渾水肯定了安踏在運營和營銷方面有很多值得欽佩的地方，這也是Lululemon創始人奇普·威爾遜(Chip Wilson)最近投資該公司的主要原因，但是安踏體育的财務狀況存在明顯的欺詐性。

文/曹玥 億歐專欄作者

安踏體育着急了，這已經是一年内第三次遭遇沽空指控，而這一次，對安踏發起攻擊的是“中概股殺手”渾水。

7月8日-9日，渾水機構連續發布了兩份對安踏體育的做空報告，在本次做空報告中，渾水質疑了安踏體育的一級經銷商其實大部分都是公司的子公司，而安踏70%的銷售額來自這些一級經銷商，因此，安踏體育有可能通過控制一級經銷商來為公司利潤做假。

不過在報告中，渾水肯定了安踏在運營和營銷方面有很多值得欽佩的地方，這也是Lululemon創始人奇普·威爾遜(Chip Wilson)最近投資該公司的主要原因，但是安踏體育的财務狀況存在明顯的欺詐性。

細數過去幾年當中，被渾水摸過的“大魚”包括綠諾國際、中國高速頻道、多元環球水務、嘉漢林業等在美國上市的中國概念股。這些公司先後因渾水公司的質疑報告而股價大跌，甚至退市或摘牌。

業績表現越優質的企業越容易成為做空機構的“獵物”，根據以往經驗，業績大大高于同行的公司，更容易被渾水盯上。

此次渾水将目光盯上風頭正勁的安踏體育不足為奇。

2018年安踏的市值突破千億港元，淨利潤達到創紀錄的41億元人民币（合6.13億美元），公司經營的利潤率約為17%，是耐克(Nike)和阿迪達斯(Adidas)等同業公司的兩倍之多，按銷售收入排名安踏是目前國内最大體育用品品牌。想要扳倒安踏，渾水需要拿出确鑿的證據。

渾水的證據鍊

渾水認為安踏之所以獲取高利潤，與其經銷商有着密切關系。

在連續發布了兩份做空報告中，渾水指出安踏體育之所以能獲得行業領先的運營利潤，并不是因為其運營良好，而是因為安踏利用大量秘密控制的一級經銷商欺詐性地提高其利潤率。

渾水通過調查，掌握了27家經銷商的背景資料，其中至少有25家是一級經銷商，據此推斷，在46家一級經銷商當中，由安踏秘密控制的經銷商數量至少占了40家，幾乎貢獻了安踏70%銷售額。

對此，安踏體育發布聲明表示否認，稱渾水報告中所提述的所有本集團25家分銷商均為獨立于本公司或其任何關聯人士，且與彼等并無關聯的第三方。

不過，渾水卻認為安踏與經銷商的關系可以上溯至2007年安踏上市之時。成立于上世紀八十年代的安踏，最初是一家運動鞋的代工廠。但是安踏創始人打算自己做品牌，然而這對于大型經銷商來說毫無興趣，安踏不得不開始建立自己的經銷商和零售商網絡。安踏的控股股東利用其資本投資經銷商網絡，顯然效果明顯，安踏的銷售額不斷增長。

随着安踏計劃于2007年進行首次公開募股，安踏内部人士意識到可以發展一個獨立經銷商體系，于是将其經銷商重組為各自獨立的公司，盡管後來這些公司經過了注銷、重新命名等改頭換面的變化，但這些一級經銷商與安踏體育一直有着千絲萬縷的聯系。許多經銷商的高層是媒體報道中人員頭銜為安踏高管、公司人員和安踏高管有親屬關系，或是經銷商的郵箱後綴跟安踏相關。

為此，渾水還在報告中舉例說明，例如廣州安大貿易發展有限公司，這家公司在安踏上市之前原本是安踏最大的客戶，但按照公開消息2012年之後，廣州安大不再與安踏有關聯。

但是渾水通過調查訪問，發現安踏和廣州安大依然有着密切關系。渾水認為，截至2017年7月，安踏體育的吳永華先生一直擔任廣州安大的監事，而吳永華本人系安踏集團董事，主要負責經銷商的業績。另外，廣州安大現在的法定代表人，林愛民是吳永華弟弟吳文厚的妻子，吳文厚也是廣州安大的原股東之一。

渾水通過采訪安踏的四位前高級經理和一位主要經銷商的前經理均明确表示，安踏控制着經銷商。微博上這位認證為廣州安大的林愛國，是吳永華的親戚，是安踏廣東大區的掌門人，曾經為安踏立下汗馬功勞。

諸如此類的複雜人事關系，渾水在報告中還列舉了更多證據，指向安踏秘密控制經銷商。

下表顯示了網絡中出現的受控經銷商個人：

在佐證了一級經銷商與安踏存在關聯關系之後，怎麼才能讓人信服安踏通過控制這些經銷商從而獲得高利潤的呢？

渾水收到安踏一級經銷商的信貸報告，報告中顯示2017年的COG約占人民币55億元，約占安踏總報告收入的三分之一。這些分銷商的信用報告通常顯示毛利率隻有7%到8%，淨利潤率接近于零。

按照行業正常數據來看，獨立的一級經銷商毛利應該在30%-35%之間，而安踏的一級經銷商毛利率隻有7%—8%，這個數據令人産生懷疑。

基于以上的證據鍊，渾水認為，安踏正利用其對這些經銷商的控制來欺詐性地誇大其财報中的利潤。

不過，渾水公司創始人Carson Block在采訪中表示，他認為安踏股價應該下跌，但并不是沒有任何價值，“安踏有實際的業務，問題在于我們不知道真正的财務狀況。”

從Carson Block的表述來看，安踏的業績并非一無是處，安踏2018财年實現營收241億元，同比上一年的166.9億元上升44.4%；淨利潤為41.03億元，同比上一年的30.9億元上升32.8%。當前最新市值為1174億港元。财報中提到，服裝銷售的強勁增長帶動了安踏體育2018年營收高增長。

從近5年的營收構成來看，安踏體育營收主要來自于鞋類及服裝兩大品類，近年來鞋類收入占比在逐漸下降，而服裝類收入則明顯占比增加。

如果将安踏的主營業務與李甯、特步、361度相比，四家企業都向着多品類發展，但安踏控制成本的能力顯然更強，2018年财報數據顯示，安踏主營業務成本占收入的比例最低為79.64%，而特步國際、361度以及李甯的占比分别為89%、92%以及93%。

據安踏近三年财報顯示，安踏體育的毛利率分别為48.4%、49.37%以及52.64%，李甯、特步、361度的毛利率均低于安踏。

安踏體育在體育用品行業内的競争優勢源自兩次重大轉型：一次是從品牌批發模式向品牌零售型模式的轉變；另外一次則是确立多品牌運營戰略，斥資重金拿下FILA在中國的品牌使用權，向高端産品系拓展。

時至今日，國産體育用品品牌商們對2012年出現的幾乎摧毀行業信心的庫存危機心有餘悸。在經曆了長達十年的黃金年代之後，包括安踏、李甯在内的體育用品公司業績斷崖式下跌，2012年李甯出現了上市八年來首次虧損，同年，雖然安踏在業績上以不到10億元的優勢趕超李甯，但也出現了上市五年以來的首次下滑。

長期依賴經銷商批發模式，導緻品牌商對市場的需求變化不敏感，同時也無法感知消費者對産品的訴求，結果導緻庫存積壓嚴重，彼時，安踏掀起了一股關店潮，2013年安踏淨關店數318家。

在轉型過程中，安踏确立“單聚焦，多品牌，全渠道”的發展戰略，同時也加速收購同類公司。根據公開數據顯示，安踏在2015年收購Sprandi，2016年收購專業滑雪體育用品品牌迪桑特，2017年收購戶外品牌KOLON和童裝品牌Kingkow。

與此同時，安踏在拓展國際業務上也十分積極。用安踏的掌門人丁世忠的話來講，“安踏不做中國的耐克，做世界的安踏”。安踏購買了意大利知名運動品牌斐樂（FILA）在中國的品牌使用權，還與韓國的高端戶外品牌可隆（KOLON）成立了一家合資公司，在中國推出可隆品牌服裝，安踏則負責後端的制造和運營。

國際業務的拓展，恰好迎合了運動品牌市場消費升級的大潮，年輕消費者對小衆品牌的偏好讓FILA這個品牌在中國受到追捧，安踏體育集團總裁鄭捷曾表示，2018年，安踏業績的穩健增長有賴于FILA的表現，銷售增速超過80%，全年流水超過100億元，是增速貢獻最大的品牌。

至此也徹底改變了安踏長久以來不夠“高端”的品牌形象，同時還打開了戶外運動這個新市場。

在去年12月份，由安踏體育、方源資本、Anamered Investments及騰訊組成的投資者财團完成了對Amer Sports的收購，這也是2018年國内運動品牌中最大的一筆收購案。

今年3月，安踏牽頭以56億歐元收購了芬蘭Amer Sports——威爾勝(Wilson)網球拍和路易斯威爾斯拉格(Louisville Slugger)棒球棒的生産商。将售賣運動服飾的邊界拓展到更多的場景中或将成為安踏新的利潤增長點。

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