事件：2022年1-7月，全國規模以上工業企業利潤總額同比下降1.1%。

量、價和利潤率共同拖累下，工業企業利潤單月同比增速下挫。我們測算，7月工業企業利潤單月同比收縮13.7%，而6月為同比增長0.8%；營業收入單月同比增長7.1%，較上月下行1.5個百分點。工業企業利潤等于量×價×利潤率，可用工業增加值、PPI和營業收入利潤率三個指标觀察工業企業利潤增速的變動原因。7月工業企業利潤增速下挫，受到生産放緩、價格下跌、利潤率下滑三者共同拖累，其中工業增加值單月同比增速下行0.1個百分點至3.8%，PPI單月同比增速下行1.9個百分點至4.2%；同時，工業企業營業收入的累計利潤率較上月下行0.14個百分點，同比收縮9.87%。

工業企業成本進一步攀升，拖累營收利潤率環比下行，而期間費用與其他差額項目略有下降。1-7月工業企業營業收入利潤率6.39%，環比下滑0.14個百分點。

1）成本繼續攀升。1-7月工業企業每百元營業收入的成本較上半年上行0.18元，已持續上行16個月。

2）費用低位微降。工業企業每百元營業收入的費用（包括管理、财務、銷售三大費用）較上半年微降，目前處于2018年以來的次低點（僅略高于2022年5月），或因貨币政策“降成本”助力企業财務費用壓降。

3）其他差額項略有下行。我們将其他差額項目定義為營業收入中減去成本、費用及營業利潤率後的差額部分，在會計報表中對應稅金及附加、資産減值、彙兌損益等分項。其他差額項目累計值環比微降，或因7月留抵退稅政策接近尾聲，對其他差額項目的下行助推作用趨緩。

庫存周期方面，處于“被動去庫存”狀态。1-7月工業企業營業收入同比增速下滑0.3個百分點至8.8%；産成品存貨增速下滑2.1個百分點至16.8%。但考慮到營業收入和庫存都是用金額來度量的，而目前PPI同比仍處于曆史較高水平，用PPI累計同比來平減後，呈現“營收增速略有回升、庫存增速顯著回落”的“被動去庫存”特征。當前看，工業企業産成品存貨增速依然處于2012年以來的高位，庫存的積壓可能會繼續擠占企業現金流，制約工業企業生産修複的力度空間。

資産負債率方面，工業企業出現“去杠杆”苗頭。7月工業企業資産負債率小幅下降0.1個百分點至56.8%。企業對未來生産經營活動的預期偏弱（7月PMI生産經營活動預期環比下滑3.2個百分點），貸款意願不強（7月企業短期及中長期貸款同比少增約2447億元），出現“去杠杆”的苗頭。各所有制企業中，僅國有企業資産負債率持平，私營企業、股份制企業和外資企業資産負債率分别下降0.3、0.1和0.1個百分點。

分行業看，7月行業間的利潤分配格局邊際有所優化，價格因素對7月工業行業利潤分配格局影響顯著。一方面，上遊采掘及原材料行業的出廠價格受大宗商品價格下行的直接傳導，下行速度更快，7月PPI環比增速分别為-1.9%和-2.5%，拖累其利潤表現。另一方面，中遊制造和下遊消費相關行業受大宗商品價格下跌的傳導往往間接且滞後，成本端原材料價格的下行幅度高于收入端出廠價格，毛利率水平得以提升，提振其盈利表現。

從利潤同比增速的絕對水平看，2022年1-7月僅13個行業的利潤同比增速為正，其中：上遊采掘闆塊除黑色金屬礦采選外的4個行業皆正增長，煤炭石油等能源價格高位支撐其利潤表現；屬于下遊的14個子行業中有5個正增長，其中酒飲料茶、煙草制品和食品加工三個必選消費相關行業或受内需支撐，而文娛用品、紡織服裝或受外需出口拉動；屬于原材料闆塊的7個子行業中2個正增長，為化學原料制品和有色金屬加工行業；屬于中遊制造的7個子行業2個正增長，新能源相關的電氣機械行業維持強勁表現，鐵路船舶等運輸設備制造業增速轉正。

從利潤同比增速的變化看，和上半年相比，2022年1-7月利潤增速回升的有11個行業（共33個行業），其中中遊制造闆塊占4個（共7個），下遊消費制造闆塊占6個（共14個）；中遊原材料闆塊7個子行業中，僅橡膠塑料制品利潤跌幅收窄；上遊采礦闆塊5個子行業的利潤增速均下滑。

從累計利潤的占比看，行業間利潤分配格局邊際有所優化。一方面，前期較強的中遊原材料闆塊利潤占比下滑：相比2022年上半年，1-7月中遊原材料闆塊占工業企業利潤的比重自曆史中高位置回落了1.8個百分點。另一方面，前期偏弱的中遊制造、下遊消費制造以及水電燃氣闆塊利潤占比提升，延續修複态勢：1-7月中遊制造、下遊制造和水電燃氣闆塊占工業企業利潤的比重分别上行0.6、0.5和0.3個百分點，但其權重的絕對水平依然偏低，從分位數看分别低于2013年以來63%、83%和97%的月份。不過，上遊采礦闆塊利潤占比自高位繼續擡升：1-7月采掘闆塊占工業企業利潤的比重上行0.4個百分點至20.4%，處于2013年以來的較高位置。

（本文作者鐘正生系平安證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

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