本文系深潛atom第530篇原創作品

進入2022年下半年，國内嬰幼兒奶粉行業消息頻頻。達能、君樂寶、飛鶴等國内外品牌，表現各不相同。比如，達能在中國地區取得了高個位數增長；據君樂寶集團副總裁仲岩透露，君樂寶已經正式啟動IPO上市動作；相比較之下，作為行業領先者的飛鶴，就顯得有些落寞。

2022年7月22日，飛鶴發布營收和利潤預測公告，2022年上半年，飛鶴營收95億-98億，同比減少約14.9%-17.4%；利潤區間22億-25億，同比減少33.4%-42.4%。相比較2021年的增收不增利，進入2022年，飛鶴營收、利潤雙雙下滑。

随着盈利預警的公告，飛鶴的股價在最近幾個交易日連續下挫。截至8月4日港股收盤，飛鶴股價為6.8港元/股，以2021年1月25.7港元/股的曆史最高點計算，跌幅超過70%。與此同時，多家國際知名金融機構對其下調了目标價和盈利預測，飛鶴的股價将在很大概率上繼續維持這種低迷表現。

△飛鶴股票

在嬰幼兒奶粉的存量市場中，定位高端的飛鶴奶粉，正在面臨巨大的挑戰。

01

增長工具失效數據紛紛下滑

2008年，三聚氰胺事件的出現，讓中國奶粉陷入了信任危機。而後，國内品牌是在和跨國廠商在競争的，甚至主流市場被外資奶粉占據。随着監管的加強，以及國産乳制品企業的努力，中國奶粉已經重新取得了“寶爸”“寶媽”們的認可，進口奶粉的數量也開始減少。2021年1-11月進口嬰配粉23.31萬噸，同比減少24.1%。在與跨國乳制品的競争中，飛鶴發揮了帶頭作用。自建牧場的方式，讓飛鶴獲得了消費者的認可。

“奶粉貴的就是好的。”這個思路是很多消費者迷信的真理，背後隐藏了父母對于孩子的關愛。經過調研後，冷友斌開啟了高價策略。高價的策略，更是增加了消費者的信任度。“星飛帆”系列，均價超450元/公斤。冷友斌曾表示，飛鶴的奶粉“折合成公斤，全世界最貴”。

消費者的高價是否真的是為了産品付費嗎？

在2022年5月之前，飛鶴的乳鐵蛋白技術都要依賴他人，産品是否能夠配得上價格？在另一方面，飛鶴需要花費大量的營銷費用維持其品牌高端性。甚至打出“更适合中國寶寶體質”的口号，請來章子怡、吳京這些一線影星做代言，拉高其身份定位。

從2017年的21.39億到2021年的67.29億，高昂的營銷費用，讓飛鶴獲得了足夠多的利益。2021年飛鶴占據奶粉市場18.6%的份額，高居第一。這也綁架了飛鶴的利潤，2021年，飛鶴歸母淨利潤68.7億元，同比下跌7.6%。讓人意外的是，下滑并未停止，進入2022年，利潤大幅下滑33.4%-42.4%。

2019年到2021年，飛鶴的研發費用分别為1.71億、2.65億和4.26億。但2021年的研發費用率僅為1.87%，與30%左右的銷售費用率相比天壤之别。也就是說，在奶粉銷售的信息差中，重營銷輕研發的飛鶴實現了高價售賣。

在飛鶴看來，2022年上半年預期減少主要由于嬰幼兒配方奶粉産品收入的減少。一方面是出生率下降，另外一方面是對于産品的嚴格管控。但在高昂的售價背後，飛鶴也并未提供等值的售後服務。比如，在黑貓投訴平台上，關于飛鶴奶粉的投訴高達573條。有網友表示，在飛鶴奶粉中吃出了異物，出現了嚴重的質量問題。且在服務中展現了強烈的傲慢感，對于孕婦或者嬰幼兒來說，并非退一賠二那麼簡單，更需要心理和身體健康上的關懷。甚至，還有超過5天未回複的投訴。

△黑貓投訴

數字化時代，信息更加公開透明，傳統的營銷方式已經改變，“信息差”将會被抹平，在研發上“力有不逮”的飛鶴，僅靠營銷維持高端化路線越來越難。營銷 高價的策略，讓飛鶴取得了巨大的優勢，但并不足以讓其形成壁壘。

疫情和新生兒減少的客觀情況下，信息化逐漸透明的奶粉市場迎來了價格戰。此前有專家估計，2021年三分之一的母嬰店倒在了價格戰下。飛鶴竟然下場與線下經銷商搶用戶，比如2022年618期間，飛鶴在抖音平台總銷售額破800萬，對經銷商是緻命的打擊。

廣東省食品安全保障促進會副會長朱丹蓬對《證券日報》記者表示，由于新生兒數量持續下滑，目前整個中國奶粉正處于供大于求的情況，這對于整個中國的嬰幼兒奶粉市場是巨大的挑戰。未來，中國奶粉市場強者更強，弱者更弱的馬太效應也将會越來越明顯。但這預測暫時在飛鶴身上并未應驗。

在存量市場，已經達到一定的占有量，還要繼續沖刺份額，無非就是增加市場聲量和強化渠道。自身的銷售能力，短時間很難超越經銷商。2022年上半年，飛鶴營收95億-98億，同比減少約14.9%-17.4%，或許也是“自食惡果”。

02

市場變局下的飛鶴一路走低

2021年奶粉新國标已公布。首批符合奶粉新國标的嬰幼兒配方奶粉産品中，伊利和君樂寶赫然在列。飛鶴也注冊了新國标産品星飛帆及星飛帆卓睿産品及成人功能性奶粉産品。

△星飛帆

根據中國國家統計局發布的第七次全國人口普查公報，中國60歲及以上人口超過2.64億人。因此，針對該部分人群開發的成人功能性奶粉産品市場空間巨大。2021年飛鶴營養補充品，僅僅貢獻了1.2%的營收，并且相較2020年出現了下滑。短時間内，成人奶粉或許很難成為飛鶴的增長點。

2021年，手握君樂寶的春華資本以22億美元的天價将美贊臣中國收入麾下，君樂寶與美贊臣中國的強強聯合，讓奶粉市場出現了巨大的變化。2022年7月份，君樂寶更是做好了IPO的準備；2021年10月，伊利發布公告，拟花費62.45億港元拿下澳優34.33%發行股本，之後進一步收購澳優乳業股份，已經成為控股股東。新國标之下，奶粉的存量市場将出現新的變局。

在嬰幼兒奶粉的存量市場，下沉或許才是關鍵，拼多多和快手都是其他賽道下沉選手的代表。艾瑞咨詢調查結果顯示，三四線城市的消費者對國産品牌的信心更強，其對國産奶粉的購買意願顯著高于一二線城市消費者，因此國産奶粉在下線城市更具優勢。尼爾森的數據，2018年國産奶粉在下線市場的銷售額占比為 51.6%，增速達到 20.2%。但在冷友斌看來，飛鶴雖然有200元以下的奶粉産品，但是高端産品賣得更好，飛鶴對于低端奶粉似乎是有些不看重的。

另外一個奶粉巨頭君樂寶，将目光對準了下沉市場，在飛鶴營收大幅下滑的同時，君樂寶竟然在第二季度迎來了40%的增長。如果說，飛鶴憑借“高端化”和“更适合中國寶寶體質”的産品定位，從跨國乳制品的競争中脫穎而出。那麼，“性價比”就是君樂寶的代名詞。

2014年，在國内嬰幼兒奶粉都在200元以上時，君樂寶憑借130元900克的産品，橫掃低端市場。雖然利潤率低，但君樂寶也得以快速崛起。君樂寶董事長魏立華曾透露，2021年君樂寶奶粉突破10萬噸，對應收入或超百億。

在國内奶粉市場的激烈競争下，市場增長缺乏能見度，上升空間亦受限。沒有下沉市場優勢的飛鶴，交出了難以讓人滿意的答卷，多家投行下調了對于飛鶴的盈利預測與目标價。

• 高盛：2022年到2024年預測收入下調14%-20%，淨利潤預測下調至22%-25%區間，股票目标價下調23%至9.2港元。

• 彙豐環球研究發表報告：2023年和2024年預測收入下調19%及23%，淨利潤預測下調17%及21%，股票目标價由11.7港元降至9.1港元。
• 美銀證券：2022和2023年淨利潤預測下調27%和24%，股票目标價由7.5元降至7.1元。

如今，飛鶴股價一路走低。為了挽回資本市場信心，飛鶴做出了一系列的回購計劃，自2021年下半年來，飛鶴回購二十次股票，但效果都不明顯。在2022年618刺激下短暫回升。然而終究無法破解營收和利潤雙雙下滑的局面。

△營收明細

嬰幼兒奶粉成就了飛鶴，但也制約了飛鶴。2021年，飛鶴有94.4%的營收來源都是嬰幼兒奶粉，在逐漸萎靡的市場下，飛鶴是無能為力的，營收和利潤下滑也是無可奈何。近年來，飛鶴正在加大研發上的投入，期待飛鶴能夠在其他領域推出爆款産品，讓其發現新的增長曲線。

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