城建大廈（圖源京城佳業官網）

梁學城/發自北京

近日，北京城建(600266)投資發展股份有限公司（以下簡稱“城建發展”）在上交所公布其2022年半年度報告，同時披露了其聯營企業即京城佳業未經審計及審閱的财務信息。

截至2022年6月30日，京城佳業營業收入約6.66億元，淨利潤約5309.72萬元，負債合計11.96億元，其中流動負債10.93億元，歸屬母公司股東權益7.1億元。

許多人可能對它不太熟悉，京城佳業由北京城建集團有限責任公司（以下簡稱“北京城建集團”）下屬的四家物業資産整合而來，2020年12月才正式成立，并于2021年11月10日在港交所主闆上市，發行價每股8.28港元，總市值12.14億港元。北京城建集團為隸屬北京市人民政府的國有全資企業。

不過，背靠大樹的京城佳業資本市場反響欠佳，上市首日便跌破發行價，并長期在低位橫盤震蕩。2021年11月10日上午，一度跌至7.62港元/股，截至當日收盤，報價8.074港元/股，較發行價跌2.48%。上市不到一月，股價便出現腰斬，最低跌至4.114港元/股。截至發稿前，京城佳業股價報4.39港元/股，總市值6.44億港元，市值縮水近一半。

來源：騰訊自選股

“擁有國企‘戶口’，京城佳業的業績可持續性較強，但難以在企業高成長性上做文章，較低的盈利能力會在資本市場上獲得較低的IPO估值。且此類物企的運營模式難以輻射到其他城市，地域外拓能力弱，其未來規模及盈利增長的想象空間也較小。”嘉和家業物業服務研究院研究總監李豔傑表示。

截至2021年末，京城佳業在管面積與合同管理面積分别約3160萬平方米與3407萬平方米，合約在管比約1.08，未來短期缺乏足夠的增長動力源。

值得注意的是，京城佳業合同管理面積同樣增長緩慢，2019年~2021年，簽約面積增速分别為9.13%、-1.18%、10.1%，并未能實現穩定增長，與物業管理行業近年來一直維持的高增長基調相悖。

此外，記者獲悉，8月8日，許祿德已辭任京城佳業聯席公司秘書一職。京城佳業稱，公司正物色适當人選以填補職位空缺。

多家物企“糅合”上市

在重組前，北京城建集團旗下的四大主要物業公司：北京住總北宇物業服務有限公司（以下簡稱“北宇物業”）、北京城承物業管理有限公司（以下簡稱“城承物業”）、北京城建置業有限公司（以下簡稱“城建置業”）、北京城建重慶物業管理有限公司（以下簡稱“重慶物業”），各自為營、股權相互獨立。

2020年12月22日，京城佳業在北京東城區注冊成立，注冊資本1.1億元。北京城建集團分别将旗下的四家主營物業公司打包整合到京城佳業旗下。此外，北京城建集團引入北京天街集團有限公司（以下簡稱“天街集團”）做戰略投資者，2020年底，天街集團斥資1000萬元購得京城佳業1.13%股份，而天街集團100%隸屬北京東城區國資委。

有業内人士分析稱，京城佳業的成立，正是為了統一北京城建集團旗下物業，為上市做準備。

随後，京城佳業于2021年5月遞交招股書，在11月10日上市，注冊資本1.47億元，發行價每股8.28港元。

上市時，北京城建集團及其控股子公司城建發展、住總集團為京城佳業控股股東，分别持有該公司26.44%、33.47%及14.24%股份。同時，Keltic Investment (HK) Limited與廣聯達（香港）軟件有限公司旗下公司為京城佳業基石投資者，分别持有5.5%、3.5%股份。

據記者了解，Keltic Investment (HK) Limited的背後實控人為李衛國，他控股的北京東方雨虹防水技術股份有限公司（以下簡稱“東方雨虹”）為專注防水材料的家居企業。

東方雨虹成功入股京城佳業，或許少不了北京城建集團的牽線搭橋。公開資料顯示，東方雨虹與北京城建集團自2010年便有了業務往來，北京城建北方集團還曾多次與東方雨虹進行戰略合作。

“地産項目的高周轉率長期拖累母公司财務指标，京城佳業背後的北京城建集團或許當時正在等待這筆上市資金短暫止渴，而在資本市場也能與旗下另外兩家上市公司形成相互策應的關系。”李豔傑認為，整合成立新公司上市，可以有效弱化品牌标簽，盡量降低對母公司的業務依賴，更容易獲得資本市場的認同，取得更高估值。

不過，結果并不盡如人意。上市9個多月，京城佳業股價跌近50%。就此事，記者以電話和短信形式聯系北京城建集團相關人士，截至發稿，暫未收到回複。

上海易居房地産研究院課題組副組長、中物研協總經理楊熙表示，當時物業上市是風口，故許多企業跟風上市，現在看來似乎不如預期。京城佳業股價上市後一跌再跌，融資十分有限，對北京城建集團很難形成太多助力。

業務布局集中且外拓能力式微

從基本面來看，京城佳業似乎沒有太大特點。

目前京城佳業業務模式主要包括3條業務線：物業管理服務，涵蓋住宅物業及非住宅物業，包括商業物業、公共及其他物業和胡同。非業主增值服務，包括租戶招攬，案場及樣闆間管理服務等。社區增值服務，向在管物業提供供熱、車位運營、餐飲及房産經紀服務等。

圖片來源：京城佳業官網，時間截至2021年末

但對于物企來說。第三方外拓占比與對母公司的依賴度是關注焦點。

受制于母公司北京城建集團深耕京津冀的發展定位，京城佳業的業務也主要以京津冀地區為主。截至2021年5月31日，京城佳業于京津冀地區的在管建築面積為2730萬平方米，占在管建築面積的89.4%。

據了解，京城佳業上市後的三年計劃中，重心依然是京津冀。其中，2022年内将收購主力在京津冀地區深耕的兩家或三家物業管理公司的控制性權益；2023年内用于收購一家在下遊物業管理服務行業（如安保、清潔及維修維護服務等）運營的公司的多數股權以及在京津冀地區深耕的一家或兩家物業管理公司的控制性權益；2024年内用于收購主力在京津冀地區、成都、重慶或青島深耕的兩家或三家物業管理公司的控制性權益。

此外，截至2021年末，來自北京城建集團及其關聯方的項目在管面積約1880萬平方米，來自第三方項目在管面積約1290萬平方米，母公司輸出業務占到公司近六成。

“具有開發商背景的物企在管面積增速多依賴母公司，如果母公司業務受阻則會面臨業績下滑。”中指研究院物業分析師張晉元分析稱，對于“家底”厚的龍頭物企來說，母公司能持續不斷的“輸血”起到拉動作用。但目前來看，對于初上市的京城佳業而言，母公司無法給予更多。因此，第三方外拓則更為關鍵。

不過，記者發現，上市後京城佳業僅新增三家對外投資公司，其中兩家仍立足北京。要與全國布局的龍頭物企們進行競争，顯然底氣不足。

2021年12月29日京城佳業與北京慶隆建設管理有限公司共同成立北京佳業慶隆物業管理有限責任公司，于北京市延慶區從事物業管理延伸服務等業務。2022年4月29日，收購北京卓聯物業經營管理有限公司60%股份，後者目前管理亞洲金融大廈。2022年5月13日，京城佳業聯合三亞旅文集團商業運營管理有限公司（以下簡稱“三亞旅文集團”）共同成立佳業旅文，于三亞市從事政府物業服務等業務；此前，3月30日，京城佳業 住總北宇物業 三亞旅文中标三亞市春河東岸小區（市周轉房）運行管理服務。

值得注意的是，京城佳業第三方項目中标率亦開始下降。截至2021年5月末，其在非關聯方所開發物業的中标率為77.8%，而2018年至2020年皆為100%。此外，2021年第三方合同管理面積增長率僅為5.8%，關聯方合同管理面積增長率則達到12.7%。

“規模太小的物業即使上市，也難逃自身業務利率低，外拓無門的效應。”張晉元說道。

缺乏對關聯方議價能力

從業績層面來看，京城佳業利潤指标同樣弱于行業平均水平。

在經營上，2018年~2021年，營業收入為9.2億元、10.5億元、10.9億元、12.25億元，同比增長13.9%、4.32%、12.38%，在2021年發布年報的49家物企中漲幅排名倒數第三。

從收入結構看，三大業務隻有基礎的物業管理服務收入持續增長。從2018年的5.6億元增長到2021年的8.07億元，占比從61%微漲至65.9%。

京城佳業的毛利率和淨利率也不算高。2018年~2021年，京城佳業的毛利率分别為20.8%、19.8%、20.8%、22.3%，淨利率分别為4.5%、4.9%、6.3%、6.9%，同花順數據顯示，2021年大部分物企毛利率水平在20%~35%，淨利率大部分位于10%~20%。

翻閱财報發現，其毛利率較低的關鍵因素之一便是社區增值服務毛利率的長期低迷。

據悉，2021年有34家物企公布了社區增值服務毛利率情況，平均毛利率達到42.9%。截至2021年末，京城佳業社區增值服務收入為2.73億元，毛利率16.3%，在披露信息的上市物企中排名最後。

一般而言，物企的社區增值服務毛利率會高于整體毛利率，能夠在一定程度上填補物管服務較低毛利率産生的差值。然而在京城佳業身上恰恰相反，其社區增值服務的毛利率甚至低于物業管理服務，進一步拉低了整體毛利率，使其在低位徘徊。

此外，另一大原因或是京城佳業對控股股東議價能力較低。京城佳業對關聯方項目所收取的物業管理價格顯著低于第三方項目。2018年~2021年5月末，京城佳業物業關聯方項目物業管理費分别為2.1元、2.1元、2.2、2.3元/平方米/月，而第三方的物業管理費達到2.9元、2.8元、3.0、2.7元/平方米/月，這一情況與絕大多數物企正好相反。

國企的背景在給京城佳業帶來助力的同時，也向其索取了一定的代價。京城佳業對此解釋，部分關聯方項目類型特殊，多受政府價格管制。

值得注意的是，在物業管理服務以及社區增值服務之外，與地産業務密切相關的非業主增值服務，成為了京城佳業唯一一項毛利率較高的業務。2021年，其非業主增值服務營收1.45億元，毛利率為36.5%。

不過，張晉元認為，非主業增值服務上盈利水平和競争格局尚未清晰，尚存在拓展風險。

就目前而言，住宅仍是京城佳業管理規模最大的業态，不過住宅貢獻的收入并不與其規模比例齊平。

截至2021年末，其住宅物業在管面積約2210萬平方米，占比69.9%，非住宅物業規模950萬平方米，占比30.1%。兩者面積占比差距較大，不過物管收入卻較為接近，分别約為4.3億元和3.76億元，分别占物業管理總收入的53.3%和46.7%。

華安基金管理有限公司基金經理陳媛分析稱，總體來看，在管面積僅3160萬平方米的京城佳業包括成長性在内的各方面數據不能算優質，未來增長情況尚不明朗。在目前普遍以高增長為主旋律的物管行業中略顯保守，發展不确定性增強。

IPG中國區首席經濟學家柏文喜表示，市值縮水和業績較差，自然會影響合并報表之後的北京城建集團的市值與業績，同時也會造成市場對其旗下的另外兩家上市公司産生不信任感。

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