升至21.95%。從利潤率方面來看，公司利潤率上升主要是由于公司管理水平上升以及産能釋放所緻，一體化布局或将進一步提高公司盈利能力。從費用率來看，2017-2021年公司期間費用率整體呈現下降趨勢，其中财務費用率以及銷售費用率明顯下降。2021 年銷售、管理、研發、财務費用率分别為1.68%、4.08%、6.03%、-0.06%，分别同比-0.50pct/ 0.06pct/ 1.03pct/-3.12pct。

公司經營性現金流整體較好。2017-2022 年H1，公司經營活動産生的淨現金流分别為 0.30/3.26/4.90/6.94/17.25/3.45 億元。2021 年公司經營性活動産生的淨現金流量淨額 17.25 億元，同比 148.56%。2022 年H1公司經營活動産生的淨現金流量淨額為 3.45 億元。

6.1.3.多業務線條并行發展，高端人造石墨龍頭地位确立

核心技術團隊深耕锂電行業多年，負極材料和塗覆隔膜的一體化産能布局加速。負極材料方面，截至 2021 年12 月31 日，公司已經形成年産15 萬噸以上的負極材料有效産能，其中包括11 萬噸石墨化加工及10萬噸碳化加工配套産能。四川紫宸 20 萬噸負極材料一體化生産基地一期項目有望在 2022 年底投産。塗覆隔膜方面，江蘇卓高（二廠區）15億㎡塗覆加工項目和廣東卓高一期 20 億㎡隔膜塗覆項目分别通過自有資金啟動建設。

6.2.貝特瑞

6.2.1.負極材料龍頭，天然石墨行業地位難撼動

深耕锂離子電池材料行業二十載，天然石墨龍頭地位穩固。貝特瑞新材料集團股份有限公司成立于 2000 年，并于2021 年在北交所上市，簡稱“貝特瑞”（股票代碼：835185.BJ）。公司主營業務為锂電池正極材料和負極材料。2004 年，中國寶安集團控股貝特瑞。2010 年，公司負極出貨量一躍成為世界第一。2018 年，公司營收突破40 億元，次年公司獲得“中國企業專利 500 強”前三。

中國寶安為公司大股東，股權結構相對分散。中國寶安直接或間接持股 68.36%，根據上市公司披露，截至 2022 年6 月，中國寶安集團控股有限公司持有公司 43.92%股權，中國寶安集團股份有限公司直接持有公司24.44%股權。由于中國寶安股權結構相對分散，因此貝特瑞股權架構相對分散，無實際控制人。

6.2.2.公司營收大幅上漲，利潤率整體略微下滑

公司營收以及歸母淨利潤同比高增，但歸母淨利潤增速有所放緩。從營收方面來看，2021 年公司營收大幅上漲，2022 年H1 維持高增态勢。根據數據顯示，公司 2021 年營收為 104.91 億元，同比 135.67%；2022年H1 公司營收為 102.01 億元，同比 142.47%。從歸母淨利潤來看，2021年公司歸母淨利潤為 11.2 億元，同比 238.17%；2022 年H1 公司歸母淨利潤為 8.77 億元，同比 68.36%。

公司利潤率大幅下降。從利潤率方面來看，2017-2021 年，公司毛利率以及淨利率整體呈現下滑趨勢。2017-2021 年，公司毛利率由28.65%下滑至 25.02%；歸母淨利率由 11.83%上升至13.73%。2022 年H1，公司毛利率以及淨利率分别為 19.56%和 8.98%。我們認為，利潤率的下降主要是由于上遊原材料漲價以及委外加工價格上漲所緻。從費用率來看，2019-2021 年公司期間費用率整體呈現下降趨勢，其中銷售費用率和财務費用率率下降幅度較大。2021 年銷售、管理、研發、财務費用率分别為0.59%、4.59%、5.64%、0.96%，分别同比-0.55pct/ 0.02pct/ 0.03pct/-1.48pct。2021年管理費用提升較快主要是由于公司持續發展，重視對員工有效激勵，股權激勵的攤銷和職工薪酬增長。

公司經營性現金流緊張問題逐步緩解。2017-2022 年H1，公司經營活動産生的淨現金流分别為-1.27/1.78/6.25/6.77/-8.81/-2.01 億元。2021年公司經營性活動産生的淨現金流量淨額為-8.81 億元，同比-230.13%。2022年H1 公司經營活動産生的淨現金流量淨額為-2.01 億元，主要是由于受市場需求驅動，産品供不應求，為了保證供應，支付原材料和委外加工貨款大幅增加。

6.2.3.布局多種負極材料，正極材料穩步推進

負極材料龍頭地位穩固，正極三元成為公司第二增長極。從負極材料來看，1）公司有兩個锂電池負極材料一體化項目，分别為年産20萬噸和年産 8 萬噸，其中年産 8 萬噸項目持股比例為60%。一體化項目落地後，公司石墨化自給率有望大幅提升。2）公司已有3000 噸矽基負極産能，根據公司公告，公司規劃有 4 萬噸負極材料産能，其中2 萬噸預計将于2023年投産。從正極材料來看，公司正極材料已有3.2 萬噸産能，且深度綁定億緯锂能等下遊客戶。

6.3.中科電氣

6.3.1.負極材料後起之秀，深度綁定下遊電池廠商

負極材料行業新星，公司擴産進程迅速。湖南中科電氣股份有限公司成立于 2004 年 4 月，并于 2009 年 12 月25 日在深交所創業闆上市，簡稱“中科電氣”（股票代碼：300035.SZ）。公司深耕以電磁冶金為核心的磁力裝備，并逐步布局新能源锂離子電池負極材料。2016 年，公司收購湖南星城。2021 年，公司與億緯锂能合資投資建設年産10 萬噸負極材料一體化項目。2022 年，公司再度擴産，與甯德時代在貴州投資建設年産10萬噸锂電負極材料一體化項目。

公司股權架構清晰，實際控制人為董事長餘新、李愛武夫婦。餘新、李愛武夫婦合計持有公司 14.89%股份，餘新和李愛武分别直接持有公司11.14%和 2.59%的股份，并通過深圳前海凱博資本管理有限公司持股1.16%。

6.3.2.公司營收呈現爆發式增長，且維持高增速增長

公司營收以及歸母淨利潤同比高增，但歸母淨利潤增速有所放緩。從營收方面來看，2017-2021 年，整體呈現上漲趨勢。2021 年公司營收大幅上漲，2022 年 H1 增速再加速。根據數據顯示，公司2021 年營收為21.94億元，同比 125.33%；2022 年 H1 公司營收為20.33 億元，同比 147.07%。從歸母淨利潤來看，2021 年公司歸母淨利潤為3.55 億元，同比 132.74%；2022 年 H1 公司歸母淨利潤為 2.84 億元，同比 81.17%。

公司毛利率有所下降，費用率管控能力提升。2017-2021年，公司毛利率整體呈現下降趨勢，歸母淨利率穩中有升。2017-2021 年，公司毛利率由 37.70%下滑至 28.61%；公司淨利率由11.29%上漲至16.65%。從利潤率方面來看，公司整體毛利率下降主要是由于上遊原材料價格上漲，歸母淨利率穩中有升主要是由于公司管理能力提升，費用率下降。從費用率來看，2017-2021 年公司期間費用率整體呈現下降趨勢，但研發費用率略微上漲。2021 年銷售、管理、研發、财務費用率分别為1.97%、3.24%、1.78%、4.47%，分别同比-3.67pct/-2.77pct/ 0.29pct/-1.90pct。公司提高對于研發的重視，研發費用率有所上漲。

公司經營性現金流情況逐步好轉。2017-2022 年H1，公司經營活動産生的淨現金流分别為 0.03/-1.28/0.11/1.17/-8.62/-14.00 億元。2021年公司經營性活動産生的淨現金流量淨額為-8.62 億元，同比-836.75%。2022年H1公司經營活動産生的淨現金流量淨額為-14.00 億元。

6.3.3.“锂電負極 磁電裝備”齊發展，積極推進新增産能項目建設

磁電裝備業務緊抓産能置換，負極材料擴産加速。根據公司公告，2021 年公司有 5 個新增産能項目建設，1）提升貴州中科星城産能，使其負極材料達到 5 萬噸/年，新增年産 3 萬噸锂電池負極材料及4.5萬噸石墨化加工建設項目；2）建設湖南中科星城年産5 萬噸锂電池負極材料生産基地項目；3）注資參股子公司集能新材料新增的1.5 萬噸/年負極材料石墨化加工項目；4）與億緯锂能合作投資25 億元建設“年産10萬噸負極材料一體化項目”；5）貴州貴安新區投資25 億元建設“年産10萬噸锂電池負極材料一體化項目”。

6.4.杉杉股份

6.4.1.锂離子電池材料頭部企業，偏光片業務開啟第二增長極

深耕锂離子電池負極材料 20 載。甯波杉杉股份有限公司成立于1992年，并于 1996 年在上交所上市，股票簡稱“杉杉股份”（股票代碼：600884.SH）。1999 年-2005 年公司開始轉型，布局新能源産業，其中1999 年、2003 年、2005 年分别成立上海杉杉科技（負極）、杉杉能源（正極）、東莞杉杉（電解液），初步完成新能源産業布局。2016年，杉杉能源挂牌新三闆上市，動力電池 PACK 工廠投産。2019 年，杉杉锂電材料正極、負極兩個 10 萬噸項目投産，公司規模優勢凸顯。2020年并購LG化學偏光片業務。

公司股權架構清晰，實際控制人為鄭永剛。公司前三大股東為杉杉集團有限公司、甯波朋澤貿易有限公司、杉杉控股有限公司，持股占比分别為 32.01%、9.17%、5.22%。杉杉控股和杉杉集團實際控制人為董事長鄭永剛。

6.4.2.公司營收及歸母淨利潤爆發式增長，盈利能力有所回升

公司營收及歸母淨利潤大幅增長，增長速度有所放緩。從營收方面來看，2017-2021 年，2021 年公司營收大幅上漲，2022 年H1 增速有所下滑。根據數據顯示，公司 2021 年營收為 206.99 億元，同比 151.94%；2022年H1 公司營收為 107.72 億元，同比 8.30%。從歸母淨利潤來看，2021年公司歸母淨利潤為 18.85 億元，同比 1251.10%；2022 年H1 公司歸母淨利潤為 14.2 億元，同比 96.33%。

公司利潤率有所回升。2017-2021 年，公司毛利率以及淨利率在區間内波動較大。2017-2021 年，公司毛利率由25.39%下滑至25.03%；歸母淨利率由 12.21%上升至 17.25%。2022 年 H1，公司毛利率與淨利率分别為25.36%、16.04%。從利潤率方面來看，公司毛利率穩中有升。從費用率來看，2017-2021 年公司期間費用率整體呈現下滑趨勢，其中管理費用率以及銷售費用率大幅下降。2021 年銷售、管理、研發、财務費用率分别為0.99%、3.16%、3.46%、3.16%，分别同比-2.69pct/-2.99pct/-1.32pct/-0.23pct。2021 年公司管理能力提升，費用率控制能力大幅提升，公司盈利能力大幅提升。

公司經營性現金流整體較好。2017-2021 年，公司經營活動産生的淨現金流分别為-3.81/5.40/8.86/3.29/-3.64/15.67 億元。2021 年公司經營性活動産生的淨現金流量淨額為-3.64 億元，同比-210.64%。2022 年H1公司經營活動産生的淨現金流量淨額為 15.60 億元。

6.4.3.锂電材料業務高速增長，偏光片業務穩定前行

負極材料引領锂電業務高增，偏光片業務交割平穩，業務穩健發展。負極材料方面，公司的主要優勢有三個，1）公司快充類産品份額持續提升，矽基産品已實現規模化應用；2）一體化布局再加速，規模優勢将逐步凸顯；3）石墨化産能逐步釋放，公司石墨化自給率提升，利潤率有望提升。偏光片業務方面，公司偏光片業務産銷規模全球領先，堅定走高端産品線，高端産品占比持續提升。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。系統發生錯誤

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