作者：貓小夜小不懂 / 公号：邏輯黑洞

“顔值經濟”中的兩匹小黑馬

禦家彙

公司成立于2012年，從事以面膜為核心的護膚品研發、生産和銷售。和A股其他本土化妝品不同，禦家彙是非常獨特的一家以淘寶電商起家的化妝品公司。禦家彙曾經是淘寶電商第一品牌，他的成長基因天然就是電商，精通電商運營和互聯網營銷。可以說，線上運營能力，是禦家彙的核心競争力。

公司主要依托互聯網銷售産品，産品品牌包括“禦泥坊”、“小迷糊”、“花瑤花”、“師夷家”、“薇風”等，主品牌為禦泥坊。産品品類覆蓋面膜、水乳膏霜、彩妝、清潔洗護等化妝品領域。在銷售渠道上，公司主要通過互聯網銷售産品，與天貓、淘寶、京東、唯品會、雲集、拼多多等主流電商平台建立了深度合作關系。

禦家彙作為第一代淘品牌中的代表品牌之一，2010-2017年公司乘着 B2C 電商之風，尤其是天貓平台高速增長的紅利，實現過爆發式增長：2014-2017年公司營收/歸母淨利潤複合增速高達 56%/62%，營收規模由 4.32 億元增長為16.46 億元，歸母淨利由 0.37 億元增長為 1.58 億元，優質低價的線上流量使得公司早期業績增速顯著領先同業。

但是，禦家彙可謂成也面膜，敗也面膜；化妝品行業的發展趨勢，正在從基礎護膚向精細護膚過渡，背後是化妝品的消費升級；面膜作為大單品，在經曆過早年的爆發之後，行業競争格外激烈。面膜，尤其是貼片面膜，可謂化妝品廠商的必争之地，就造成了産能過剩，有些品牌甚至将面膜作為贈品。而随着PDD的崛起，大量低價，劣質的面膜湧入市場，公司2019年陷入低谷。2018 年以後受行業競争格局惡化的影響，公司業績增速首次出現下滑，2018-2019 年營收同比增長 36%/7%，但歸母淨利同比下滑 18%和 79%。

這其中除了行業的原因，禦家彙敗走麥城也和公司治理出問題有關系。禦家彙上市以後，嘗試了職業經理人制度，但并未起到應有的效果，造成前兩年管理混亂，沒有及時調整戰略方向，經曆了業績低谷。

但公司在業績低估期間，依然積極調整品類結構， 增加非貼式面膜和膏霜水乳産品的占比，同時大力發展海外品牌代理業務。

2019年以來，公司解除職業經理人，老闆回歸公司，開始逐步解決管理問題。受益于一系列組織架構優化、業務調整升級舉措，公司基本面迎來拐點向上。2019年公司積極調整自有品牌産品結構同時發力代理業務，推動業績于2019Q4 觸底回升，實現營收同比增長31%。2020Q1公司營收和歸母淨利再度實現逆勢上漲，營收/歸母淨利同比 34%/490%，業績拐點趨勢明顯。

首先是自有品牌的調整，公司開始整理旗下的品牌矩陣，現已形成一個十億元級别的主品牌禦泥坊，及兩個3億元級别的品牌小迷糊、城野醫生（代理品牌），多品牌培育能力已得到初步驗證。禦泥坊經典單品氨基酸泥漿面膜自 2007 年上市以來，已升級至第四代産品。從品類結構看，面膜以外業務快速發展。19 年公司水乳霜膏類産品營收首次超越貼式面膜産品，營收占比達 46.12%；貼式面膜收入占比從 2018 年的 55.19%降至 37.31%；非貼式面膜類産品收入也保持快速增長，19 年營收占比提升至9.55%。

2020年以來，主品牌禦泥坊持續開展爆款打造，主推明星單品氨基酸泥漿面膜， 聯手薇娅開展直播帶貨，3 月以來月銷量已經突破 1 萬瓶，且仍在持續攀升；禦泥坊美白淡斑面膜聯名熱播綜藝，轉化粉絲群體，銷量亦持續攀升，有效印證了公司的爆款打造能力。

此外，在化妝品最有發展潛力的彩妝方向上，禦家彙同樣開始發力。禦家彙在彩妝品類的發展計劃是不斷擴充産品線，禦泥坊去年推出了BB 霜和口紅，在今年1月份時推出了氣墊霜、潤唇膏、咬唇膏等，接下來會有卸妝油、隔離乳、腮紅、眼線筆、眉筆、睫毛膏、眼影、唇露等産品，進一步拓展和豐富彩妝産品體系。彩妝一方面通過自主品牌推，另一方面希望在代理品牌上有更多的合作品類。

其次是營銷升級，作為最熟悉互聯網流量運營的企業，近兩年随着流量的分散化和新營銷平台的崛起，公司進一步順應媒體流量變化趨勢，加強與抖音、小紅書、B 站等新媒體平台的合作，并攜手李佳琦、薇娅、烈兒寶貝、王祖藍、柳岩等主播及明星，持續拓展 KOL營銷、直播帶貨等新營銷模式并初步取得成效。

然後是完善公司治理，公司于 2019 年推出股票期權與限制性股票激勵計劃。解鎖條件為 2019-2022 年公司營業收入分别不低于 27/31.5/36/40.5 億元。2019 年公司未能成功完成解鎖條件，但2020 年随着公司基本面進入向好拐點，有望順利完成後續解鎖目标。2020 年 1 月，公司針對旗下負責經營品牌代理業務的下屬子公司推出員工股權激勵方案。

此外，2019年5月到8月，公司花費2億回購了2000多萬股，将于今年8月開始解除限售。

除了自有主業的改善，禦家彙的另一業務，電商代運營今年也迎來了向上的拐點。

禦家彙作為市場上唯一一家同時擁有自有品牌布局的美妝集團，擁有多年的品牌運營基礎。因此，為了培育新的增長點，公司開始發展電商代運營業務。公司 2015 年開始代理國際品牌，早期合作品牌有城野醫生和麗得姿，2017 年強生收購城野醫生後，禦家彙獲得城野醫生線上獨家代理權，2017 年城野醫生在天貓全平台業績增長 886%。2018 年代運營品牌新增美國的自然時尚護發品牌 OGX、意大利時尚彩妝品牌 KIKO 和日本高端百貨第一品牌 ALBION 等。

2018 年 6 月，公司成立獨立品牌運營子公司水羊國際，緻力于為全球優秀品牌提供中國市場全套解決方案。公司在2019年開始全面承接強生代理業務，目前已有16個品牌的部分渠道切給禦家彙，近期承接的品牌有美國外用生發品牌Rogaine，未來預計更多。

但是，這個動作同樣給禦家彙帶來了業績陣痛的壓力。一是在于需要籌備團隊來做強生的代理業務，費用等壓力較大，也給運營團隊交了一些學費；二是從原來強生原代理商處把庫存接過來，比如 2019 年接手的大寶和露得清，給公司帶來了大量庫存，占款和費用的壓力。公司在2019年投入較大。

去年開始，公司陸續接手強生旗下大部分品牌，半年時間，幫助強生旗下大部分品牌實現線上銷售價提價20%左右，同時依然實現銷售同比增長，驗證了公司電商運營能力。當前，水羊能力已經得到全行業的認可，強生中國區業務大部分交給水羊，未來将成為穩定貢獻業績的化妝品集團的第二塊版圖；公司真正做到了多品牌，全渠道，全覆蓋的戰略布局。強生中國預計全渠道收入為50億元，未來線上收入占比預計提升至40-50%，長期預計給禦家彙貢獻營收20億以上。

公司持續在洽談新的品牌，陸續将有結果落地。

因此，公司是一家典型的困境反轉企業。當前已經實現了巨大的業績彈性，在重回軌道之後，加上強生代運營業務未來的良好前景，公司未來的成長性是非常值得期待的。

根據賣方的業績預期，公司 2020-2022 年營業收入同比分别增長 33%/23%/21%，2019-2021年 複合增 速 26%。利潤端預 計 2019-2021 年 歸母淨利潤同比分别增長217%/1-13%/38%，2020-2022 年複合增速 110%。如果對比珀萊雅和丸美的估值，當前仍然可以有30%以上的空間。

拉芳家化

拉芳嚴格來說不算化妝品，是一家以洗護産品為主打的日化品牌。作為本土品牌，“愛生活，愛拉芳”的口号，曾經讓這個品牌穩穩占據了市場的一席之地。但是面對沙宣、飄柔、清揚等外資品牌及本土六神等品牌的猛烈沖擊，洗護市場競争非常激烈，拉芳的主營業務長期停滞不前，利潤逐年下滑。

作為國内的元老級洗護集團，公司旗下日化品牌矩陣主要由拉芳（2001 年成立，大衆定位，主打洗護柔順）、雨潔（2003 年成立，主打去屑）、美多絲（2013 年成立， 中高端定位，主打精油洗護）、口腔護理品牌聖峰、大衆護膚品牌缤紛組成，截至 2019 年，拉芳、美多絲兩個品牌合計收入 7.4 億元（占公司收入比 76%），其餘雨潔等品牌合計收入 2.0 億元。公司90%收入由日化所貢獻。

為了培育新的增長點，公司2018 年涉足化妝品代理業務。2018 年公司開始從事韓國大衆護膚品黛爾珀和德國殿堂級護膚品瑞鉑希在中華區的總代理業務，2019 年兩品牌收入分别增長 587%/136%至 2502/1822 萬元，目前除線上天貓國際店外，黛爾珀已進駐台灣及香港萬甯、屈臣氏，瑞鉑希已進駐絲芙蘭渠道。

2020年7月10日，公司公告股權激勵草案。股權激勵拟授予 287 萬股股票，授予價格 8.16 元/股（現價 16.58 元/股），公司層面考核指标為 2020/2021 年收入不低于 9.65/12.85 億元，同比增長 0%/3-3.16%；本次計劃重點激勵線上業務人員（占比 35%），部門層面考核指标為2020/2021 年線上收入增長 66.67%/1-68%至 2.06/5.52 億元，前述業績增長也主要來自線上業務。

公司2020 年重要任務是要喚醒拉芳品牌，公司旗下洗護品牌拉芳、T8幻享、雨潔等品牌通過推新品、新營銷玩法等方式加速線上增長，T8幻享作為面向年輕人的新銳洗護品牌已經打造爆品櫻花發膜，下半年有望繼續推出新的爆款産品，具備高成長性。公司在化妝品上希望出現 2-3 個體量還不錯的品牌，自有藥妝品牌肌安特産品很快會上線。

營銷方面，公司積極布局新媒體。公司通過投資對一些垂直流量進行把控，利用這些流量可以幫助新品牌快速完成從0到1的過程。電商團隊核心員工主要來自代運營公司和品牌公司引進，實力顯著增強。

公司正常年份的收入在 10 億左右，利潤約 1 億上下。按照公司當前的目标，單純電商的增量就有望讓公司兩年内達到約 15 億的收入體量，公司有希望成為一個主品牌煥發生機，同時多品牌、多品類代運營也小有斬獲的日化美妝企業。

從戰略轉型的方向而言，公司和禦家彙有些相像，這給了市場聯想的空間。

對标珀萊雅 40 億收入/近 5 億利潤對應 350 億市值、丸美 20 億收入/近 6 億淨利潤對應 350億市值，拉芳還帶有一些品牌代運營屬性，以 15 億收入/10%利潤率水平來對标，靜态達到 1/3~1/4 的珀萊雅&丸美市值是值得期待的結果。也就是說，如果長期跟蹤，公司有接近翻倍的可能！

拉芳會成為下一個禦家彙嗎？需要拭目以待。

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