（報告出品方/作者：東方證券，施紅梅、趙越峰、朱炎）

運動服飾行業：服飾行業中最強細分賽道。根據前瞻産業研究院數據，2021 年中國運動服飾市場 零售規模為 3,718 億元，同比增長 19.1%（有部分 2020 年疫情同期基數較低的因素），2019- 2021 CAGR 為 7.8%。從市場成長性和集中度兩個維度來看，國内運動服飾賽道均保持領先，具 體如下：

市場成長性：我們按時間維度劃分為疫情前（2013-2019）、疫情中（2019-2021）和疫情 後（2021-2026E），每個階段中運動賽道的增速都保持領先，特别在疫情中階段，運動賽 道展現了更好的增長韌性。

市場集中度：2021 年運動服飾賽道 CR5 為 58.1%，其中 CR5 分别為耐克、阿迪、安踏、 李甯和 FILA 品牌，競争格局明顯優于其他賽道。

我們看好行業未來五年的成長性（預計雙位數複合增長），主要有以下原因：

1）相比海外成熟市場，國内市場仍處于發展初期，未來潛力大

根據前瞻産業研究院數據，從 2021 年人均運動服飾支出（橫軸）以及運動服飾開支占服飾比重 （縱軸）兩個維度來分析：中國市場仍然處于發展初級階段，僅優于印度和越南，與日本、韓國、 美國、挪威、瑞典等成熟市場仍然有較大差距。

海外成熟市場仍具備較高景氣度，側面證明國内市場未來發展潛力。從兩個維度來分析，1）海 外運動服飾市場增速更快，以美國和德國市場為例，運動服飾市場的增速在絕大部分時間都快于 整體服飾市場，且在 2020 年疫情期間韌性更強，恢複速度也更快；2）經過多年的發展，海外運 動服飾市場仍處于“量價”齊升階段。我們以耐克為例，拆分過去幾年北美地區的收入增速來看， 無論是服飾還是鞋履闆塊，量增和價增都保持同步，增長健康。

2）國内政策持續加碼，提升國内運動參與率

近年來中國政府密集出台運動相關政策，鼓勵居民積極參與戶外運動。我們認為，2022 年冬奧會 已激發起民衆參加戶外運動（特别是冰雪運動）的熱潮，安踏品牌作為奧運會贊助夥伴，在冬奧 期間零售表現優異。從中長期來看，在政策引導下，國内居民的運動參與率有望得到持續提升。

3）運動場景細分 延伸

我們認為，随着國内人均 GDP 的提升，國内居民能夠接觸到更豐富的體育運動類别，在專業性提 升的同時，對細分品類的需求也将更大。另一方面，運動服飾的穿着場景也在不斷延伸，更多非運動場合，包括工作期間也有越來越多的人穿着運動服飾；此外，近兩年運動時尚品類的流行 （例如中國李甯），也有效提升了運動品牌在年輕人中的滲透率。 根據前瞻産業研究院數據，中國運動服飾占整體服飾比重逐年上升，已從 2013 年的 7.3%提升至 2021 年的 13.4%，但與海外成熟市場如美國、德國和日本相比，仍然有較大提升空間。

增長路徑：從“量”增到“量價”齊增

複盤國内市場，我們認為，“量”增是過去幾年運動市場主要的增長驅動力，即通過門店的擴張 帶動銷量的增長，滿足更多消費者基本的運動需求。我們從耐克大中華區的年度收入增速拆分可 得，FY12 至 FY21，“量”增對收入的貢獻大幅高于“價”增。 我們認為，随着 90 後、95 後逐步成為消費主力，國内消費者對産品品質的追求明顯提升，逐步 開始接受高單價、高溢價的産品，比如李甯在2018年紐約時裝周的曝光後，順勢推出中國李甯産 品線，逐步拉升整體ASP。另一方面，2021年的新疆棉事件也大幅提升了消費者對于國産品牌的 信心，在龍頭品牌門店數量普遍相對飽和的背景下，我們認為行業未來增長的驅動力将有所變化， 即從過去的“量”增為主轉向“量價”齊增。如前所述，在海外成熟市場中，龍頭品牌（例如耐 克）仍然處于量價齊升的階段，這也增加了我們對國内市場運動服飾消費升級的信心。

安踏品牌未來在鞏固大衆市場領先地位的同時，也将通過豐富産品組合來抓住中高端市場機會， 預計中高端産品對收入貢獻将從目前的 10% 提升至 40%。（報告來源：未來智庫）

産品品類：看好女性産品潛能和戶外品類發展

展望 2022 年，結合頭部龍頭品牌未來規劃，我們看好女性産品和戶外品類發展。 女性産品：我們認為，随着現代女性獨立意識、經濟水平的提升，以及對于健康美的天然追求， 未來将不斷提升在運動鞋服領域的話語權，影響産品的設計風向。除了露露檸檬這樣以女性産品 起家的公司之外，其他各大國際龍頭近年已經開始加快布局，包括：1）耐克：FY16-21，女子系 列産品增速在大多數年份均高于男子系列産品，FY21 女子産品同比增長 20%，大幅高于男子産 品的 11%。2）阿迪達斯：2021 年發布“掌控全場”戰略中明确提出要吸引更多女性消費群體，目 标在 2021-2025 年女性品類複合增速達到中雙；本土品牌李甯安踏也開始強化布局：1）李甯： 2021 年 10 月底宣布配售 1.2 億股股份，籌資 105 億港元，加強女性品類的布局也是方向之一，2）安踏：2021 年 7 月發布的品牌重塑計劃也将女子作為核心的突破品類，打造“科技 顔值”的新 運動美學女子品類，并且攜手品牌代言人谷愛淩全力布局女子市場。

戶外品類：我們認為，戶外品類在 2022年起有望實現更快速增長，主要原因包括：1）2022年北 京冬奧會的催化；2）近年來政府多次出台的支持戶外行業發展的政策；3）依照歐美經驗，随着 人均收入水平的提高，消費者對于戶外運動需求将大幅提升。安踏集團旗下戶外品牌迪桑特近年 來表現亮眼，截至 2021 底門店數為 182 家；始祖鳥在被安踏收購之後，通過簽約首位女性代言 人、渠道和産品結構調整等方式，打造更多“億元店”，預期 2022 年會有更好的表現。

銷售渠道：從關注門店數量，到更關注運營質量和結構優化

無論是國内還是海外品牌，中國地區門店數量均趨于穩定。通過彙總國内龍頭李甯、安踏，以及 滔搏和寶勝國際（耐克阿迪的主要經銷商）的線下門店數據，我們發現近幾年各品牌線下門店數 量趨于平穩。受疫情影響，2020 年後甚至出現了淨關店現象。

展望未來，各龍頭品牌不以淨開店作為重點關注指标，而是更加關注門店運經營質量、盈利能力 和結構優化（提升大店比重）。以滔搏為例，在 FY20 後門店數量下降的背景下，門店面積在 FY20 和 FY21 分别同比增長 11%和 4%，從門店結構來看，150 平米以上的門店數量占比逐年提 升，從 FY17 的 23%提升至 FY21 的 35%。國内品牌李甯、安踏、特步也将開大店作為未來幾年 的運營重點。從渠道結構上，我們也将密切關注龍頭品牌的 DTC 轉型（包括耐克、阿迪、安踏 等）對公司經營效率的影響。

受益于新疆棉事件，2021年國内品牌市占率明顯提升，海外品牌中阿迪受損較大。根據中研網數 據，2021 年，國内頭部品牌安踏、李甯、FILA 品牌市占率分别提升 0.7、1.4 和 0.3 pcts，李甯作 為國潮品牌代表，市占率提升幅度最大，2021 年下半年公司乘勢推出 LI-NING 1990 新品牌，相 比中國李甯，定位人群更成熟、産品更偏向生活時尚，通過品牌裂變手段進一步打開成長天花闆。 另一方面，耐克阿迪市占率有所下滑，分别下滑 0.9 和 2.5 pcts，其中阿迪受損較大，我們認為其 流失的市場份額主要被李甯和安踏等本土品牌承接。從寶勝國際（耐克阿迪中國經銷商）的月度 銷售額趨勢可得，自 2021 年 3 月的新疆棉事件後，兩年的 CAGR 持續低于 0，側面證明阿迪 2021 年在國内市場表現低迷。

我們統計了市場上主流的龍頭品牌的分季度增長情況（受制于數據的可得性，海外品牌和國内品 牌分别采用收入和流水口徑），并重點關注 2021 vs 2019 年的同比增長數據，結論如下：1）國 内品牌的流水數據均大幅超越 2019 年水平，其中 21Q2 受益于新疆棉事件，龍頭品牌增長幅度較 大；2）海外品牌 21Q1 收入表現較好，其中耐克大中華區對比 19Q1 有 36%的增長，而 21Q2 後 收入增速均出現大幅下滑，與上文的市占率變化趨勢相一緻。

我們對國内和海外品牌的市占率變化判斷如下：

國内品牌：考慮到 22Q1 國内品牌較為強勁的流水表現、以及堅實的基本面支撐（下文詳細 闡述），疊加寶勝國際22Q1疲弱的收入表現（22Q1同比下滑25%，對比19Q1下滑17%）， 我們認為國内品牌有望延續國産替代進程，市占率繼續提升。

海外品牌：由于 22Q2 的疫情對一二線沖擊更大，我們預計海外品牌 22H1 市占率将有所下 滑，而 22H2 有望企穩，原因如下：1）疫情好轉後，海外品牌業績彈性更大；2）海外供應 鍊和物流将逐步恢複，新産品發售節奏趨于正常。

基本面：後疫情時代，國内龍頭表現更具韌性

從 Q1 表現來看，1-2 月受益于冷冬 基數，零售表現亮眼，3 月後半月起零售開始受到疫情沖擊：

李甯：1-2 月，李甯線下流水實現 35-40%增長，線上實現超過 60%增長，3 月上半月維持增 長勢頭，但疫情爆發後，線下零售增速迅速下降至雙位數，線上仍維持 60% 增長。

安踏：公司 4 月 14 日發布公告，22Q1 安踏品牌實現 10-20%高段增長，FILA 品牌實現中單 位數正增長。拆分來看，1-2 月，安踏品牌流水增速超 20%，FILA 實現約中雙位數增長，3 月受疫情影響，安踏和 FILA 流水增長為負。

特步國際：公司4月7日發布公告，22Q1特步主品牌零售增長30-35%，折扣水平約75折， 存貨周轉約 4 個月。拆分來看，1-2 月零售增長超過 35%，3 月上半月維持增長勢頭，仍然 有超過 30%增長，但疫情爆發後，3 月下半月零售增速迅速下降至雙位數。進入到 3 月底到 4 月，疫情影響将進一步加劇。首先線下零售将受到直接沖擊，考慮到疫情發生 的地點，我們判斷高線城市受到的影響大于低線城市，國際品牌受到的沖擊比國内品牌将更大 （國際品牌在一二線城市門店布局更多）。此外，在2020年疫情中發揮重要作用的電商，受制于 當下物流時效性，線上電商的銷售成交與購物體驗均有一定的折扣。 但我們認為，運動闆塊相比于其他服飾闆塊韌性更強，回顧 2020 年疫情，根據前瞻産業研究院 數據，受疫情影響，運動服飾闆塊 2020 年同比下滑幅度僅 2.4%，大幅小于其他闆塊，但 2021 年恢複速度最快，2019-2021 CAGR 為 7.8%。

我們認為，堅實的基本面是支撐 22 年運動龍頭表現的重要前提。我們以李甯為例，截至 2021 年 底，公司渠道庫存維持低位，整體存貨周轉和店鋪存貨周轉分别為 3.9 和 3.2 個月，同比下降 0.3 和 0.5 個月，庫存結構也較為健康，新品占比創新高。現金方面高達 185 億，足夠支撐公司未來 新品類發展和投資。此外，在軟實力方面，公司的零售能力、商品運營能力以及供應鍊能力等方 面均已形成了較為成熟的打法。

估值：國内龍頭已回到 2019 年疫情前水平，有向上修複空間

截至 2022 年 4 月 13 日，根據 wind 數據，李甯和安踏的 PE TTM 估值分别為 32X 和 26X，基本 回到疫情前水平，從滬港通持股占比情況來看，李甯已恢複至2021年中旬最高水平，安踏距去年 最高點仍然有距離。我們認為，結合基本面和行業中長期景氣度，目前國内龍頭的估值水平存在 一定低估，原因如下：1）行業經曆 2021 年新疆棉事件，國産替代趨勢加速并仍能延續；2）如 前文所述，就算 2022 年有疫情 高基數影響，運動闆塊基本面仍然相對強勁。

另一方面，參考耐克和阿迪的估值，PE TTM 分别為 33X 和 23X（截至 4 月 13 日），與李甯和 安踏估值水平類似，我們認為，相比于海外龍頭，國内市場品牌龍頭未來應享有更高估值溢價， 原因如下：

1）國内市場具備更好的成長性和競争格局

根據前瞻産業研究院數據，中國運動服飾市場在疫情前（2013-2019）、疫情中（2019-2021） 和疫情後（2021-2026E）的複合增速分别為 15.5%、7.8%和 12.3%，高于美國、德國和日本等 成熟市場，同時也遠高于全球市場；另外，中國服飾市場的 CR5 也較高，競争格局更好。

2）國内龍頭相比海外龍頭具有更好的盈利能力和成長性

從海外龍頭來盈利拆分來看，國内市場 EBIT 遠高于海外。我們以耐克和阿迪為例，若按營業收 入平均分攤總部費用，FY19-21 年耐克大中華區 EBIT margin 約為 30%左右，大幅高于其他地區。 2018-2019 年阿迪亞太區 EBIT margin 超過 20%（主要由大中華區貢獻）。 另外，從整體财務報表看，國内龍頭的盈利複合增速、淨利率等方面均明顯高于海外龍頭，表明 國内品牌正充分享受國内市場的增長紅利。

盡管海外龍頭的成長性和盈利能力不如國内龍頭，但估值卻與國内龍頭基本持平，我們認為主要 原因在于市場更認可海外龍頭更強的品牌力帶來的盈利穩定性。展望未來，結合中國市場更高的 成長性 本土品牌勢能持續向上 市占率的持續提升，我們認為國内龍頭的估值水平有提升空間， 有望能更好地與公司未來成長性相匹配。

李甯

我們認為，李甯是國内運動賽道中基本面和品牌勢能最為強勁的标的，充分受益于近年來的國潮 趨勢。從 2021 年報來看，公司實現營業收入 225.7 億，同比增長 56%，實現淨利潤 40.1 億，同 比增長 136%，實現淨利率 17.7%，同比提升 6 pcts，大超市場預期。

高增長的背後，經營質量紮實，各指标向好。1）毛利率：同比提升 3.9 pcts 至 53%，主要由終 端零售折扣優化驅動，其中電商和直營毛利率分别貢獻 2 和 0.9 pcts。2）費用率：銷售和管理費 用率同比改善 3.4 pcts 和 0.6 pcts，主要由收入高增帶來的經營杠杆以及内生效率提升驅動。3） 經營現金流：同比提升 136%至 65.3 億。 4）渠道庫存：整體存貨周轉（包括店鋪及倉庫）和店 鋪存貨分别為 3.9 月和 3.2 月，同比減少 0.3 月和 0.5 月，庫齡結構來看，6 個月及以下新品占比 為 92%，大幅提升 14 pcts。5）新品銷售：線下零售流水實現 60-70%高段增長，其中新品流水 占比提升 7 pcts，終端零售折扣改善超 3.5 pcts，售罄率方面，6 個月改善 14 pcts，4 個月改善 13 pcts。

2021年的超預期表現固然有新疆棉的特殊事件的影響，但我們也看到公司在此期間品牌勢能、産 品開發和運營效率的明顯提升，我們判斷未來公司高成長性有望延續。以終端零售和運營效率為 例，近兩年公司持續強調打造“肌肉型企業”，目前已初見成效：1、線下：公司首先通過直營 高效店矩陣的建設，進而實現批零店效的全面升級，最終實現全通路盈利能力的提升，我們認為 公司已形成較為系統、可執行的方法論，管理層不單純追求門店數量的擴張，更聚焦線下長期可 持續發展。2、線上：建立了電商與線下業務的跨職能溝通機制，強化全渠道整合協同。

展望 2022 年，1-2 月公司零售表現依然強勁，線下流水增長超 30% ，線上更是有 60%以上增長。 22Q2 雖然有去年同期高基數影響（新疆棉事件），但公司仍預期 Q2 實現中單位數增長。2022 年公司業績指引為：1、收入預期增長高雙到低 20%；2、淨利率維持高雙位數，考慮到 2021 年 超預期的業績表現以及公司一向保守的預期管理，我們對公司全年表現保持樂觀。（報告來源：未來智庫）

安踏體育

安踏體育是國内最大的運動服飾集團，具備卓越的多品牌零售運營能力。2022 年 1 季度，安踏品 牌實現 10-20%高段增長，FILA 品牌實現中單位數正增長，其他品牌實現 40-50%的正增長。 安踏品牌：冬奧 冷冬催化 1-2 月流水增長，庫存水平健康。1）分月來看：1-2 月實現 20% 流水 增長，受冬奧和冷冬催化，表現優異；3 月受疫情影響地區線下流水下滑 30-40%，全國線下流水 下滑中單位數。2）分品牌來看：安踏大貨流水實現中雙增長，兒童增長 20-25%。3）庫存健康， 庫銷比維持在 5，DTC 進展有序。4）零售折扣為 73 折，同比持平，并未受疫情影響降低折扣。

FILA 品牌：3 月疫情沖擊較大，關注後續季度複蘇情況。1）分月來看：1-2 月實現 15%左右增 長，3 月受疫情影響地區流水下滑 30-40%，全國線下下滑 20%，主要系 FILA 品牌門店集中在一 二線城市，且以直營為主，因此受疫情沖擊較大。2）分品牌來看：FILA 潮牌實現 20% 增長，FILA 兒童實現中雙增長。3）庫銷比在 6-7，同比和環比均有所增加。4）零售折扣維持 75折，正 價商品為 85 折，但管理層預計後續季度折扣有下行的壓力。 其他品牌：1）分月來看：迪桑特和可隆 1-2 月實現 60% 流水增長，3 月受疫情影響流水實現負 增長，原因與 FILA 品牌類似。2）庫銷比同比有所增加，主要系 3 月流水情況 關店數量增加所 緻，公司采取精準管控，庫存壓力預計不大。3）零售折扣維持在之前水平，迪桑特 9折，可隆 7- 8 折。

受疫情影響，公司旗下品牌線下流水面臨壓力，特别是 FILA 品牌（全直營 一二線城市的布局模 式）受到的沖擊較大，單月看 4 月壓力更大于 3 月。但我們認為疫情終将過去，公司主品牌品牌 力穩定提升 多品牌矩陣的運營模式，能有效覆蓋各層次的消費人群，在後疫情時代能更好地抓 住細分市場機會；同時公司采取積極的動态管理方式，有效提升旗下各品牌的增長穩定性和韌性， 堅定看好公司中長期發展！

特步國際

特步國際是國内跑步細分領域的龍頭，定位大衆運動市場，多品牌矩陣也在逐步完善中。2022 年 1 季度，特步主品牌零售額同比增長 30-35%，環比有所提速。零售折扣約七五折，庫存周轉約 4 個月。 從 2021 年報來看，公司實現營業收入 100.13 億，同比增長 22.5%，實現歸母淨利潤 9.08 億，同 比增長 77.1%，末期每股股息 13.5 港仙，派息比例 60%。拆分來看，大衆運動、時尚運動和專業 運動分别實現收入 88.4 億、9.7 億和 2 億，同比增長 25%、-3%和 180%。

大衆運動（特步）：21H2 逆勢開店，品牌勢能持續提升。1、渠道：線下來看，截至 21 年底門 店數量為 6,151 家，全年淨增 130 家，其中 21H2 淨增 136 家，在下半年消費疲軟的背景下，公 司逆勢新增門店，表明主品牌勢能持續提升。線上來看，電商收入占比 30% ，同比提升明顯 （2020 年約 25%）。2、産品：21 年 3 月推出的 160X 系列廣受認可，在國内獲得《跑者世界》 頒發的多項大獎。21 年 10 月亮相的特步 260 打破了專業跑鞋的銷售記錄， 24 小時内賣出 5,000 雙 。21 年 12 月推出特步 100 系列，助力青少年廣泛參與校園體育活動。

時尚運動（蓋世威 帕拉丁）：優化調整線下渠道，有望開設更多标志性和形象店鋪。1、蓋世威： 2022 年 1 月天貓旗艦店和線下店鋪首次在國内亮相。截至 21 年底亞太區共有 44 家自營店， 2022H1 預計在各大省會城市試運營 200 平米的大店，若運營調整順利（包括店内陳列、産品組 合及設計），下半年将在高線城市開設更多标志性店鋪。2、帕拉丁：截至 21 年底亞太區共有 57 家自營店，其中 25 家位于中國内地，2022 年更多形象店将陸續推出，通過調整産品組合和設計 提升店效。

專業運動（索康尼 邁樂）：加速高線城市開店，增加服裝和本土化産品供應。截止 2021 年底， 索康尼和邁樂在中國内地分别有 44 家和 6 家直營店，線上渠道方面，在新興電商平台（如得物 APP）等帶動下，索康尼和邁樂線上 GMV 同比增長 140%和 138%。 公司于 2021 年訂立 5 年規劃，到 2025 年特步主品牌收入目标 200 億元（2021-2025 年 CAGR 23%），新品牌收入目标 40 億元（2021-2025 年 CAGR 36%），公司對未來發展充滿信心，近期港股受流動性影響，股價大幅調整，我們認為已進入明顯價值投資區間，看好中短期估值修複 彈性。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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