（報告出品方/作者：國信證券，王開）

資本周期框架的重新思考和細化

我們此前發布了《“資本周期”框架在 A 股市場的應用》（2022.3.28）和《A股“資本周期”框架的再思考》（2022.4.26），通過構建組合淨值、梳理和尋找一級行業和熱門賽道的行業邏輯來選定指标，最終以Capex/D&A、NP-FCF 為主要指标，HHI、IPO 和并購重組為輔助指标，據一季報篩選出煤炭、地産等穩增長闆塊和風電等細分賽道。然而前兩篇研究更多是從行業或者公司的财務指标出發，對産業周期中産能的變遷、行業格局的結構表現，特别是産業升級中市場主線的論述并不具體，部分指标（如 NP-FCF）在 A 股市場也容易“水土不服”、可以進一步優化。

首先，馬拉松資本在産業周期中考慮了 ROE 真實表現與預期差的對應關系，在投資中可以作為資本周期的輔助驗證，相比此前将 ROE 預期差、Capex 當成兩個因子單獨考慮，用産業周期的思路可以将其有機結合起來；其次，從财務指标的變化可以大緻推斷出行業處在發展周期的哪種階段，也可用和産業集中度的變化互為印證；第三，盈利周期和資本投入的變化往往是同向的，企業往往站在盈利兌現的右側開始擴大開支，因此造成 ROE-Capex 間會産生類似庫存周期的“偏離區間”，如盈利下行周期中加大資本投入，或者盈利下行周期中擴大資本投入。但如果我們将這種“反常”行為嵌套進行業周期的思維範式中，看該行業是成功布局了盈利上漲的前夜還是非理性擴張。最後，一級行業和熱門賽道覆蓋并不全面，我們細分到二級行業，電力設備與新能源、機械、軍工、電子等熱門行業細分至三級行業。

淨利潤-自由現金流置換為 ROE

淨利潤-自由現金流在國内并不是特别有用的指标，換句話說利潤對現金流的轉化程度并沒有左右行情的能力，A 股非金融整體闆塊的現金流指标較平穩，是淨利潤單邊決定了這個指标的走勢，因此我們改為看 ROE 的走勢。這樣也比較好理解四種狀态：ROE 走高時擴大資本開支、ROE 縮小時減小資本開支都是理性的選擇，類似庫存周期中補庫存、去庫存與價格周期的聯系；而ROE 走低時逆勢擴大資本開支、ROE 升高時反而縮減資本開支的情況是否也會出現？這種出現可能并非類似于庫存周期中庫存對價格信号的遲滞性，或者貨币-信用機制下傳導不暢、疏通尚需耗時所緻，還是和企業的發展周期、行業所在格局有關？這點需要驗證，如果能找到符合者滲透率提高、競争化加劇的初級賺錢階段（ROE 還在上台階途中，但入場的人不多），或者經曆了充分競争後大量并購重組、市場出清，頭部優質公司盛行的場景（業較為慘淡但頭部企業加大資本開支，後續頭部盈利結構向好）。總結起來一句話，用産能周期的框架來看整體工業企業産能力利用率是有周期往複的，但不排除某些行業的 Capex 在持續上漲或者回落，會脫離周期規律，這些行業往往分布在産能過剩行業和新興賽道上，需要結合其盈利狀況具體分析。或許從産出端考慮，回報率用 ROIC 比 ROE 更加合适，可以計算出拿掉杠杆擴張導緻的回報率虛高，不過加杠杆、降杠杆的行為在每個行業、每個時期各有不同，在今年資産負債表受影響的年份下甚至負債率未必是或許回報的負向指标，因此我們還是采取 ROE 作為行業盈利的觀測值。

資本開支/折舊攤銷變為固定資産原值變化

固定資産方面用什麼指标比較合适？之前我們用的是Capex/D&A：購建固定資産、無形資産和其他長期資産支付的現金／（固定資産折舊、油氣資産折耗、生産性生物資産折舊 無形資産攤銷）。從财務角度講，A 股市場上并沒有較好的資本開支指标，上述 Capex 指标在計算中經常會遇到一家上市公司分子或者分母某個指标不全的情況，哪項應該扣減掉、哪項應該補回對各行業而言都不盡相同；更不必說每個财務指标的準确性最終造成的合成謬誤。因此我們改用固定資産原值：固定資産原值反映企業在固定資産方面的投資和企業的生産規模、裝備水平等。它還是進行固定資産核算、計算折舊的依據。指企業、事業單位建造、購置固定資産時實際發生的全部費用支出，包括建造費、買價、運雜費、安裝費等。固定資本形成變化指标通常用來衡量企業為長期發展所發生的投資水平和趨勢。通常連續觀察若幹報告期，如果投資高于折舊的程度正在下降，可能意味着企業管理策略開始趨于保守，相反則可能意味着企業管理趨于激進。我們結合淨資産收益率（ROE）和投入資本回報率使用，從理論出發，如果ROE 很低，而該比率卻很高，那麼很可能用于固定資産的投資是無效的，這可能會損害企業的價值。

用中位數口徑而不用整體法或者算術均值

通過對比整體法、中位值、算術均值幾個口徑的固定資産原值變化，與宏觀數據中的固定資産投資進行相應對比，整體法口徑容易被頭部公司“帶節奏”、均值難以排除極端值的影響。最終我們選擇中位數口徑的固定資産原值變化率來表示。無論是從宏觀的固定資産投資完成額同比，還是從A 股的資本開支同比角度來看，增速似乎一直都是“下台階”的，容易忽視其中周期往複的規律。這是由于國内經濟的引擎從投資在向消費“内循環” 出口“外循環”的“雙循環”格局過渡，從之前工業化、城鎮化時代地産 基建“鐵公基”粗放經營時代邁向集約型、新興産業的精細化投資有關，符合經濟體發展階段的一般規律。為了從下行的趨勢中更好地剝離出周期規律，我們濾波得到 Capex 同比和固定資産原值同比的周期項，與宏觀角度工業産能利用率的趨勢、折點基本是一緻的。這裡也再次佐證了用中位數口徑的資本開支更能看出周期規律，這對某些資源型行業而言尤為重要。

關于行業發展周期的劃分依據

大多劃分企業發展周期的方法是定性來看各行業的發展曆程與經驗，或者依據“滲透率”等指标追尋特定行業的發展曆程。為了将不同細分行業框定在統一的可比框架内，同時定量來劃分每個産業在發展周期中所處位置，我們借鑒了杜金岷、陳建興（2021）的方法，采用經營、投資、籌資三大現金流淨額的變化将不同行業的發展周期劃分為成長期（進一步細分為初創期和增長期）、成熟期、衰退期（進一步細分為衰退期和淘汰期），為了避免單季數據的異常影響，我們采取三季度平滑值來界定發展周期位置。

我們将行業看到申萬二級行業，其中部分關注度較高的成長行業看到三級行業。按照“資本周期”的理念似乎是更适合于周期性行業，即便從産業格局和産業發展周期的角度看新興産業→過剩産能→市場出清的規律，也像是行業從備受追捧的明星行業“淪為”長期沉寂的周期規律。因此我們首先梳理周期性行業的規律。

供給側改革下周期行業的典型案例

2015-2018 年供給側改革期間首當其沖的行業就是水泥和鋼鐵，玻璃等地産後周期的建材也或多或少受到影響。從行業指數相對表現來看，在供改初期三個闆塊都有上漲，但是很快裝修建材就回歸沉寂，鋼鐵的行情也沒有水泥行情持續且倍數增長。如果從資本開支－盈利的關系來看，在灰色背景标注這輪供改期間，三個闆塊由于優勝劣汰、産能利用率提升，緻使行業的盈利狀況有被動地上行。細分倆看，鋼鐵屬于利潤有增長（ROE 介于15~20%間）但沒怎麼花錢（資本開支反彈但增速還在 0.2%附近），裝修建材屬于利潤小幅上行（從 6%到 12%）且有些開源節流的（資本開支增速從0.4 降到0.2），唯有水泥是利潤快速反彈（ROE 突破 20%）且減少花錢的（資本開支增速從0.4降到0 值附近）。

結合産業的邏輯，我們發現在供給側改革期間玻璃玻纖、鋼鐵有過短期的産業供給端出清，在 2018 年後水泥、玻璃玻纖、地産開發和裝修建材又迎來了新一輪、持續時間更長的行業出清。水泥行業在第一輪供給側改革期間并沒有明顯的出清局面，HHI 指數基本在17-18%附近，反而是在 2018 年供改結束後，追随地産行業集中度的走高而迅速出清的，HHI 上升到一度高達 23%。在 2020 年後玻璃纖維和裝修建材的行情和這一輪行業的出清相符，從商品現貨價格上也能找到依據——4.8-5mm 的浮法玻璃全國均價從 2020 年 3 月的 1339 元/噸一直上升到次年7 月的3152 元/噸，近這輪低點的 2.4 倍。

果按照籌資性現金流、經營性現金流和投資現金流的數值來觀測産業的發展周期，則在供改期間水泥從增長期步入穩定的成熟期。普通鋼鐵雖然差不多也是同步從增長期進化到成熟期，但中間出現過反複（2015H2-2016H1 重歸增長期），而裝修建材持續處在增長期，一直到 2019 年底才短期進入到成熟期。玻璃玻纖二級行業則是從 2017-2018 年間才從增長期步入成熟期，且比建築建材狀态要穩定得多，因此雖然玻璃玻纖的行情要比鋼鐵和水泥晚，但這輪行情要比裝修建材穩定很多，實現了“雖遲但長”的β機遇。

周期類二級行業的對比觀察

玻璃玻纖和基礎建設：玻璃玻纖行業是典型的盈利好但資本開支少的行業，“盈利好、花錢少”的特質從 2020 年持續到 2021 年。相比之下，基礎建設闆塊的盈利持續低迷、資本開支也較少，行業景氣度持續萎靡。

航運港口闆塊在 2020 年以來盈利好、花錢少，油氣開采闆塊在2018-2021年間盈利多、花錢少，但在 2022 上半年資本開支加大。從ROE 的匹配度來看，航運港口有兩次處在第二波賺錢效應下，第一次是在 2013-2015 年，第二輪才是2020年之後。這兩個階段航運港口的真實 ROE 已經跌入了低谷，但預期更為悲觀——ROE的市場一緻預期較真實情況迅速回落甚至跌入負值，這兩個階段也是航運港口最近的兩輪行情。

油服工程行業雖然在 2017、2020 年也出現過兩次ROE 真實-預期的類似關系，但事後來看是“噪聲信号”。油服工程僅在 2014-2015 年有過一次集中度的提升，對應到A股市場也出現過相應的一輪行情，在2015年後石油闆塊相關的煉化貿易、油服工程都出現了集中度的持續走低，朝向更加市場化的方向發展，這點與航運港口闆塊的集中度持續升高有明顯差異。因此，在ROE 預期差和HHI 的信号發生互斥時，後者集中度的邏輯往往更優先。

房屋建設和房地産開發視角，在“三條紅線”和銀行房地産貸款集中度管理等融資端健康約束下，行業頭部趨勢更加突出，銷量前30 的國央企在拿地、融資等方面逆行業局勢突圍。如果從 ROE 和資本開支角度來看，房屋建設闆塊自2013年以來就屬于“沒錢、不幹活”的，房地産開發 2013-2019 年間在高利潤周期波動下“加大花錢”，但 2020 年後和房屋建設一樣賺錢能力快速下滑，資本開支上“節衣縮食”。從産業集中度來梳理，2015 年以來，房屋建設倒U 型，先集中再分散；房地産服務集中度下降，2021 以來房屋建設和房地産開發出清、地産開發行業去年底由增長期邁入成熟期，帶動了這一輪行情。而房地産服務的集中度沒有改善，反映到股價上也沒有利好。

從 ROE 預期差和真實情況推演，自次貸危機滞後房屋建設行業的真實ROE就在10%～15%的區間内窄幅波動，但預期值持續位居真實情況之下，即便在“房住不炒”之前，在新舊産業交替的大邏輯下市場也并不看好這一行業的盈利，直到2015-2016 年棚改貨币化安置等多重助推下房地産價格快速上漲時，預期和真實值才實現對等。如果再過去 15 年中找 ROE 階段底，可以定位到2014 年，此時房屋建築的 ROE 水平處在底部，預期也較為悲觀，2014 年中到2015 年中光怪陸離的行情中，房屋建築闆塊相對整個 A 股還是直線走高的。需要注意的是房屋建築兩輪出清（2012-2019 的緩慢上行和 2021 的快速上行）都是賺的第二波錢，第一波成長階段的錢是在次貸危機之前。地産服務闆塊的ROE 預期差、集中度走高也差不多也疊加在 2014 年附近，地産服務和房屋建築行情共振，近年以來行業邏輯集中度走弱不支持地産服務搭上房屋建築的“順風車”。房地産開發闆塊的出清“坡長且緩”，造成該行情是緩慢且鈍化的，2021 年市場對該闆塊盈利寄予厚望，真實情況卻差強人意，本輪該闆塊基本倒 V 走平，回吐了前期收益。

另外市場近兩年關注度較高的煤炭、焦炭，是典型的賺錢多、花錢少行業。新舊能源交替、産業進步升級帶來傳統能源去化的供給端壓力，發電和冶煉等基礎訴求對現貨和個股價格拉漲，盈利的提升重複了上一輪供改的邏輯，而長期減排目标約束下，煤炭企業的又在“勤儉持家”，資本開支上行的速度極為緩慢。這裡需要注意類似煤炭、鋼鐵這類國有大企業主導的行業，上市公司樣本有限，依據公司财報計算的 HHI 指标可能無法代表全行業的情況。比如煤企HHI反饋的集中度信息：2015-2016 供給側改革期間，煤炭開采和焦炭先後曆經了産能出清，行業集中度得以提升。此後的六年間，焦炭行業集中度迅速下滑并穩定在15%附近，煤炭開采行業集中度從 16%一路下跌至 11%水平，而焦炭先後曆經了産能出清，行業集中度得以提升。上述數據統計結果貌似和我們認知不同，一方面經過2017-2020 年行業内大量的兼并重組後，行業内企業數量減少；另一方面根據煤炭工業協會統計，供給側改革後煤炭行業的市場集中度就不斷提升，2015-2020年間煤企 CR5/CR10 分别從擡升了 10 個百分點左右，和上市煤炭開采企業的CR5/CR10 變化方向正相反。這是因為前者統計多為上市公司，而後者口徑多為集團，上市公司産量增加沒有全國增加的多，且忽視了衆多中小企業被兼并重組的尾部效應。因此上市公司集中度測算來代表行業時常有偏，按照二級行業來區分，煤炭開采（含動力煤、焦煤）含 29 家公司，焦炭行業更是隻有9 家公司作為參考，其财務數據對全行業的代表性也需要區别對待。

煤炭行業企業數量不算多、區域聚集性強，但集中度并不高。煤炭市場集中度也有待提高。從産業鍊的角度來看，上遊标品屬性強、下遊接近剛需，上下遊的議價均不算強，在供給約束下煤炭行業屬于産業鍊分配中能留住利潤的一環。考慮到《煤炭工業“十四五”高質量發展指導意見（征求意見稿）》提出，到“十四五”末組建 10 家億噸級煤炭企業等目标，未來也有望實現集中度的繼續走高、促成行業出清。

盈利預期與現實方面，焦炭、煤炭開采行業 2014、2015 年盈利處在低谷，但同時預期比真實的盈利情況也要好出不少，煤炭開采和焦炭行業的ROE 預期差（預期－真實）先後在 2016 年、2018 年達到冰點，随後開始好轉，但由于首要限定條件的集中度無法提升，行情直到 2020 年“雙碳”催化下才出現。這輪行情中煤炭開采行業成熟期的周期定位比焦炭穩固性更強，盈利視角兩個行業ROE 曆經低點後都有提振，差異在于焦炭的預期更為樂觀，第二波預期差的錢不太好賺，而煤炭開采行業的盈利還是不及預期，市場認知 2021 年煤炭行情挖掘已經較為充分，排除了 2022 逆勢上漲的可能性。

最後是工業金屬和能源金屬的對比。在 2020 年以來全球供應瓶頸促成的超級周期中，疊加了全球綠色化發展的新趨勢，因此雖然金屬的幾個細分品種都迎來了近10 年來盈利最大漲幅，但結構上能源金屬遠超出工業金屬。從資本開支的角度來看，工業金屬的資本開支同比增速基本穩定在 0.2 附近，自從2010-2011年周期高台“跳水”後再也沒出現過擴産能的動作，反而是能源金屬在2013-2016年和2020 年以來有過兩輪資本開支的提振。2012-2015 期間，工業金屬和能源金屬HHI指數皆有不同程度的回落，行業競争化程度均在提升。2016 年以來，能源金屬集中度出現快速擡升，随後在 2020Q3 見頂回落(30-20%)，但還是遠高于工業金屬（HHI <10%）。結合 ROE 預期差來看，能源金屬 2010 年、2016 年和2021年處在盈利預測遠不及預期但真實盈利有很好的局面。對标能源金屬在2010、2015-2017年，以及 2020 年後三輪行情，前兩次有産業集中度擡升的邏輯。

每個行業資本開支的平均期間是多長？

我們用拐點識别的方法，對全 A 指數申萬二級行業指數進行資本開支的拐點識别，抛開起點和終點，以一輪底部到下一輪底部間的變遷作為一輪完整的資本開支周期。如果按照國内産能周期的經驗，一輪完整的周期變化似乎應該在5-6年，然而我們測算出全 A、非金融和百餘個二級行業周期的平均長度分别為33、33、31個月，更接近 3 年左右的基欽周期。這點我們在……中有過詳細論述。從上遊到中下遊資本周期的平均時間逐漸變小，上遊以采掘為代表的資源型行業資本型行業周期更長、（中下遊折舊損耗快？）周期平均時長相對短些。上遊資源、中遊制造、下遊可選消費、下遊必選消費、TMT、大金融、環保公用等闆塊的資本周期平均時長分别為 34 個月、31 個月、32 個月、30 個月、29 個月、27 個月、28個月。煤炭開采、焦炭、金屬新材、普鋼的周期平均在42-46 個月，貴金屬甚至高達 56 個月，而軟件開發、物流、鐵路公路等行業周期平均時長甚至在20個月以内。 部分行業實際上不符合資本開支周期規律。資本周期的框架如何能與庫存周期、産能周期的觀點嵌套起來？有沒有擺脫掉基欽周期、更接近行業生命曆程的模式。從技術方面來講，其他家電、種植業、農業綜合、國有大型銀行、旅遊零售、電子化學品、非金屬材料這類行業在近 5 年内都沒有識别出相應拐點，嚴格來講不符合資本“周期”的條件。

過去出清的行業經驗案例分析——二級行業篇

以二級行業分類為切入點，根據對 HHI 的統計，每個細分行業在曆史上都能找到集中度迅速提高的時點，有時是内生原因主導、經曆過行業兼并重組後的二次重生曲線（如 2015-2016 的周期性行業、2020-2021 年的高碳排放闆塊），有時則是外生性催化，享受消費升級紅利、頭部公司擴展市場或者做地域下沉拓寬市場規模（如 2016-2020 的大消費闆塊）。無論是縮量優化還是增量博弈、被動出清還是主動吸收，配合 ROE 預期差、産業發展周期的結論都能找到行情的依據，有助于厘清很多曆史複盤中發現的問題。

下遊必選消費中的白酒和可選消費中的專業連鎖在2017-2018 年後都經曆過一輪出清，為什麼二者行情差異如此之大？首先，白酒行業頭部效應更強，從數值來看近年來專業連鎖 HHI 在 35%-40%範圍之間，而白酒行業HHI 曾一度逼近60%。其次，白酒的 ROE 常年較好，且 2016 年以來大消費的連續長期行情中在不斷走高，而預期 ROE 除 2016 年外基本都低于真實水平，存在悲觀預期修複的場景。相比之下專業連鎖行業的 ROE 逐年降低，且預期經常好于真實ROE，預期轉為失望的情況居多。因此，雖然兩個行業都在出清狀态，但專業連鎖所處的行業景氣的狀态不如白酒闆塊。第三，參考 ROE 和資本開支的對應關系，白酒2011-2012和2016-2020 上漲行情處在盈利複蘇 産業集中度提高的主動出清組合中，相比之下專業連鎖的資本開支具有較強的順周期盈利性，HHI 的提高體現為被動出清。

另外，TMT 闆塊集中度提高的行業中，其他電子、軟件開發有過上漲行情，但計算機設備行業在 2020 年前有過慢牛行情，而學光電子、通信設備、數字媒體行情持續較為低迷。六個細分行業中：（1）軟件開發、計算機設備、其他電子常年盈利預測不及預期，ROE 也保持低波動、高水位，但從2019 年後軟件開發和計算機設備的 ROE 趨勢下跌，盈利預期也由不足走向過渡，和兩個闆塊行情由高轉落的折點相近。而其他電子闆塊在疫情後盈利觸底反彈、真實盈利高于預期，造就了近兩年震蕩中上漲的行情；（2）數字媒體盈利波動高、預期差沒有趨勢規律，通信、光學光電子闆塊和通信行業盈利中樞偏低且近5 年來持續下滑，預期差要麼忽略不計（光學光電子），要麼“上蹿下跳”（通信設備），并非在舒适的産業狀态内。

從資本開支和盈利的對比來看其他電子和軟件開發的三輪異同：（1）2012-2015年其他電子盈利高位遮擋、資本開支加大，軟件開發盈利低位反彈、資本開支也在提升，在 TMT 行業并購重組推升的行情中，盈利的優勢較資本開支的加大更為突出，二者都迎來快速上漲行情。（2）第二階段：2018-2019 年間，其他電子盈利複蘇且花錢少，軟件開發資本開支也在下降，盈利波動強于趨勢但中樞位置要比其他電子高，行情表現優異。（3）第三階段：2020 年新冠疫情後行情分化，其他電子盈利好、花錢少，經過短期的低迷震蕩後，行情重新企穩上行；而軟件開發盈利回落，開支略增，行情高位轉為下跌。

金融地産和環保公用闆塊下的幾個 HHI 提升的行業，如房地産服務、物流、鐵路公路、航空機場、環保設備，僅物流行業和環保設備ROE 持續處在低位增長張的水平，且市場一緻盈利預期給的比真實值要低些。從行情來看，物流行業以2016年為分界線，前後六年走出了“倒 V 型”，和行業本身的盈利趨勢是一緻的。而環保設備闆塊在 2013 年短期小漲的行情與 ROE 預期差的定位中也有迹可循，但盈利情況并沒有物流行業平穩。從資本開支－盈利周期看物流行業兩次行情：（1）2009-2015 年，物流行業盈利，增速高企但一直不怎麼花錢，固定資産原值增速持續位于零值附近。這給物流行業帶來一輪“大行情”，最終以2015 下半年行業盈利回落，疊加資本開支迅速走高而收場。（2）2021 年以來，物流行業盈利緩慢回落但絕對水平并不算低，資本開支明顯減少，引緻結構性的小行情。

按照産業發展周期的角度尋找輔助規律：（1）支撐性行業和金融地産中：物流和環保設備在初創期和增長期間往複波動，賺的是增長曲線的第一波紅利，鐵路公路、地産服務、航空機場處在成熟産業中後期；（2）TMT 行業中：其他電子從在疫情後經曆了“初創－增長－成熟－增長－初創”的“倒U 型”曆程，開啟第二增長曲線，計算機設備也有類似經驗，但和軟件開發一樣，還是受制于ROE景氣向下、預期差計提“超标”而受到拖累。通信設備、計算機設備等行業大多穩态分布在增長或者初創期。

過去出清的行業經驗案例分析——三級行業篇

涉及到熱門賽道（電力設備、軍工、機械等），我們拆分到三級行業分析。因為部分三級行業包含的個股數量可能很有限，因此我們不去考慮财務數據所隐含的發展周期，主要原因在于這些行業都是誕生期或者成長期的新興産業居多，某些三級細分行業裡可能也并沒有足夠多的上市公司主體，因此HHI 的可信度較二級行業偏低些，且基于三大現金流淨流入來判斷的企業發展周期意義也偏弱。

3.4.1 電力設備（電池、電機）

在電池和電機二級行業下，锂電池的 HHI 在 2017 年後是在擡升的，而燃料電池、電機的集中度是有所下降，呈現競争化的格局。從資本周期的框架來看，锂電池和電機是典型的“賺錢多、開銷少”的行業，而蓄電池行業固定投資雖然也在大幅走弱，但盈利長期萎靡不振，不具備支撐行情的基礎。從 ROE 和預期差看，2014-2015 年和 2019-2020 年恰好是锂電專用設備、锂電池行業 ROE 低谷，行業預期也處在較為悲觀的狀态，在随後接續的兩輪ROE走高，盈利預期穩中向好，锂電相關闆塊發揮賺錢效應。傳統的燃料電池真實ROE轉弱，預期比實際情況更好，競争度較高的階段、行業并不看好；2014-2015 年電機行業 ROE 在走高，但預期向好但是仍不及真實情況，也是賺第一波錢。蓄電池的HHI在 2017-2019 年和 2021 下半年以來的兩輪産業電池行業集中度提升時都有走高，且 HHI 絕對水平要高于锂電專用設備和锂電池，但是股市的表現一直平平無奇。如果追溯到 2009 年之前，蓄電池行業集中度高達 86%，此後即便走高也難以契機次貸危機前，而锂電池集中度是從低谷持續在“爬坡”的過程。

3.4.2 電力設備（電網設備）

電力設備闆塊的二級行業電網設備細分項目下，電工儀器儀表類似電池分類下的蓄電池，雖然也出現過 HHI 的走闊和收窄，但在次貸危機後依然是持續下滑的，因此行情走出了 W 型，在經曆了 2013-2015 年産業集中度提升帶來的超漲行情後又回吐了這部分收益，直到 2021 年開始再次迎來一輪上漲。從ROE 預期差的角度看，電工儀器儀表集中度在持續走低，真實 ROE 處在5-10 之間，預期與真實差值在不斷走高且接近零值，但預期還是比真實要弱。配電設備雖然集中度在2017-2018和2021年後有過擡升，整體的集中度也不算低，但過去十幾年 HHI 中樞基本都在 25-30%附近，且盈利ROE 中樞在疫情後就在不斷回落，市場預期持續羸弱。具有 ROE 中樞下滑、HHI 中樞在20%-25%波動的類似行業即輸變電設備，但由于近兩年集中度擡升越過了上一輪（2013-2015）高點，因此行業也錄得一定超漲。具體來看，輸變電設備在近3 年集中度略有走高，利潤高位回落（21 年極端值很高），預期整體比實際高（21 年反轉），處在頭部出清右端（賺第二筆錢）。

3.4.3 電力設備（風電）

風電零部件、整機在 2014-2017 年似乎先後經曆一輪出清，目前都在朝着更加競争化、多元化的格局在演繹，二者盈利在過去十年都在向更好的狀态邁進，風電零部件的預期盈利還是不及真實盈利水平，盈利向好但是預期不太行——從ROE預期差角度來審視，該行業賺的是第一波增長的錢。

2020-2021 年風電零部件在“ROE 上行 資本開支下行”賺得超額回報，但在上一輪 2015-17 年間風電零部件則是震蕩市，風電零部件闆塊是在2013-2015年逐步實現市場集中度提高的，随着新進者的湧入随後打開競争化局面，在第一輪資本周期印證下 ROE 還是個位數，第二輪 ROE 水平已經達到兩位數。也印證了疫後風電零部件闆塊賺的還是第一波增長的錢，2014-15 年集中度的改善并非真正市場出清。

3.4.4 電力設備（光伏）

光伏下面幾個三級子行業都沒有出現過典型的出清迹象，其中光伏加工設備在2010-2012 年似乎有一段小幅的集中度走高，其他光伏子闆塊都處在競争化的過程中。我們也看到盈利是在好轉，且除了光伏電池組件外，大多子闆塊目前真實的 ROE 水平都不及預期值，賺的是增長階段的錢。

從資本周期的角度來看，光伏加工設備和光伏電池組件在2020 年以來上漲的方向趨同，但節奏不同。光伏加工設備在上漲過程中曾一度高位回調，而光伏電池組件幾乎是一路上漲。如果對應資本開支和盈利的對應關系，光伏電池組件的資本開支在回落、盈利溫和上漲，而光伏加工設備的資本開支和ROE 均在上漲，且資本開支的上漲速度（40%）快于 ROE（20%～25%），對比之下光伏電池組件比較優勢更為顯著。

3.4.5 電力設備（其他電源設備）

對比電力設備中傳統的、高耗能的發電産業境況可以發現，對于過剩産能行業而言，盈利和擴産關系、盈利預期差比産業出清的邏輯更為關鍵，結構中盈利也比産能對行情的驅動要重要。 其一，從行業格局出發，其他電源設備Ⅲ在 2016、2018 年盈利有過短期的走高，新冠疫情以後逐漸回落到之前水平；綜合電力設備在新冠疫情後見頂回落；火電設備在 2020 年以來集中度持續走高。 其二，反映到股市行情上，其他電源設備持續低迷，火電設備也基本走平，且2018年以來趨弱，和 ROE 的預期差有關。其他電源設備三個子行業（火電設備、其他電源設備Ⅲ、綜合電力設備商）的真實 ROE 在不斷走低、盈利的一緻預期也從最早的高于預期一步步轉向不及預期，僅火電行業自2001 年以來盈利預期的大多數年份裡要略高于實際值，在零值附近波動，盈利分歧度最低的時候也是行情博弈最難的時刻。 其三，從資本周期的角度考慮：火電設備行業雖然近年來資本開支不多，但是盈利持續低迷甚至處在負區間。綜合電力設備商也是同樣處境，而其他電源設備的盈利常年偏弱，資本開支卻在加大，也導緻股票表現長期不景氣。

3.4.6 電子（光學光電子、消費電子）

光學光電子和消費電子闆塊組中，品牌消費電子、其他電子Ⅲ、電子化學品在2013-2016 年，以及 2019 年以來有過兩次行情。從HHI 角度來看，品牌消費電子在 2010-2015 年和 2017 年以後略有提升，但品牌消費電子近兩年ROE 轉弱、下滑幅度是二級行業中最大的，預期和真實值相抵消，行情轉瞬即逝。其他電子是新冠疫情以來行情能得以延續的，該行業的 HHI 指數是下滑的，但盈利處在回升趨勢，真實盈利好于預期，2020 年即為“二次創業”的拐點，這一行業的景氣回暖并沒有伴随着大量的企業兼并。 光學元件在 2012-2013 年短期出清，盈利在 2013-14 年達到低點、預期悲觀後開始走高，随後光學元件在 2015-2018 年曾出現過上漲。消費電子零部件及組裝、其他電子 2016 年提升集中度，盈利階段性低點，後續恢複，目前也類似這一處境。從資本周期的角度看，新冠疫情以來光學元件和消費電子擴産能、縮利潤，LED和面闆産能與利潤同時走高，品牌消費電子利潤高位回落但資本開支也在下行，唯有消費電子在利潤轉好的情況下節約了資本投入。

3.4.7 電子（半導體）

電子行業半導體闆塊，大多數行業都是在逐漸市場化的，分立器件和半導體設備在 2015-2016 年、2017-2018 年短期提升過集中度，其他行業都是在分散的；集成電路制造略展現出集中化的态勢，預期和實際值相差不大，ROE 在2016年後旋即改善，ROE 預期略低于實際值，并不算典型的出清。從資本周期的角度分析，2020、2021 兩年間集成電路封測、分立器件是典型的盈利好轉、開支減少行業，模拟芯片涉及的盈利回落、開支增加，數字芯片和半導體材料趨勢并不明顯。由于半導體在海外已經屬于乘數行業，在國内屬于成長發展中的行業，因此國内半導體行業并不适用于出清的邏輯來研判，如大多數行業都是在朝向競争化、分散化演繹的，即便分立器件有過兩輪集中度的提升，行情表現卻一直不怎麼好。但隐約中也能感受到 2017-2018 年半導體設備集中度的擡升是 2018-2020 三年行情向好的前提，至于 2021 年的快漲急跌的行情和前一年盈利預測大幅偏差有關。

3.4.8 電子（元件）

電子元件的兩個子闆塊都是在朝向競争化格局演變，但是被動元件和印制電路闆的表現卻截然不同。從 ROE 和資本開支的關系出發，被動元件在利潤轉好同時削減資本開支，印刷電路闆利潤自 2018 年起步入下行區間，資本開支在2021年以來還有遞增趨勢。從 ROE 預期差的角度，雖然二者真實利潤都比預期利潤更好，但從趨勢來看印刷電路闆利潤在下行周期、被動元件利潤在回升周期，從基本面角度揭示了二者行情的高度分化。

3.4.9 國防軍工

國防軍工行業、航天裝備、航海裝備和地面兵裝近兩三年都出現過不同程度的集中度上移，但從股價表現來看航海裝備最差。地面兵裝和航天裝備真實盈利比預期要好，盈利周上行，而航海裝備 2017-18 連續兩年盈利不及預期，盈利向下、與其他軍工闆塊分化，甚至出現過負 ROE。此外，軍工電子盈利常年會上、預期ROE 比真實值要低，處在行業增長期，賺的是第一波紅利。

從資本開支-ROE 的角度分析航海裝備是典型的花錢多、盈利少行業，航空、航天和地面兵裝為高盈利、開支少，軍工電子雖然開支不少、但是盈利上漲空間更大，是典型的增長型行業。

HHI 該看阈值（突破多少範圍）還是看斜率（上行或下降的斜率）？上述對HHI的判斷是定性的，具有一定主觀成分，能否給 HHI 設置一個阈值，定量的角度進行跨行業篩選？我們知道赫芬達爾——赫希曼指數的理論基礎實際上源于貝恩的結構一行為一績效理論。貝恩的這一産業組織理論是指，市場結構影響到企業的行為，并最終決定市場的資源配置效率（績效）。随着市場份額的集中，廠商會趨于采用相互勾結策略，最終制定出來的價格會偏離完全競争市場價格。以HHI具體數值為基準定量進行市場結構劃分，可以将市場結構分為寡占型和競争型，其中寡占型可以分為四種具體類型，共有六種狀态。

我們以過去十年中某一個新興産業“越級至少兩個維度、目前穩定在高寡占狀态”作為出清行業的劃分标準。如曆史中競争型行業升級到高寡占，最終停留在高寡占（得分 5-6）狀态下，作為産業格局改進、頭部賺錢效應的代表性行業，最終篩選出小金屬、能源金屬、專業服務、酒店餐飲、旅遊及景區、農産品加工、消費電子、燃氣、航運港口等二級行業。

這些行業産業集中度提升的先後順序各有不同，酒店餐飲、消費電子、農産品加工、能源金屬、小金屬行業集中度提升的時間較早，甚至疫情後部分行業（能源金屬、消費電子）競争化程度提高；燃氣、航運港口、專業服務、旅遊景區集中化時間較晚。 結合行情來看，近幾年能源金屬、小金屬、消費電子、專業服務都有過機會，而酒店餐飲、航運港口、旅遊及景區、燃氣和農産品加工表現一般。需要我們從第二、三步的産業生命階段和 ROE 預期差來跟蹤。 首先，從産業的發展周期來觀察：疫情至今小金屬、能源金屬、專用服務、酒店餐飲、消費電子和農産品加工處于增長期（其中酒店餐飲、小金屬是從成熟期跌入增長期），而燃氣、航運港口則由增長期步入成熟期。

其次，從 ROE 真實情況和預期差來看：（1）專業服務、消費電子的ROE 常年位于10%以上，而市場預期連年給得過低，預期差為負向缺口。（2）金屬中成長類的能源金屬、小金屬除了特定的經濟受挫年份（2006 年以來各有兩輪）ROE轉負外，大多數年份的 ROE 都保持正增長，而預期在相應年份也是比真實情況要低的。（3）大消費方面，旅遊景區在疫情後利潤快速下滑、市場預期給的過高；酒店餐飲行業連年 ROE 預期要遠高于真實值，僅在新冠疫情後開始反轉；（4）農産品加工、航運港口利潤高波動、與資源品的周期運行軌迹不一，且農産品加工行業ROE常年預期偏高。在目前的格局下，我們認為燃氣和航運港口、酒店餐飲行業在疫情逐步退潮後，仍有資本回報的邏輯支撐。

新冠疫情以來：（1）盈利上修、資本開支少的行業有小金屬、能源金屬、航運港口；（2）盈利少、資本開支弱、被動出清的行業有農産品加工、專業服務、消費電子；（3）旅遊景區行業盈利大幅下滑、資本開支小幅走高；（4）燃氣行業盈利和資本開支雙雙走高。雖然這八個行業HHI 都在提高，但根據盈利的順周期性來考慮，其中（1）、（4）屬于主動出清，而（2）、（4）屬于被動出清。

新興産業、熱門賽道要下沉到三級行業，我們同樣根據各行業HHI 的曆史表現篩選出“越級至少兩個維度、目前穩定在高寡占狀态”的行業，符合條件的有锂電池、電網自動化設備、光伏加工設備、逆變器、半導體設備、集成電路制造、消費電子零部件及組裝。

在絕對數值的高低來界定的行業集中/分散模式下，産業競争化水平比方向變化更為重要。比如逆變器行業和半導體設備行業内上市公司近年來HHI 水平在下降，但依然符合寡占型的定義（HHI 在 0.15 的經驗值以上）。不同地區和市場發展階段的具體語境下，行業的發展周期不盡相同，如半導體在美國屬于高度成熟的行業，而在國内則屬于正在成長的行業。

在新興賽道産業集中度擡升的邏輯下拆解資本開支和盈利的組合：锂電池、集成電路制造、電網自動化設備、逆變器是典型的盈利回升且支出較少的行業；光伏加工設備資本開支和利潤雙提升，且利潤提升速度更快些；消費電子零部件及組裝盈利下滑、資本開支向好。從細分行業的相對全A 表現來看，锂電池和半導體設備漲幅明顯，光伏加工設備、半導體設備在海外地緣沖突導緻供應瓶頸、PPI走高侵蝕中遊利潤的問題緩解後，才也開始帶動上漲，但消費電子表現不佳也符合資本周期框架下的經驗規律。

結合行業 ROE 的預期差考慮，除了半導體設備之外，上述大多數行業都在2016年以來都處在盈利預期不及真實水平，ROE 在 2018-2019 年前後築頂後回落，目前處在盈利下行周期的尾聲，符合高度競争化轉為出清過程中第二波賺錢效應的預期差，已锂電池和半導體設備表現最為亮眼。

在新興賽道中不乏 HHI 趨勢性下降，且幾乎沒出現過短期供給出清的行業，如：電池化學品、電工儀器儀表、風電整機、風電零部件、矽料矽片、面闆、模拟芯片設計、被動元件和印制電路闆、軍工電子。這些行業的盈利－資本開支有什麼共性特征呢？我們以“供給側改革”以來的時間窗口來觀測可以參照一輪完整的中周期，正好是本輪産能周期的起點（不考慮中途新冠疫情的擾動），上述大多數行業是在盈利周期上行的過程中擴大資本開支的，風電整機、風電零部件、光伏加工設備、模拟芯片、印制電路闆即便在産能周期回落的途中還在逆周期擴充産能。這些産業和上部分出清的三級細分行業不同，賺的是第一波快速發展機遇的錢，以電池化學品和風電零部件最具代表性。

在行業複盤和現階段篩選上我們進行“三步走”：第一步根據各行業HHI的曆史表現篩選出“行業集中度過去五年内跨級至少兩個維度、目前穩定在高寡占狀态”的細分行業；第二步結合 ROE 預期差去框定兩個位置，ROE 上行過程中真實盈利超出預期賺的是第一波錢，ROE 觸底過程中真實盈利優于悲觀預期賺的是第二波錢；第三部分是通過資本周期進行進一步篩選，ROE 提升過程中固定資産原值變化率回落的行業最佳，ROE 和資本開支都在走高但ROE 上行更快的次之。最後結合三大現金流淨額，推定目前細分行業處在的具體周期輔助驗證。二級行業的具體篩選：通過上述框架得出的明細行業包括能源金屬、小金屬、專業服務、酒店餐飲、旅遊及景區、農産品加工、消費電子、燃氣、航運港口等二級行業。燃氣闆塊的資本開支和盈利對應關系處在較适宜的位置，航運港口、酒店餐飲行業在疫情逐步退潮後，仍有資本回報周期的邏輯支撐。新興産業、熱門賽道的行業篩選：下沉到三級行業，符合産業集中度條件，資本開支和盈利組合下占優的行業有锂電池、電網自動化設備、光伏加工設備、逆變器、半導體設備、集成電路制造、消費電子零部件及組裝。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。系統發生錯誤

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