（報告出品方/作者：中銀證券，盧翌）

2022 年開年至今，中國傳媒互聯網行業在資本市場的表現呈現出“底部波動、修複開啟”的行情。 從 2022 年第一個交易日（1 月 4 日）至 6 月 12 日，申萬傳媒指數區間跌幅達到 24.64%，同時期滬深 300 跌幅為 14.20%，跑輸滬深 300 約 10.4 個百分點。恒生科技指數區間跌幅 14.43%，同時期恒生指數 跌幅 6.31%。從具體子行業來看，遊戲行業跌幅領先，達到 29.82%；視頻營銷和影視院線行業區間跌 幅分别為 23.68%/24.41%；出版行業高分紅屬性較明顯，跌幅最小，達到 12.29%。

2022 年 3 月底，上海等地疫情較為嚴重，物流受阻、供應鍊停擺、非必需消費需求下滑等不利因素 沖擊相關公司，尤其是生活服務、電商等涉及實物商品消費的平台；恒生科技指數在 3 月底探底， 申萬傳媒指數于 4 月底探底；進入 5 月下旬，随着政策底的出現和疫情形勢轉好，各項指數均出現 明顯的上揚趨勢，相對于年初的跌幅縮窄，估值水平在逐步修複，恒生科技指數修複勢頭更強。

從業績基本面來看，2022 年 Q1 申萬傳媒指數成分股營業收入合計同比下滑 3.0%，歸母淨利潤同比下 降 18.4%。去年高基數疊加 2022 年 3 月下旬開始範圍擴大的疫情封控，線下消費受阻，同時廣告主 投放意願較低迷，影視院線、視頻營銷指數成分股歸母淨利潤都有大幅下滑，分别達到-75.3%/-47.8%； 遊戲行業在經曆了 21H2 的監管調整後，盈利水平略有好轉，Q1 指數成分股合計營業收入和歸母淨利 潤均同比增長。

受到去年同期高基數以及去年下半年以來宏觀經濟疲軟、疫情沖擊等不利因素的影響，港股互聯網 頭部公司 22Q1 收入增速均明顯放緩，阿裡巴巴、百度、美團等雖然單季度盈利轉虧或虧損有小幅擴 大，但降本增效力度和成果高于市場預期，快手和拼多多同比明顯減虧。

無論是 A 股還是港股，目前傳媒互聯網主要标的的 PE 或 PS 估值水平基本達到 3 年以來的最低位或 相對低位。

我們認為 2022 年下半年的傳媒互聯網行業投資主線是估值修複，後市修複的支撐是政策支持平台企 業規範健康發展以及基本面好轉。

2022 年開年至今，監管表述逐漸緩和，未有超出之前框架的新條規發布，且鼓勵平台企業在數字經 濟發展計劃中發揮重要作用，主要傳媒互聯網企業也已經較好地适應了新的監管要求。總體來看， 政策不确定性導緻的利空因素正在消除。2022 年 3 月份底以來，上海等地疫情較為嚴重，較為嚴格 封控措施形成物流受阻、供應鍊受到沖擊、非必需消費品需求下滑等不利因素，我們預期傳媒互聯 網公司，尤其是生活服務、電商等涉及實物商品消費的平台上半年業績繼續承壓。 6 月開始，上海 等地疫情好轉趨勢明确，宏觀經濟複蘇将形成外部支撐，疊加公司自身的業務優化、降本增效措施 發揮效能，Q2 将是今年的業績底部，Q3 業績出現反轉拐點。我們預計不同子領域下半年反彈的速度 和力度排序應當是：生活服務、電商、視頻營銷。（報告來源：未來智庫）

從長遠發展方向來看，互聯網企業沒有停下創新以及賦能傳統行業的腳步。元宇宙、Web3.0、區塊 鍊、加密技術、DAO 等新的技術概念快速發展，2C 互聯網的交互形态、連接方式仍在變化，去中心 化程度加深，我們相信在互聯網的下一個世代仍将誕生更多的投資機遇。另一方面，人工智能、大 數據和雲計算、物聯網等技術不僅能夠使 2C 互聯網服務效率更高、精細化運營能力更強，還能夠幫 助傳統制造業、農業進行數字化升級、生産鍊改造等，實現 “互聯網 ”賦能。

2021 年主管部門針對傳媒互聯網行業密集出台了多項政策，基本涵蓋了互聯網企業經營的各個方面， 重點涉及 1）平台競争行為監管；2）内容導向監管；3）消費者權益保護；4）勞動者權益；5）數據 監管；6）金融監管等。這些措施在短期内降低了大型互聯網企業擴張的速度和商業化水平，但長期 來看，加強了各企業的合規要求與員工保障制度，提升了監管方面對行業發展的把控力度，有利于 行業更加健康穩定的發展。 2021 年下半年傳媒互聯網行業也經曆了跟随合規進行大幅調整的陣痛時期。另一方面，資本市場已 基本消化了平台反壟斷、個人信息保護、網遊防沉迷等政策帶來的沖擊，目前僅剩互聯網金融業務 的整改方案，以及跨境數據監管尚未完全落地。

2022 年開年至今，政策方面未有超出之前框架的新條規發布，重要會議多次強調在法規實際落地中 要按照市場化、法制化、國際化的标準進行監管，提升精準性、可預期性、有效性等。另外，今年 的政策導向多了更多的“鼓勵”方向：明确鼓勵平台企業在數字經濟發展中發揮重要作用，鼓勵建 設文化數字化基礎設施和服務平台等。同時更多肯定了平台經濟的正向作用，例如穩就業、帶動中 小微企業纾困、防疫物資和重要民生保供等，總體來看，政策不确定性導緻的利空因素正在消除。

探尋細分領域機遇，互聯網新形态正在醞釀

近兩年中國傳媒互聯網行業進入了新的發展階段。從行業現狀來看，1）移動互聯網滲透率達到較高 水平，用戶增量空間縮小；根據 QM 數據，截至 2022 年 3 月底，中國移動互聯網月活躍用戶規模達 到 11.83 億，同比僅增長 1.8%。2）線上化程度仍在持續加深，互聯網平台和内容持續占據更多的用 戶時間；QM 數據顯示，2022 年 3 月移動互聯網月人均使用時長達到 162.3 小時，同比提升 12.1%，遠 快于用戶數增長。3）諸多細分領域仍具有結構性的發展機會：例如在線生活服務滲透率的提升，IP 内容衍生潛力的發掘，私域流量變現，下沉市場和老齡群體的有效覆蓋，以及 2B 産業互聯網等。（報告來源：未來智庫）

新的發展階段機會主要在四個方面：新用戶、新内容、新渠道，以及新技術。

在用戶方面，雖然行業整體用戶數量的增速已經放緩到低個位數水平，但各項互聯網服務的滲透程 度在不同地區和不同年齡段仍有差距。展望未來 2-3 年，我們認為對于中國傳媒互聯網行業及公司來 說，主要新用戶将來自于：i）低線地區及中老年等用戶人群的更有效覆蓋；ii）部分互聯網服務，如 生活服務、辦公商務、金融理财等線上滲透率的繼續提升；和 iii）以遊戲和短視頻為主的中國在線 娛樂服務，以及跨境電商服務在海外市場的快速擴張。

在疫情控制措施常态化的趨勢中，用戶逐步培育生活和辦公線上化習慣。

根據 QM 數據，2022 年 3 月生活和辦公服務相關的用戶活躍滲透率同比提升，包括移動購物、金融理财、辦公商務等。移動 購物、生活服務和金融理财的月活躍用戶規模在 10 億級别的水平上仍保持增長；生活服務應用細分 來看，增長較快的有求職招聘（ 29.3%）、本地生活（ 22.2%）、快遞物流（ 10.1%）等。求職招聘 線上化、垂直化加深，藍領招聘平台趕集直招、魚泡網等月活規模增長迅速，直播帶崗、求職交流 社區等新服務方式帶來更好的求職和招聘體驗。

海外市場上，中國互聯網企業相關的産品（包括中國互聯網企業投資的海外公司推出的産品）占據 越來越多的優勢地位。根據 data.ai（原 App Annie）數據，2022 年 Q1 全球 iOS Google Play 應用商店手 遊收入達到 220 億美元，同比增長 45%，仍舊維持高速增長。在全球用戶支出榜單上，中國廠商米 哈遊的産品《原神》高居榜首。從 2021 年上半年數據來看，海外用戶支出 TOP2000 的移動遊戲中有 23.4%來自中國，份額同比提升 3.6ppts，美國和日本分别占比 18.8%/17.6%。在美國和日本這兩大規模 僅次中國的手遊市場中，中國發行商分别占據 21%和 22%的市場份額，表現優異。

未來中國手遊廠商會在各地區差異化的細分品類上持續深耕；騰訊、網易等大廠商正在全球布局當 地的遊戲工作室，開發更高品質的多端遊戲，更好開拓海外市場。

除了遊戲之外，短視頻應用 TikTok、電商 SHEIN、教育品牌 Babybus 均位列全球用戶下載量前列。根 據 Sensor Tower 報告，22Q1 TikTok 在 iOS 和 Google Play 兩個渠道的合計下載量達到 368 億次，全球活 躍用戶超過 10 億；22Q1 消費者支出為 8.21 億美元，成為全球收入最高的非遊戲應用；在全球下載量 最高的開發者榜單上，中國廠商字節跳動、騰訊、寶寶巴士位列 TOP20，廠商數量僅次于美國。（報告來源：未來智庫）

新内容是提升行業用戶粘性和消費層次的重要手段。随着長視頻用戶增量基本見頂、短視頻用戶增 長趨緩，行業更加重視優質的内容生産和 IP 運營能力。

對于專業化的内容平台來說，IP 價值的最大化将是未來的重心。這需要升級對 IP 源頭的持續培育能 力，以及對精品 IP 進行長效化、體系化的開發。頭部 IP 具備生命周期長和延展性高等特點，具備多 維度的商業化開發基礎。中國遊戲闆塊内的 IP 深度開發體系較為成熟，例如網易夢幻/大話西遊系 列、米哈遊崩壞系列等；近幾年影視行業對網文、動漫 IP 的改編和衍生發展迅速，其中騰訊視頻的 IP 開發鍊條最完整。但整體來看，目前中國傳媒互聯網行業在 IP 開發使用上仍處于起跑階段，和全 球成熟市場，如美國或日本，還有明顯差距。

而對于非專業化平台來說，便利的創作工具、短平的内容類型和逐漸成熟化的變現方式将進一步激 發 UGC/PUGC 内容創作者的熱情，使得平台内容日益豐富。微短劇、直播等垂類内容使得用戶對平 台的粘性更強，同時也為創作者積累私域流量。私域流量是創作者持續變現的推動力，促使内容消 費穩健發展。我們認為，公域和私域并非完全割裂，而是有相互導流和互相轉換的多重通道，在貨 币化上也有協同效應。

我們把新渠道革新分為三種類型。第一類是渠道本身的垂直化，例如社區團購、直播電商等基于原 有平台的垂直渠道，通過模式創新拓展用戶覆蓋和收入來源。第二類則涉及核心流量渠道的集成作 用，如各大平台的小程序應用等平台領域。小程序流量幫助獨立平台突破流量瓶頸，生活服務、辦 公等領域應用實現了多渠道布局。第三類則涉及物聯網、自動駕駛等，如智能家居、無人駕駛技術 平台等，這些新渠道有機會打開子闆塊乃至整個傳媒互聯網行業的營收天花闆。

長期維度來看，互聯網的基礎技術和交互形态也在醞釀新的變化。目前我們所處的互聯網形态已經 脫離了平台對用戶單向輸出信息的 Web1.0，進入到了用戶與用戶之間能夠形成社交連接、内容分享 的 Web2.0，未來更加去中心化、萬物互聯、虛拟現實的 Web3.0 或将登場。VR/AR/MR 等虛拟現實技術 的普及有望在娛樂、教育、工業等領域幫助使用者獲得更沉浸式、更有效的體驗。根據 IDC 的數據， 去年全球 AR 和 VR 頭戴設備市場同比增長了 92%，銷量超過 1100 萬部。 我們認為新的連接形态、交互形式将會為整個傳媒互聯網行業帶來大量變革和增長的機遇。不過也 正是如此，元宇宙、Web3.0 等新概念不會在短期内一蹴而就地實現，而是需要各種硬件、軟件和商 業化革新來促成。

降本增效提升經營效率，“科技向實”

2021 年以來，各互聯網巨頭逐漸停止了此前跑馬圈地、“燒錢”争取用戶等激進的拓展業務方式， 在合規約束和整體互聯網用戶數量增速放緩的大背景下，更加注重變現方式的可行性、經營效率的 提升，以實現更高質量的發展。從 2022 年 Q1 各大互聯網企業的業績來看，營銷費用投放明顯減少， 用戶拉新和留存更加注重效率，降本增效的力度和效果超市場預期，我們認為企業在外部環境不利 時期做好成本管控，在 Q3 經濟複蘇後，能夠收獲收入好轉和利潤增厚雙重利好。

“科技向實”，賦能實體業态。互聯網巨頭不斷加大對大數據、雲服務、人工智能、無人駕駛配送等新 興技術領域的研發投入，積極參與數字經濟發展規劃，為上下遊産業鍊中的實體企業賦能。在向實體産 業互聯網發展的進程中，擁有核心技術、行業數據和産業經驗的互聯網科技企業才有可能更好地運用新 技術，結合互聯網行業現有商業模式，在産業互聯網領域取得突破，乃至獲得領先地位

阿裡雲具備自研核心技術，以飛天雲操作系統為核心，已建立了自研芯片、服務器、計算、存儲、 網絡等軟硬一體的新型計算體系架構。根據阿裡巴巴财報，近三年阿裡巴巴專利投入中，超 60%集 中于雲計算、人工智能、芯片等硬核科技領域，其中雲計算領域專利授權量年增長率超過 50%。2022 财年（截至 2022 年 3 月 31 日）阿裡雲 EBITA 利潤達到 11.46 億元（vs. 2021 财年虧損 22.51 億元），成 為目前國内唯一實現盈虧平衡的雲服務商。

騰訊主動收縮了 IaaS 服務中的虧損業務，同時集中資源發展視頻雲和網絡安全等領域的 PaaS 解決方 案，根據 IDC 數據，騰訊視頻雲解決方案收入在中國排名第一。另外，着重擴大 SaaS 業務規模：已 打通了企業微信、騰訊會議和騰訊文檔，為企業提供更好的解決方案；企業微信為客戶提供差異化 的 CRM 功能。

百度的 AI 雲業務更多地與政府部門合作，在智能交通領域有領先的技術實踐。自動駕駛方面，蘿蔔 快跑已成為中國自動駕駛服務領域規模最大的提供商，在各大城市均實現了區域試行，随着路況判 斷模型更加精準，未來撤下安全員後單車效益将快速提升；ADS 解決方案更廣泛地與整車廠合作， 同時自有自動駕駛品牌“集度”将在 2023 年開始接受訂單。

京東供應鍊配送能力領先行業，京東物流已建成 43 座“亞洲一号”大型智能物流園區，搭建了高度 協同的多層級物流倉配網絡，幫助零售企業實現庫存管理優化、運營成本減少；同時推動區域經濟 協同發展，為全國 1000 多個農特産地開展供應鍊服務。

拼多多推出的“百億農研”計劃聚焦農業種植科技、農産品物流和農業人才培養，通過重塑農業産 業鍊，推動中國農業的标準化、數字化發展。

短期建議重點關注：電商和生活服務平台、視頻營銷、遊戲。

電商和 O2O 行業複蘇彈性大，新零售業态蓬勃發展。2022 年本輪疫情由奧秘克戎變異株引發， 傳播速度和力度遠超過 2020 年，因此封控措施更加嚴格、封控期拉長，個别區域疫情出現反複， 我們預期整體消費複蘇的進程預期慢于 2020 年。疫情之下，消費者對“按需配送”這類服務的 認知度和需求度有所提升，在供給端，平台也在不斷優化履約效率，因此我們仍然看好生活服 務率先複蘇，并且繼續提升滲透率。在物流堵點疏通之後，電商 GMV 也預期将逐步回升，廣告 依賴于整體宏觀消費環境的轉暖，複蘇較慢。疫情催化即時零售電商快速發展，供應鍊和履約 效率是競争要點，看好美團和京東的整體競争優勢。社區團購與現有渠道錯位發展，各平台收 縮業務區域，注重運營效率。

長視頻聚焦優質内容，短視頻營銷優勢顯著。2022 年 Q1，全網劇集正片播放量小幅減少，會員 内容有效播放量得到增長。随着用戶數量增長逐步見頂，提供優質的會員内容并推動用戶付費 已成為新的競争趨勢。随着宏觀經濟向好、疫情影響逐步消解，營銷行業将逐步回暖，整體來 看具備流量和多場景優勢的短視頻平台廣告将以更快的節奏複蘇，中視頻平台哔哩哔哩營銷潛 能釋放。

版号發放有利估值修複，遊戲出海有望持續增長。國家出版署于 4 月、6 月分别發放 45、60 款版 号，意味着行業監管調整期已逐步邁向尾聲，穩定與發展将是下一階段的主題，可以期待整體 闆塊估值逐步恢複。中國自主研發遊戲海外收入持續上升，2021 年增速達 17%，逐步突破全球 各大市場，随着本土化進程的推進，對目标地區的了解逐步加深，國内遊戲廠商出海業務有望 開啟新的增長點。元宇宙方面，各地區逐步出台扶植政策，遊戲作為元宇宙中近期主要落點， 有望打開市場想象空間。

疫情好轉，生活服務和電商複蘇彈性大

2022 年 3 月底開始，上海、北京、吉林等地先後實施了較為嚴格的疫情控制措施，整體消費趨勢走 弱。根據國家統計局數據，2022 年 4 月全國社會消費品零售總額 29483 億元，同比下滑 11.1%，下滑 幅度接近 2020 年 1-3 月疫情剛爆發時期的水平；4 月網上零售總額 8572 億元，與 2020 年 Q1 水平相當， 同比下滑 10.2%。

根據易觀千帆數據，4 月各綜合電商 APP 用戶活躍度基本保持穩定。各地基于盡量減少人員流動的 防疫準則，對跨省物流和市内配送都采取了更加嚴格的管控，3 月中下旬開始，全國高速公路收費站 和服務區出現關停現象。根據交通部數據，截至 4 月 10 日，全國共關閉高速公路收費站 678 個、服 務區 364 個。尤其是上海及長三角區域有大量物流集散中心和輕工制造業工廠，公路運輸的阻斷影 響較大，因此生産供給及貨運對電商消費的不利影響遠大于需求端。4 月全國快遞業務量為 74.8 萬 件，同比減少 11.94%，環比減少 12.4%。

物流的中斷從兩方面影響電商業務，一方面直接影響電商平台成交訂單和 GMV，另一方面影響商家 在平台内的買量。電商平台自身的收入受到影響，也導緻其減少了對外部渠道的廣告預算，根據 APP Growing 數據，4 月份平台電商買量廣告數占比由 3 月的 22.7%下降到不足 10%。（報告來源：未來智庫）

4 月 11 日交通運輸部緊急部署各地開展收費站關停情況的自查自糾，5 月之後全國各收費站和服務區 基本已恢複正常；疫情區域各級政府也加強了對民生物資的保障、疏通物流堵點，例如在上海，京 東、拼多多等電商平台的團購運輸逐漸順暢。5 月開始，全國高頻物流數據情況有所好轉：根據 G7 數據，全國公路貨運流量指數在整個 4 月較去年同期下滑 26.6%，4 月 11 日達到最低點 79.02，一個 月後上升到的 93.55，月增長 18.4%。

生活服務消費方面，根據統計局數據，4 月全國服務業生産指數同比下滑 6.1%；全國餐飲行業收入 2609 億元，同比下滑 22.7%。由于全國各地都有不同程度的線下人流量控制措施，更多的餐飲商家依 賴外賣開展業務，到店消費受到疫情沖擊遠大于外賣。

根據美團運營信息，在上海和北京疫情嚴重的區域，較多中小線下餐飲商家暫時關閉，外賣服務單 量和頻次受到影響；但大型連鎖餐飲品牌持續營業或恢複較快，外賣整體客單價有一定上升。另一 方面，雖然居家辦公導緻非住宅場景單量下滑，但住宅場景單量有較大的替代性提升。長期來看， 我們認為疫情期間的外賣、閃購、團餐等配送服務加強了 “按需配送”心智對消費者的滲透，回歸 常态化防控之後，這類購買習慣仍會保留。

5 月底上海等地疫情好轉、逐漸恢複常态，正值電商平台進行“618”促銷，全國各線級部分城市出台 了較為全面的消費刺激政策，其中有專門針對網上消費和線下服務的措施。外賣和電商平台配合推 出各式消費券，促進消費的同時，也起到了用戶拉新的作用。

回顧 2020 年疫情爆發初期，線上消費和線下服務業受到極大沖擊，互聯網廣告（以騰訊廣告收入為 代表數據）受益于線上流量增長，保持強勁的上升勢頭。疫情有效控制過後，網上零售金額、美團 餐飲外賣交易金額快速反彈，其中外賣的反彈速度最快、力度最強，後續也能夠看到外賣心智滲透 導緻交易金額的進一步上升，廣告和電商後續增長趨于平穩。

2022 年本輪疫情由奧秘克戎變異株引發，傳播速度和力度遠超過 2020 年，因此封控措施更加嚴格、 封控期拉長，個别區域疫情出現反複，我們預期整體消費複蘇的進程預期慢于 2020 年。但在過去兩 年疫情之下，消費者對外賣、生鮮電商、即時配送這類服務的認知度和需求度有所提升，在供給端， 平台也在不斷優化履約效率，因此我們仍然看好生活服務率先複蘇，并且繼續提升滲透率。在物流 堵點疏通之後，電商 GMV 也預期将逐步回升，廣告依賴于整體宏觀消費環境的轉暖，複蘇較慢。

即時電商推動零售進入“萬物到家”時代

持續兩年的疫情催化了即時零售電商的快速發展。這種即時電商的商業模式不同于傳統電商：1）貨 品集中在生鮮、食品飲料、鮮花、醫藥、日用品、數碼 3C 等對配送時效要求高或使用高頻的品類， 且目标用戶對價格敏感度低；2）本地生活 O2O 模式，平台需要自有或接入優質的本地履約能力、采 用前臵倉儲方式等。根據艾瑞咨詢數據，2016-2021 年，中國電商零售 O2O 平台交易規模的 5 年 CAGR 達到 80%，預計到 2025 年将成長至近 1.2 萬億。

疫情從供需兩端促進了即時零售的發展：1）從需求端看，頻繁散發的疫情導緻消費者外出不便，傾 向通過更便利快捷的到家業務滿足需求。2）從供給端看，疫情期間線下商超流量驟減、租金固定成 本高昂，線下零售商店樂于接入線上平台，觸達更多消費者；傳統電商平台受制于遠程快遞物流的 不暢，積極切入即同城零售業務。

根據易觀千帆數據，疫情較為嚴重的 2020 年初和 2022 年 4 月，生鮮電商模式的盒馬鮮生、叮咚買菜、 樸樸買菜、美團買菜，線下商超的即時配送 APP 大潤發優鮮、永輝生活，以及接入第三方商超模式 的京東到家，各平台月活躍用戶數均有快速增長的趨勢。疫情高峰期過後，即時零售的需求仍然保 持，月活用戶規模相比之前有明顯提升。

即時零售的主要運營方式有兩種：履約網絡接入、自營。美團閃購、京東到家、淘鮮達等背靠頭部 平台，接入不同規模的線下零售店，提供履約、倉儲整合、SaaS 等服務；盒馬鮮生、美團買菜、叮 當快藥等以自營模式深耕某些垂類；永輝生活、大潤發優鮮則是大型商超通過自營 APP 和小程序為 消費者提供送貨服務。

即時零售與生活服務 O2O 業務類似，商品供給和配送的覆蓋半徑有限，因此信息匹配效率不是最關 鍵的因素，雙邊規模效應和履約效率更重要。我們認為，若要構建即時零售的長期競争壁壘，平台 需要做到以下三點：

1） 用戶流量大，心智滲透強。美團閃購、京東到家、淘鮮達等平台擁有龐大的流量入口優勢，但 用戶心智差異化較大，美團的外賣業務和門店閃購的場景匹配度高，京東的自營 B2C 電商優勢 使得其商超即時配送的市場份額較高，在生鮮電商領域阿裡旗下的盒馬占據了最多的用戶流量。2） 供應鍊能力強，商品 SKU 豐富。接入線下商超進行同城配送是即時零售早期的普遍形态，因此 商超品類是即時零售中的核心品類之一，但随着消費者更多地需求高時效配送，品類也逐步拓 展，幫買幫送、跑腿等更加非标的服務滲透率正在提升。京東深耕自營商城，具備對複雜 SKU 的管理、推薦能力；美團閃購則接入更多的小店和散店，供給系統更加豐富。 3） 深入履約鍊條上遊的倉儲和揀貨環節，高效鍊接“倉-揀-配”。由于線下零售門店售賣的 SKU 高 度同質化，單純增加接入門店的數量，并不能有效解決 SKU 供給不足的問題，因此美團閃購在 2021 年 12 月提出的“閃店倉”模式，将中小店家、連鎖商超（家樂福、華潤萬家等）、品牌專 賣店（如屈臣氏、名創優品等）接入，根據某一區域消費者購買商品的共性，對閃店倉的 SKU 進行個性化設定。極大拓寬 SKU 品類的同時，又能做到高效履約。 京東旗下的達達-京東到家針對不同業态在商品和訂單層面出現的差異化需求，推出靈活用工形 式的“衆包揀貨”服務，吸納閑臵的勞動力資源；提供針對性的履約配送方案，例如藥店夜間 業務 24 小時履約等。

目前國内的即時零售領域已經有較多的入局者，包括頭部的互聯網平台：阿裡巴巴、美團、京東等， 垂直的生鮮電商平台每日優鮮、叮咚買菜等。基于以上即時配送的競争要點，我們更加看好目前美 團和京東的整體競争優勢。

美團：2021 年美團升級戰略，30 分鐘送貨上門的美團買菜、1 小時的美團閃購、次日達的社區團購 美團優選三者共同構建起美團“萬物到家”零售規劃，形成了所有互聯網平台中最為完整的即時零 售業務矩陣。根據美團财報會公布的信息，美團閃購的 GTV 在 2021 年已經達到了外賣 GTV 的 12 % 左右，年活躍交易用戶是 2.3 億；SKU 從生鮮産品向更多品類拓展，例如 3C 數碼。Apple、小米、華 為、vivo、聯想來酷、SAMSUNG 三星，都與美團閃購達成合作。從履約端看，美團外賣的配送網絡 能夠完全複用在閃購上，提升非餐時段運力資源的使用率，跑腿、幫買等非标場景帶來更高的客單 價，增強盈利性。（報告來源：未來智庫）

京東：京東自身物流基礎設施完善，借力達達布局即時零售。京東到家早從 2015 年開始就與永輝超 市、沃爾瑪和華潤萬家陸續達成合作，幫助零售商實現更加全面的線上化。根據京東财報，2021 年， 京東到家 GMV 達 431 億元，同比增長 71%；年度活躍用戶數約達 6230 萬，同比增長 51%。2021 年 10 月，京東和達達集團聯合發布即時零售品牌——京東小時購。京東成為行業中唯一擁有完整物流供 應鍊的平台：京東主站的 B2C 模式 京東生鮮的産地模式 京東到家的本地零售模式。

阿裡巴巴：阿裡巴巴主要通過餓了麼、盒馬、淘鮮達和天貓超市多層次發力同城零售。餓了麼運營 模式類似美團閃購，競争格局預計與外賣類似；盒馬以“盒馬鮮生”為主力門店，是自營模式、線上線 下一體化的生鮮電商；淘鮮達定位與京東小時購類似，接入第三方商超，打造“超市商品小時達”的 即時零售電商；天貓超市主要提供自營線上零售，為消費者提供小時達、半日達、次日達等服務。

社區團購與現有渠道錯位發展，平台注重運營效率

2021 年下半年以來，各平台出于降本增效的目的，紛紛對社區團購業務進行梳理，從盈利可能性較 低的地區撤出、減少站點數量，加強運營效率，效率較低的企業已經完全退出。早期入局的十荟團 在 3 月 28 日正式關停全國城市所有業務；滴滴旗下的橙心優選從 2021 年 9 月開始分批次收縮；美團、 阿裡巴巴、拼多多、京東等互聯網巨頭也在内部降本增效的要求下撤出部分無法盈利的地區。

社區團購目前尚沒有形成清晰的變現模式：獨立獲客能力較弱、依賴團長拉動，用戶粘性未達期待 值，配送體系不夠高效，商品 SKU 數量難以提升。行業目前面對的一個尴尬現狀是如果擴充了 SKU， 物流倉配跟不上；維持較少的 SKU 難以滿足消費需求。美團優選 2021 年在全國大部分地區将 SKU 擴 張至 1500 個，多多買菜也達到了 1000 個以上，興盛優選在湖南達到了 2500 個以上，但這依然難以 滿足用戶一站式購齊的需求。

但社區團購仍然在後端供應鍊的升級優化上具有積極意義。由于供應鍊的優化，縮短了多層經銷商 的加價鍊條，社區電商所售産品的價格應低于線下零售門店，但高于自産自銷的集貿市場。相比線 下零售門店，例如超市、便利店，社區團購雖有價格優勢但無 SKU 品類優勢。因此，社區電商無法 完全替代原有的零售消費場景，其用戶群體特征偏向便捷性需求較高、價格中度敏感。社區團購可 與現有農貿市場、線下超市并行發展、互為補充，形成各自穩定的客群受衆和均衡市場。

我們建議關注美團和拼多多的社區團購業務。由于社區團購盈利空間較小，隻有背靠互聯網巨頭的 流量、資金和供應鍊優勢才能夠持續擴大用戶基礎，形成規模效應。而巨頭本身也更加願意在社區 團購投入資源，占領生活服務細分市場，換取更強的用戶粘性。美團優選在供應鍊上可以與快驢、 美團買菜複用；SKU 較為豐富；履約鍊條效率高。拼多多的多多買菜在用戶端與主站有很高的重合 度，流量優勢明顯；擅長源頭供應商的資源整合，尤其在農貿産品上具有很強的先發優勢。

我們認為未來社區團購企業将在兩個方面重點發力：一個是消費端增效，提高産品客單價和複購率， 這要求平台擴充高單價 SKU；一個是供應和履約端降本，降低物流損耗、形成規模效應。該業務對 電商平台的戰略意義在于抓住高頻消費需求，提高低線城市用戶滲透率，與現有零售渠道形成差異 化發展。

中長視頻全力減虧，優質内容拉動會員付費。

随着互聯網技術的發展，視頻傳播渠道的拓寬，視頻内容的生産難度及傳播成本降低，共同推進了 視頻内容生産的供給端繁榮。從用戶觀看視頻内容的演變來看，從傳統的有線電視，到完全突破時 空局限的在線視頻，再到生産、分發形态徹底變化的短視頻，選擇面的廣度不斷突破， 用戶的注意 力變得稀缺。為了匹配供需雙方的需求，視頻平台通過大數據、算法等方式，提升興趣匹配篩選效 率，降低了觸達成本，從而推動視頻内容從中心化、大衆化向垂直化、圈層化發展。

當前中國在線長視頻平台，以愛奇藝、騰訊視頻、優酷、芒果 TV 四大頭部公司為代表，占據了主要 的流量和用戶。愛奇藝、騰訊視頻、優酷分别背靠百度、騰訊、阿裡三大互聯網巨頭，綜合片源豐 富。芒果在自制綜藝上保持優勢，女性用戶群體較多。

2022 年 Q1，全網各主要平台中除芒果外，劇集正片有效播放量均小幅減少，同時各主要平台會員内 容有效播放量均得到了增長。随着用戶數量增長逐步見頂，提供優質的會員内容并推動用戶付費已 成為新的競争趨勢。頭部企業間的競争将轉向更高維度的效率競争，包括内容生産、運營體系、變 現模式等。在線視頻平台提供影視、綜藝、動漫等 PGC，用戶随着感興趣的内容轉換平台，平台本 身網絡效應弱，内容端的質量決定長視頻平台的核心競争力。

近兩年，我們看到視頻網站為改善盈利狀态改變了競争策略，在劇集投資方面趨于理性化，内容成 本有降低趨勢：1）各平台紛紛加大自制劇/定制劇的投入，有效控制成本。2）引入新的劇集制作模 式，例如分賬劇，平台方以渠道身份參與收入分成，降低投資風險，同時豐富内容類型；以及豎屏 劇、微短劇、互動劇等創新業态。3）增加版權分銷渠道，例如與上星衛視合作。4）開創短集數的 劇場模式，一方面短劇整體制作/采購成本低于長劇，另一方面通過劇場品牌效應，平台不僅可以打 包劇集統一進行廣告招商，還能夠把用戶沉澱在平台層面，而非某部劇的層面，進而搭建“劇場” 會員體系，拉動長期會員收入。

長視頻平台通過兩個主要途徑變現：廣告和用戶訂閱付費。自 2019 年起行業以内容付費為重心的模 式整體基本成型，廣告市場增量減少；廣告收入受宏觀經濟影響較大，具有波動性。随着人均收入 的提升以及對内容付費的意識加強，會員付費收入将成為未來在線視頻平台增長的主要來源。

付費用戶數量增長放緩，會員價格開始提升。我們預計，提高會員費、實施更靈活的定價策略并提 供除内容外的增值服務是未來的重要增長點。

芒果 TV 宣布于 2022 年 1 月 2 日起上調會員價格，連續包月/連續包季/連續包年價格分别上調至 19/58/218 元，月卡/季卡/年卡價格分别上調至 25/68/248 元。

愛奇藝連續兩年漲價：2020 年 11 月 13 日，愛奇藝推出新的會員定價方案，對比提價前後的價格， iOS 端基本持平，安卓端/PC 端各檔會員費用漲價約 25%。2021 年 12 月，愛奇藝再次宣布會員價 格全面上漲，月卡價格上漲至 30 元，上升幅度約 20%。

騰訊視頻在 2021 年 4 月 10 日零點起實行新的 VIP 價格， iOS 端連續購買會員包漲幅在 5%-9%， 而安卓端和 PC 端連續購買會員包漲幅在 22%-33%，提價幅度較大。2022 年 4 月 騰訊視頻再次宣 布漲價，提價幅度約在 15%左右。（報告來源：未來智庫）

我們預計未來在線視頻市場最終可能的形态是由幾家巨頭構成，并非一家平台壟斷。理由如下：

（1）内容的趨勢無法被預測。觀衆口味多元且多變，目前在長視頻上的内容大趨勢是頭部内容和針 對某些圈層的垂直内容最受歡迎。公司難以形成内容上的完全壟斷，内容的不可預測性給予各個平 台形成差異化的機會。

（2）巨額成本制約高度壟斷，規模效應阻止過度分散。整個行業的内容投入資金需求龐大，這導緻 很難有某一到兩家公司能夠形成高度壟斷；但另一方面，視頻行業具有一定的規模效應，體現在内 容 IP 的複制，以及同樣的内容抵達更多用戶後，單位成本将下降等，這阻止了競争分散的狀态。

（3）具有内容優勢的平台将保持長期競争力。實現公司盈利是在線視頻行業的痛點，在用戶紅利消 退的前提下，未來的競争将主要集中在内容 ROI 的提升。因此，我們預計有内容自制優勢、善于挖 掘 IP 衍生價值的視頻平台未來市占率将得到提高。

内容優勢仍然是未來長視頻行業競争的核心：

芒果自制内容實力強大。截至 2021 年末，芒果 TV 擁有 26 個綜藝自制團隊，29 個影視制作團隊和 34 家戰略工作室，内容産能不斷加強。根據雲合數據，5 月網絡綜藝有效播放 TOP10 中，芒果 TV占據 5 席，保持自制綜藝優勢。Q2 重點綜藝有《聲生不息》《乘風破浪 3》等，季風劇場也将上線更廣泛 題材的劇集。我們預計從 Q2 開始，廣告收入增速将逐步恢複，會員增長也将受到優質内容上線的推 動。2022 年芒果 TV 會員數量目标為 6500 萬，同比增速約 30%。

愛奇藝劇集内容競争力始終保持第一。根據雲合數據，22Q1 愛奇藝全部劇集和會員内容有效播放均 排名第一；雖然上新總集數同比下滑 26%，但會員内容有效播放同比提升 13%。愛奇藝分賬劇《一 閃一閃亮星星》正片有效播放破 5 億，跟播期分賬金額破 7700 萬，刷新記錄。Q2 已播出的《親愛的 小孩》《風起隴西》《祝卿好》播放量表現位居前列，優質劇集《人生若如初見》《警察榮譽》以 及熱門綜藝《萌探探探案》也将陸續上映。同時，愛奇藝極速版對片庫内容的消費明顯高于主站， 且與主站 DAU 重合度僅 4%，能夠極大地提升長尾内容價值，帶來内容下映後的持續變現。

短視頻競争格局穩定，營銷業務預計相對整體市場更快複蘇

由于宏觀消費疲軟、局部地區疫情爆發以及去年的高基數，QuestMobile 預計互聯網廣告市場規模在 2021Q1 同比增長 3.9%，為 2020Q1 後最低增速。下半年随着宏觀經濟以及物流的逐步改善，互聯網廣 告市場将逐步回暖。預計随着整體廣告市場複蘇，具備高滲透率、高使用粘性和去中心化特質的短 視頻營銷将更快複蘇。

短視頻用戶規模逐年擴大，滲透率不斷上升。随着移動互聯網的發展成熟、4G 技術的升級以及智能 手機的普及，短視頻這種新的傳播形式順應了移動互聯網碎片化、去中心化傳播的特點，以其豐富 的内容類型和逐漸增強的社交屬性，滿足了用戶多樣化的内容和社交需求，成為互聯網行業内蓬勃 發展的重要産業。2016 年起短視頻用戶規模快速增長，根據 CNNIC，2021 年 12 月短視頻用戶規模達 到 9.34 億，同比增長 7%，占整體網民比例達到 90.5%。短視頻沉澱了龐大的互聯網用戶流量，增長 趨勢趨于緩和，但變現的效率正逐步提升。

與傳統的文字或圖片傳播方式相比，視頻内容更加生動豐富，用戶的實時參與和互動也更自然，适 合互聯網碎片化的傳播趨勢。根據 Questmobile 數據，2021 年 12 月短視頻行業月人均使用時長增長至 53.2 小時，總時長占全網總時長比例達 25.7%，超過即時通訊成為用戶網絡時長最長的行業。2021 年 12 月數據表明，短視頻的用戶數量遠超音樂、直播、遊戲等其他泛娛樂方式，網民使用率仍在提升， 短視頻已經成為人們非常重要的線上社交和娛樂方式。

短視頻廣告占據網絡廣告市場首位，成數字營銷重要渠道。在互聯網廣告市場細分結構裡，短視頻 營銷潛力一經釋放，便以其獨有優勢迅速成為廣告投放新興媒介，市場占比穩固擴張，于 2020 年以 17.4%的市場份額超越搜索引擎廣告，成為僅次于電商廣告的第二大廣告類型，艾瑞咨詢預測未來三 年市場占比不斷提高，2023 年達 25.3%。根據 QM 數據，2021 年媒介行業互聯網廣告收入中，短視頻 廣告增速達到 31.5%，遙遙領先。

流量與算法雙重優勢，廣告類型多樣，具備品效合一價值。短視頻用戶規模和活躍滲透率高，用戶 使用時間長，積累大量用戶數據，一方面使廣告投放具有廣泛的受衆，另一方面使個性化推薦算法 能向受衆精準推送廣告，提高轉化率，賦予短視頻平台在廣告業務上的高議價能力。除了流量和算 法優勢外，短視頻廣告的庫存形式較為多樣，信息流、展示類、KOL 營銷、原生賬号、流量購買等 豐富的廣告類型，滿足廣告主的品牌宣傳和效果目标，短視頻廣告具備較高的品效合一價值。

短期來看，2022 年的上半年整體消費較為疲軟，品牌商的廣告投放預算預期有所收縮；另外政策監 管的常态化也使得開屏等廣告形式庫存位受到限制，但随着宏觀經濟向好、疫情影響逐步消解，廣 告行業将逐步回暖，整體來看具備流量和廣告形式優勢的短視頻平台營銷收入較為穩定，預計将以 更快的節奏複蘇，同時短視頻營銷行業整體向頭部集中。根據 QM 數據，在所有互聯網媒介投放廣 告中，KOL 廣告、聯合投放廣告、效果廣告在 2021 年的同比增速預期高于其他形式，而這三類廣告 正是短視頻平台主要的營銷形式。

短視頻直播電商加速品效轉化，增長空間廣闊

直播電商在人、貨、場上都對傳統電商進行了升級：

1）縮短供應鍊，直接觸達用戶。直播電商通過直播倉/前臵倉縮短供應鍊長度，減少信息差，供貨 速度快、出貨價格低，庫存清理靈活且及時。 2）商品展示方式升級，轉化率更高。直播電商采用直播這一更形象、更直觀的方式，為消費者提供 身臨其境般的沉浸式用戶體驗，同時增添實時互動功能，縮短消費者反饋時間，讓主播随時掌握觀 看用戶的選擇傾向，微調營銷策略，進而提高轉化率。3）基于賬号粉絲的數據分析，提高供需匹配度。傳統貨架式電商需要用戶通過關鍵詞搜索、店鋪排 名、商品評價等來尋求期望購買的商品，商家處于被動地位；直播電商可以利用大數據通過分析粉 絲的興趣習慣，投流買量更加精準，提高粉絲黏性的同時拓展品牌銷量。商家或主播還能夠通過短 視頻進行前期引流，為直播造勢。

短視頻平台是直播電商轉化路徑的重要樞紐，加速品牌效應轉化。無論品牌選擇達人播還是自播， 要實現從消費者引流到直播間購買的轉化，都要途經以短視頻為代表的渠道平台。短視頻以龐大的 流量池優勢、用戶使用時長優勢，以及算法匹配工具，幫助增強了直播帶貨的品效。

直播電商未來發展：抓住非确定性需求，有望搶奪半确定性需求。消費者需求可分為确定性需求、 半确定性需求與非确定性需求。需求确定下，消費者對購買什麼種類、具有什麼特征的東西十分肯 定，該類需求由傳統貨架式電商滿足；直播電商主要滿足非确定性需求：買什麼商品是不确定的， 進了直播間，因為主播的營銷才産生了購買欲望；半确定性需求目前主要由線下和綜合電商平台滿 足，用戶“邊逛邊買”。半确定性需求是一個很大的增量市場，直播電商未來如果做到數據結構化，打 造“直播步行街”，給消費者營造線下邊逛邊買的體驗感，有望搶奪半确定性需求。

快手堅持營造去中心化、強社交的良好社區氛圍，用戶與主播之間建立以“極緻信任”為核心，“以人 帶貨”為模式的信任電商生态。目前快手采取“雙管齊下”的戰略建設信任電商：一是商家或者主播在 私域與粉絲建立信任關系，滿足消費者購買需求，同時 KOL 和商家實現高效變現；二是鼓勵品牌創 造高質量的内容，建立消費者對品牌的認知心智，将快手作為内容宣傳的平台。

“兩強”格局形成，視頻号依賴微信生态快速發展。近年來，短視頻行業已形成抖音 快手的“兩強” 競争格局。由于内容視頻化的趨勢加深，微信、微博、小紅書等社交平台也加入了短視頻功能，進 一步增強了短視頻的滲透率和用戶依賴。其中較為特殊的是微信視頻号，它背靠微信龐大的流量和 熟人社交分享鍊接，是微信内容生态、商業變現的重要延伸。根據視燈數據，2021 年 12 月視頻号（短 視頻 直播）的平均 DAU 約 5 億，同比增長 79%，日均使用時長也從 19 分鐘增長至約 35 分鐘。微信 公開課數據表示，2021 年末與年初相比，視頻号直播 GMV 增長超過 15 倍，其中私域占比超過 50%； 視頻号直播間平均客單價超過 200 元，整體複購率超過 60%。

根據 QuestMobile 的數據統計，2022 年 4 月抖音、快手兩大短視頻平台月分别為 6.77 億、3.99 億，其 餘排名前 5 的同類 APP 也均隸屬于快手系或字節系，短視頻行業的雙寡頭格局已經确立。短視頻平 台同時具有社交和内容屬性，頭部效應強于長視頻、遊戲等其他内容形态，但弱于社交、通訊平台， 因此我們認為雙寡頭格局還将持續。我們更傾向認為它是豐富微信内容形态、探索變現空間的新模 塊，由于強熟人社交屬性，以及在内容運營方面并不激進，我們認為中短期内視頻号無法撼動抖音 和快手的地位。

中視頻相對其他視頻形式更能滿足互聯網用戶科普、知識等多樣化的内容消費需求，同時以适中的 内容制作周期和較低的制作門檻有助于激發更多 PUGC 創作者。與長視頻 PGC 内容相比，中視頻生 産成本更低，創作者與用戶直接交互更多，創作者賬号有機會與消費者建立深度的情感鍊接；相比 短視頻，中視頻能夠承載的信息量更大，内容價值更高。

創建花火平台，完善 MCN 服務，發力建設商業化中台。2020 年 7 月，哔哩哔哩同時開放 MCN 平台和 花火平台，被視為完善廣告商業化生态的重要一步。哔哩哔哩 MCN 是哔哩哔哩官方為 MCN 機構提供 的入駐平台，解決 MCN 機構的 UP 主管理、流量分析、商單接洽等事宜，智能分析 UP 主的商業化能 力以及打通 MCN 機構、UP 主和品牌之間的合作。花火平台對接品牌和獨立 UP 主，為品牌和 UP 主 提供報價參考、商單管理和安全結算的一站式服務，幫助獨立 UP 主實現創作内容變現和品牌的原生 廣告投放。

Story mode 視頻流擴充廣告位。21Q1 哔哩哔哩在移動端正式上線了豎屏模式的“Story mode”視頻流， 該展示模式與短視頻類似，單列沉浸觀看、可直接下滑至下一個推薦視頻，時長在 5 分鐘以内，滿 足了用戶碎片化時間段的視頻需求。22Q1 Story mode 播放量占比超 20%，發展勢頭迅猛，未來有望超 過 PUGV 播放量，這将帶來更多的廣告位；大屏 TV 端 22Q1 月活用戶超 5000 萬，主要分布在三四線 城市，與移動端用戶形成圈層互補，時長超過移動端用戶，廣告變現拓展空間大。（報告來源：未來智庫）

上線廣告分成計劃，整合營銷潛能釋放。2021 年 9 月 24 日起，B 站上線“bilibili 廣告分成計劃”，滿 足條件的 UP 主（已加入創作激勵計劃、近 30 天内自制稿件發布數大于等于 1，近 30 天内自制視頻 總播放量大于等于 4 萬）如果開通廣告分成，單條視頻可獲得“廣告分成”疊加“創作激勵”帶來 的雙份收益，廣告分成的比例是 50%。該計劃實際上是哔哩哔哩整合營銷的一部分，整合營銷将是 未來品牌在 B 站投放廣告的重要模式，它集合了站内所有的廣告形式，例如信息流、開屏、視頻植 入、直播、晚會活動等，全方面、多維度進行品牌營銷。

線下廣告：梯媒市場份額持續提升，分衆傳媒引領新消費廣告分發

梯媒廣告刊例花費保持同比正增長。2022 年 1-4 月由于去年的高基數疊加宏觀經濟及疫情影響廣告市 場整體低迷。根據 CTR 數據，主要線下廣告細分渠道如電視、傳統戶外、影院視頻、廣播等在 2022 年 1-4 月廣告刊例花費同比均陷入負增長，梯媒是線下細分渠道下少數保持同比正增長的廣告渠道。 2022 年 1-4 月電梯 LCD 花費同比增長 9%，電梯海報同比增則同比增長 10.5%。

疫情影響下，大部分企業經營受到挑戰，投放意願降低，但頭部品牌韌性相對較強。電梯 LCD 廣告前 十行業中保持增長的飲料、個人用品等類别也在廣告行業大盤中展現出韌性。随着疫情影響的逐步消 退，各類消費品将迎來相對大部分行業更快的反彈速度，相應的線下廣告投放力度也将快速反彈。新消 費品類别受物流制約較大，物流逐步恢複将增強新消費品牌投放意願，同時新消費品牌等具備塑造品牌 形象需求的投放主非常注重品牌廣告的分發，搶占用戶心智，保證了其投放持續性。長期來看，随着互 聯網紅利殆盡，效果廣告的流量獲取成本越來越高昂，買量投流的 ROI預期有所下滑。梯媒具備高覆蓋、 高觸達、低幹擾傳播特性，作為品牌廣告投放的重要渠道逐步成為宣傳的重要媒介。

梯媒市場進入良性競争階段，分衆傳媒優勢明顯。作為梯媒行業頭部公司的分衆傳媒和新潮傳媒， 對點位的競争趨于緩和，雙方已經停止 18-19 年燒錢搶客戶的惡性競争打法，而是基于各自低重合率 的點位（低于 10%），面向不同群體進行角色定位。分衆電梯海報與聯播屏網絡體量龐大，新潮則 主打電子屏。整體來看，分衆傳媒優勢明顯：

1）市場覆蓋率更廣，點位質量較高，具有規模效應。分衆較早入局梯媒市場，截至 2022 年 Q1 末， 分衆傳媒已覆蓋國内主要的 307 個城市和中國香港特别行政區，總點位超過 265 萬，規模效應可觀。 根據沙利文的研究報告，截至 2021 年底，分衆傳媒擁有的總媒體點位數量在國内排名第一，在寫字 樓和住宅樓領域的點位數量均排名第一，市場份額遙遙領先于 2-5 位競争對手之和的 1.8 倍。2021 年 分衆毛利率達 67.5%，由于規模效應，分衆成本控制及議價能力較強。

2）快消領域持續拓展，疫後複蘇彈性可期。分衆已切入到以消費品為主導的賽道中，2021 年公司消 費品客戶占比達 42.7%，是占比最大的客戶品類。由于分衆的點位分布偏向一二線城市的商圈、寫字 樓，與新消費品的目标人群更加匹配，因此分衆占新消費品頭部客戶的投放預算更高。從食品飲料 類的元氣森林、良品鋪子、自嗨鍋，美妝護膚類的完美日記、花西子、林清軒，到服飾類的 Ubras， 均選擇分衆。

3）布局海外市場，長期盈利性可觀。截至 2022 年 Q1 末，分衆已覆蓋海外 50 多個城市，主要國家包 括韓國、新加坡、印尼、泰國等，其中韓國、新加坡市場已經實現盈利，有望利用韓國、新加坡累 積的經驗将商業模式複制到其他國家以帶來新的海外業務增量。

政策監管落地，國内手遊市場逐步回歸增長區間

自 2021 年 7 月版号停發後，國内手遊市場規模同比增速逐步走低，由于廠商版号儲備的逐步消耗以 及宏觀經濟影響，2022 年 3 月市場規模負增長 12%。2022 年 4 月，版号恢複發放，疊加疫情導緻居家 時間增長，國内手遊市場規模負增長程度縮減至 5%。預計随着監管落地與版号發放正常化，國内手 遊市場将逐步回歸增長區間，随着各大廠商由于版号等因素積壓的産品逐步上市并獲得市場反饋， 此前承壓的業績也将迎來反彈。

2022 年 4 月和 6 月，國家出版署共發放兩批版号。4 月的遊戲版号發放中，國家出版署官網共發布 45 款遊戲版号，其中包括：心動公司《派對之星》、三七互娛《夢想大航海》、西山居《劍網 3： 緣起》、友誼時光《零号遺迹》、遊族網絡《少年三國志：口袋戰役》、莉莉絲《生活派對》、創 夢天地《小心火燭》、恺英網絡《龍騰傳奇》、吉比特子公司雷霆網絡《塔獵手》《盒裂變》等。6 月發放的 60 款遊戲版号中主要包括：完美世界《黑貓奇聞社》，米哈遊《科契爾前線》，世紀華通 《龍之谷》，IGG《龍魂大亂鬥》等。

兩次版号發放基本涉及了除騰訊、網易外國内主要遊戲廠商，考慮到騰訊、網易下半年主要産品《暗 黑破壞神：不朽》、《黎明覺醒》均已獲得版号，且作為 TOP2 公司研發實力強、經營韌性足、遊戲 儲備豐富，因此影響有限。整體而言，兩次版号發放釋放出監管逐步正常化的信号，期待整體闆塊 估值的逐步恢複。

通過梳理過往對遊戲行業産生重大影響的政策，我們認為自 2018 年版号恢複至今，對未成年人的保 護已成為政策面的長期側重點。 随着監管的逐步落實，對未成年人遊戲時長和内容等各方面的限制 和篩選已成為市場各組成部分的共識。在這樣的背景下，2022 年 4 月國内遊戲版号恢複發放，意味 着行業監管調整期已逐步邁向尾聲，穩定與發展将是下一階段的主題。

遊戲行業估值自去年 7 月版号停發以來一直處于曆史低位，版号下發有望帶來“戴維斯雙擊”，即 同時改善業績及估值預期。同時，監管的落實在保護未成年人的同時，全面淨化了遊戲市場上的不 健康産品并為高質量、具備競争力的産品提供更為優質的市場環境，有利于未來遊戲市場進一步優 質化、精品化，符合整個行業健康可持續發展的長遠利益。（報告來源：未來智庫）

建議關注研發能力強勁的研發商，以及具有較好遊戲生态的新渠道。我們認為，國内頭部的遊戲研 發商由于具備手遊方面長期積累的研發、運營、發行能力，且擁有長生命周期的 IP 作品，能夠在遊 戲精品化趨勢下，在國内外市場攫取更多的市場份額。除遊戲内容生産方外，新型垂直渠道如 TapTap 緻力于為玩家、廠商和遊戲衍生創作者帶來社區互動、用戶高效運營、低成本内容分發等價值。

海外市場空間廣闊，中國遊戲出海收入持續攀高

2021 年美國超越日本成為收入增速最高的中國手遊出海市場，收入增速達 36%。其餘各大熱門出海 市場收入增速均較 2020 年提升。發達國家市場用戶消費能力強，中國廠商的滲透率提升空間廣闊； 東南亞等發展中國家地區盡管人均收入較低但移動互聯網滲透率不高，同時與中國文化背景較為相 似，我國出海遊戲廠商有望在這些市場享受增長紅利。

中國自主研發遊戲海外收入持續上升，2021 年增速達 17%，逐步突破全球各大市場，随着本土化進 程的推進，對目标地區的了解逐步加深，國内遊戲廠商出海業務有望開啟新的增長點。

相對國内，海外移動遊戲市場仍然廣闊，且監管更為寬松、渠道抽成較低，中國廠商有足夠動力出 海。另外，遊戲在文化輸出方面的價值已被監管機構認可。根據 Sensor Tower，2021 年 42 款中國手 遊在海外市場收入超過 1 億美元，同比增加 5 款。出海收入 TOP30 産品在總收入達 115 億美元，同比 增長 24%。2021 年 9 月，《原神》移動端海外收入達 2.3 億美元，刷新了由該手遊自身所保持的出海 手遊月收入紀錄。中國自主研發移動遊戲海外收入主要來自美國、日本以及韓國，其中來自美國移 動遊戲市場收入占比為三成。

騰訊、網易等大廠海外布局較早，在具備大量海外優質資産、具備競争力的工作室外，也累積了豐 富海外投資、運營經驗。近年來越來越多的中腰部公司開始實行出海戰略，通過經驗的積累形成了 自身逐步成熟的海外研發、發行和運營的策略。其中，三七互娛已累積多年出海經驗，有能力對不 同的市場推出不同的産品矩陣并進行針對地區的差異化運營和推廣和方式，随着立足全球化的産品 逐步發行，公司海外業務已實現連續兩年翻番。整體而言，國内遊戲廠商出海遊戲廠商産品品類日 趨豐富、各環節經驗逐漸累積、産品質量逐步被認可，預計将進一步為各公司帶來業績增量。

元宇宙開辟想象空間，遊戲擔當變革先驅

總體而言，元宇宙的定義是映射完整現實世界的一個虛拟世界，因此讓市場擁有了極為廣闊的想象 空間。根據人們對元宇宙的設想，人工智能（AI）、交互性沉浸技術（AR/VR/MR）、區塊鍊是構建 元宇宙的三大核心技術。AI 為元宇宙提供基礎設施建設和海量内容生産；交互性沉浸技術模糊現實 與虛拟的邊界，創造一個平行于現實世界的環境；區塊鍊則能完善經濟體系。但目前這些底層技術 仍在發展，這決定了短期内我們不會看到元宇宙的成熟形态，而“元宇宙”這個概念本身或許也會 根據底層技術發展不斷演化出更多細節。我們認為元宇宙在近中期的落點仍然主要在遊戲行業。

從内容的角度來看，遊戲有能力吸納大量用戶進入虛拟世界。元宇宙需要吸引大量用戶加入方才具 備進一步發展社交、文明等方面的可能性，而優質的内容是用戶留存度的根基，在這一方面遊戲行 業已經有相對較多的經驗積累，如《GTA V》《荒野大镖客 2》《原神》等遊戲早已憑借其提供的開 放世界、豐富的内容以及多樣的玩法吸引海量用戶在遊戲中以虛拟身份加入，并在小範圍内形成了 社交和文化。遊戲行業在元宇宙落地途中具備最豐富的内容開發積累，其本身虛拟世界的基因也讓 其成為元宇宙的最佳載體。

從技術的角度看，元宇宙相關軟硬件及各類技術能更好地服務于遊戲發展。硬件設備是元宇宙中用 戶感知虛拟世界的基礎，AR、VR、MR 和可穿戴設備都能很好地服務于遊戲行業，同時遊戲行業帶 來的需求拉動了相關硬件設備的發展，來自遊戲行業的反饋也促進各類硬件設備的升級。縱觀遊戲 行業的發展史，每一次技術設備的提升都給遊戲内容的發展帶來變革。VR\AR 等新的技術能夠給遊 戲帶來全新的交互體驗，能夠在遊戲領域獲得較好的商業化變現機遇。

從發展階段的角度看，元宇宙部分概念在遊戲行業中已經展現。Roblox 定義中的元宇宙各項特征都 在遊戲領域初具雛形，例如虛拟身份、虛拟财産、社交、UGC 等。因此我們認為遊戲内容是發展元 宇宙的先驅，尤其在早期階段會是用戶适應元宇宙社會的體驗場。

投資标的方面，主要關注現階段遊戲、社交方面行業巨頭。元宇宙相關技術仍未全面成熟，這加大 了基礎軟硬件制造類廠商面臨的不确定性。短期以及中期元宇宙的主要參與方仍為遊戲、内容平台， 而元宇宙開發成本高昂中小企業難以進入賽道，唯有遊戲、社交類巨頭具備充分變現的實力。我們 主要看好兩類遊戲公司：1）具有龐大的 DAU 流量優勢，用戶量是構建元宇宙的基礎；2）擁有強大 号召力的 IP，IP 内容是吸引用戶進入元宇宙的重要因素。

上市公司标的上我們主要看好騰訊和網易。騰訊擁有全遊戲生産鍊的布局，很多全球熱門元宇宙企 業背後都有騰訊的身影，如 Roblox、Epic Games 等，這不僅表明在元宇宙概念火熱前，騰訊已前瞻性 布局了相關産業，而且元宇宙的構想也與騰訊本身戰略相契合。除此以外，騰訊具備強大的底層技 術研發能力，在雲計算、物聯網等技術方面已有儲備，有能力發揮自身全方位布局帶來的協同效應。 網易具有多項長生命周期的遊戲 IP，且在遊戲研發、運營方面的技術實力位處世界遊戲廠商前列， 我們預期網易将會是元宇宙時代内容 IP 生産的佼佼者。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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