線索二，疫情對消費的影響在減弱，對于消費也可以更樂觀些。

線索三，基建驗證了穩增長政策超預期的邏輯，強勢還會持續。

線索四，房地産（供給端）風險最大的時候過去，經濟繼續加速去地産化。

文：天風宏觀宋雪濤/聯系人孫永樂

總覽：8月經濟數據在疫情、高溫限電等因素的擾動下繼續修複，經濟指标中同比增速超預期的是制造業投資和消費，其中8月制造業投資同比 10.6％（前值 7.5％），打斷了年初以來的下行趨勢；8月社零同比 5.4％（前值 2.7％），其中餐飲同比 8.4％（前值-1.5％）。除消費和制造以外，政策發力繼續帶動基建投資走高，資金鍊緊張拖累地産投資下行等依然是此前邏輯的延續。

線索一，出口和制造業的非線性變化容易被市場忽視。

雖然，工業企業利潤、産成品庫存等數據顯示經濟處于主動去庫階段，1-7月工業企業營收從前值9.1％下滑至8.8％，利潤從前值1％下滑到-1.1％，産成品存貨從前值18.9％下滑至16.8％。但是，8月制造業投資當月同比10.6％（前值7.5％），并帶動累計同比回升0.1個百分點為10％。

原因是出口的韌性支撐着制造業投資維持高位。雖然制造業整體主動去庫存，但是部分行業受益于出口，營業收入和營業利潤指标均大幅好于行業均值。如1-7月電氣機械及器材制造業、化學原料及化學制品制造業營業收入分别為21.4％和18.2％，高于制造業6.7％的增速。汽車制造業當月營收同比28％，帶動累計營收從前值-4.2％回升至-0.3％。這些行業也正處于被動去庫階段，比如1-7月電器機械及器材制造業營業收入增速從前值20％上行至21.4％，利潤從前值17.3％上行至18.4％，産成品庫存則從前值21.2％下滑至17.1％。

在利潤改善、營收位于高位時，相關行業投資意願旺盛，1-8月電氣機械及器材制造業、化學原料及化學制品制造業、通用設備制造業和汽車制造業同比分别為38.4％、17.9％、16.9％和12.9％，大幅高于制造業投資同比。其中，汽車制造業投資增速相比于6月提高3個百分點，表現亮眼。

關于這一點，我們在《歐洲制造大遷移》中曾指出：世界進入兩個石油體系，中國不僅受益于穩定的供應鍊和龐大的内需市場，還獲得了額外的能源成本優勢，中國高耗能（氣）制造業對比歐洲的相對優勢提升，在供給不确定性越來越高的世界環境下，制造業的全球份額持續提升成為出口的主要邏輯，歐洲制造份額向中國轉移是中國出口保持韌性的原因，這又進而與制造業升級和投資高增長形成正向循環。

在《歐洲制造大遷移》中，我們根據二季度中德貿易差額的結構變化，指出德國向中國生産轉移幅度最大的産品主要有四大類：分别是有機化學、電氣設備、機械設備和汽車及其零部件，如上文所述，以上行業1-8月的制造業投資增速也明顯高于整體水平。按《經濟正在加速去地産化》中的測算，以上四個行業固定資産投資合計占制造業固定資産投資比重從2020年的25.7％上升到2022年8月的28.8％，1-8月對制造業投資的貢獻率達到55.1％。

制造業和出口份額轉移正在發生的非線性變化值得關注。

線索二，疫情對消費的影響在減弱，對于消費也可以更樂觀些。

8月社零同比高（5.4％），主要是因為去年8月疫情導緻基數偏低（去年8月環比-1.5％），如果僅看同比，容易高估8月的消費修複情況。如果看8月社零環比，未經季調的增速為1.1％，僅高于2021年8月，低于2018-2020年8月的均值3.1％，其中餐飲環比1.46％，低于2018-2020年8月的均值7％，如果看三年平均增速，8月社零同比為2.3％，也略低于7月。

社零數據偏弱的原因容易理解，和8月高溫限電、國内疫情反複等短期沖擊有關。從高頻數據看，8月中下旬受高溫、疫情等影響，10大城市地鐵客運量略有回落。從餐飲行業上市公司同店數據上看，8月餐飲修複情況相比于7月有所下滑。

但這裡衍生出一個問題，即疫情對消費的影響是在增強還是減弱？2021年8月和2022年8月都遇到了疫情沖擊，且今年涉疫省份數量和新增人數明顯高于去年（2021年8月涉疫省份不到10個，2022年涉疫省份最多達到30個），但從數據上看，疫情對消費的影響明顯弱于去年，一是8月環比增速高于去年同期，二是出行等高頻數據的下滑幅度明顯低于去年。這說明精準化防控下，疫情對居民出行的影響在減弱。

即使假設未來疫情沖擊持續（這本身是一個強假設），對于消費也可以更樂觀些。疫情對消費最大的制約是收入和場景，而不是意願。根據央行城鎮儲戶調查數據顯示，去年以來居民的消費意願（更多消費占比）并無明顯變化，發生下降的主要是居民的投資意願（受房地産影響），上升的是居民的儲蓄意願（2022年1-8月居民部門新增人民币存款10.8萬億，同比多增4.4萬億）。

收入和就業有關，目前居民失業情況有所好轉。8月城鎮調查失業率進一步回落至5.3％，且随着季節性因素過去，16-24歲就業人員調查失業率從19.9％下滑至18.7％，且後續有望進一步回落。疫情對消費場景影響最大的是服務業，但社零數據僅包含服務消費裡的餐飲，實際上服務消費比社零增速的表現要好。比如2022年1季度，社零同比增速僅有3.3％，但最終消費對GDP的拉動率達到了3.3％，高于市場預期。

線索三，基建驗證了政策邏輯，強勢有望持續。

8月基建數據驗證了此前的穩增長政策超預期的邏輯，我們在7月初《3季度穩增長可能超預期》發表以來連續提示基建投資和施工強度會出現上升。8月廣義口徑基建投資當月同比增速大幅上行至15.4％，一方面是在資金端，此前募集的專項債資金在8月大規模下發，同時政策性金融工具彌補了基建的資本金缺口，另一方面是地方政府穩增長的意願強化（詳見《響鼓不用重錘》）。

8月高溫限電等短期因素對實物工作量的形成有一定影響，基建對上下遊行業的拉動偏弱，比如8月石油瀝青裝置開工率等指标并未大幅向上，預計9-10月基建會進入新一輪投資、施工共振走強的階段，加快形成實物工作量。且今年政策發力的重點主要集中在南方省份（如8月召開的經濟大省政府主要負責人經濟形勢座談會 ,6個參會省份中廣東、江蘇、浙江、四川均為南方省份），相比北方，受寒冬影響較小，基建投資有望能夠延續到年底。

線索四，房地産（供給端）風險最大的時候過去，經濟繼續加速去地産化。

房地産依然是供給問題大于需求問題。

房地産的供給端是房企，房企最大的壓力是融資，1-8月房地産開發企業到位資金同比-25％。在房企資金有限、政策頻頻強調“保交樓”的背景下，房企優先穩住施工和竣工端（獲取銷售回款），減少新開工和拿地，體現為8月竣工面積增速好轉，施工面積增速大幅高于新開工和拿地面積增速。好消息是8月房企外部融資渠道和銷售回款渠道均有所好轉，并帶動到位資金同比弱企穩，到位資金降幅相比于1-7月收窄了0.4個百分點。這也驗證了我們在《市場在擔心什麼？》中的判斷，“地産（供給端）最差的時候已經過去，解決地産問題的速度比想象中要快”。

房地産的需求端是市場，對于這一點不要抱太高期望，房地産長周期的下滑隻是經曆了最快的一段時間，但并未結束。9月前15日，30大中城市商品房成交面積超季節性下滑，且相比于2021年的差距也在拉大。

但經濟也在加速“去地産化”，最好的例子莫過于8月在房地産投資進一步下行時，通過高增的基建投資和維持韌性的制造業投資，固定資産投資增速反而在企穩回升。另外在8月社零消費中，和地産直接相關的家具建材銷售增速繼續回落，但以往是“地産銷售影子”的汽車銷售增速繼續高增。同時，出口與制造業投資的正向循環逐漸強化，對地産拖累形成持續對沖，中國經濟“去地産化”的速度比想象更快。（詳見《經濟正在加速去地産化》）

風險提示

國内疫情演變超預期；關注房地産的下行節奏；關注後續出口的走勢

本文源自金融界

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