（報告出品方/作者：申萬宏源，宋濤）

1.1 服務鍊條完善的海洋油服龍頭

公司背靠中海油集團，相比國内其他油服公司，在海洋油氣開發領域具備天然優勢。 公司成立于 2001 年，并于 2002 年 11 月在香港聯合交易所主闆上市；2004 年 3 月，公 司股票以一級美國存托憑證的方式在美國櫃台市場進行交易；2007 年 9 月，公司在上海證 券交易所上市；2008 年 9 月，公司成功收購挪威海上鑽井公司 Awilco Offshore ASA，進 一步擴大了鑽井業務規模。目前已經在油服行業深耕 20 餘年，服務貫穿海上石油及天然氣 勘探，開發及生産的各個階段，擁有完整的服務鍊條和強大的海上石油服務裝備群，已經 成為全球最具規模的綜合型油田服務供應商之一。

公司的裝備規模和技術水平均位居國際同行前列。通過“租管購建” 多種方式，公司 大型裝備與技術裝備作業能力覆蓋全海域，裝備實力不斷增強。截至 2021 年底，公司運營 和管理鑽井平台 57 座，其中自升式平台 43 座，半潛式平台 14 座，位居全球第 1；近海工 作船舶 150 多艘，位居全球前列；擁有自主研發的随鑽測井、旋轉導向、鑽井等 400 多台 套先進的測井、定向井、固井和修井等油田技術服務設備。服務區域涵蓋中國海域，并拓 展至亞太、中東、美洲、歐洲、非洲、遠東六大區域。

公司由中海油集團控股，股權結構集中。前兩大股東分别為中海油集團和香港中央結 算有限公司，合計持股 88.44%。其中中海油集團為公司控股股東，成立于 1982 年，是經 國務院批準的國家授權投資機構和國家控股公司試點單位，也是國内最大的海上油氣生産 企業。（報告來源：未來智庫）

1.2 戰略轉型推動業務布局重塑

從主營業務來看，公司擁有鑽井服務、油田技術服務、物探勘察服務、船舶服務四大 主營業務，可以為客戶提供各種單項服務，也可以提供總包一體化服務。同時，公司擁有 多年的海上作業經驗、配套的後勤基地和高效的支持保障系統，能夠提供各種優質服務。

從各業務占比來看，油田技術服務和鑽井服務占比最高。過去 5 年，油田技術服務和 鑽井服務從 2017 年的 76%攀升到 2021 年的 82%，成為公司的兩大核心業務。同時，在國際油價波動加劇的背景下，公司适時調整戰略目标和發展方向，随着輕資産戰略的推進， 兩大核心業務的地位也發生了互換，其中油田技術服務闆塊占比從 37.8%攀升到 52%，而 鑽井服務闆塊從 38.5%下滑到 30%，未來這一趨勢有望延續。

1.3 油價擡升推動業績回暖

從營收和歸母淨利潤來看，在油價的周期性波動下，近 5 年公司營收和歸母淨利潤 CAGR 仍然達到 14%和 75%。其中 2017 年-2019 年是上一輪油價的上漲周期，上遊開支 穩步增加，推動營收和歸母淨利潤穩步增長；2020-2021 年，公司業績受疫情和低油價拖 累明顯，尤其是 2021 年歸母淨利潤出現明顯下滑，一方面，受到 2020 年收到 1.88 億美 元和解款項的高基數效應的影響，另一方面，2021 年部分作業項目出現推遲或調整，鑽井 裝備的使用率大幅下滑，公司在年末計提了 20.1 億元的資産減值準備。

進入 2022 年，在高油價背景下，公司業務量逐步恢複，帶動公司業績明顯回暖。其 中 2022Q1 公司實現營收 67.98 億元，同比增長 15.18%；實現歸母淨利潤 3.04 億，同比 增長 67.66%，主要得益于公司緊抓行業回暖時機，持續提升技術服務和技術産品質量，推 動各闆塊主要工作量、裝備使用率逐步回升，其中鑽井平台日曆天使用率同比增加 10.1% 至 75.9%，行業複蘇态勢有望延續。

從毛利率來看，除了 2021 年以外，公司毛利率整體維持上漲态勢。主要是由于公司 持續開展降本增效行動，提高裝備運營和服務能力。同時，公司技術成果轉化速度加快， 推動油田技術服務闆塊毛利率持續走高，進而推動整體毛利率從 2017 年的 11%擡升到 2021 年的 16.4%，相比國外巨頭斯倫貝謝也處于偏高水平。（報告來源：未來智庫）

2.1 提升技術服務闆塊是油服崛起必由之路

油田技術服務闆塊是公司最核心的業務，2021 年營收占比約為 52%。該闆塊主要為 客戶提供完整的油田技術服務，涵蓋油田化學、油田技術與油田生産三大類服務，可以進 一步細分為測井、鑽完井液、定向井、固井、完井、修井、油田增産等專業服務。截至 2021 年初，公司固井市場規模位居全球第三，電纜測井市場規模位居全球第四，定向井 MWD 市場規模位居全球第四，技術闆塊實力穩居國際同行前列。

從油服行業的發展趨勢來看，油田技術服務闆塊将是公司未來發展的重中之重。

一方面，技術闆塊涉及範圍廣，也是國内油服企業海外突圍的關鍵。技術水平層次最 能體現一家油服企業的服務水準，國際知名油服公司擁有高端的專有技術和知識産權，在 核心技術和裝備方面形成高度壟斷，在油價波動加劇的背景下，油服企業之間的競争越來 越激烈，而技術服務闆塊涉範圍廣，可以通過差異化的産品和自主技術提升擺脫對國外進 口的依賴，搶占國際高端市場，提高公司的核心競争力。

另一方面，一體化是油服行業的趨勢，而技術闆塊是一體化的核心。近些年來，國際 油服公司不斷通過并購整合拓展業務布局，由專業化向以技術闆塊為核心的一體化發展的 趨勢愈發明顯。而公司在一體化轉型中具備天然優勢，得益于中海油集團内部的整合，公 司具有完整的油田勘探開發生産服務鍊條，是全球油田服務行業屈指可數的有能力提供一 體化服務的供應商之一。而民營油服企業的油田技術服務主要是鑽修為主，技術積累不足 并且業務範圍較窄，一體化的進程緩慢。

通過建立一體化模式，可以發揮技術闆塊優勢，整合内部資源，為公司各項傳統業務 轉型升級提供突破口和增值利器。比如修井一體化可以提供測井 酸化壓裂 連續油管 泥 漿服務，鑽完井一體化可以提供鑽井 測井 泥漿 增産服務，滿足客戶多方面需求，獲取 更多業務。從效果來看，2022 年公司有望執行一體化項目 16 個，國内 6 個、海外 10 個， 開拓烏幹達和加拿大兩個新市場。

2.2 研發驅動确立公司技術優勢

依托中海油集團的資源以及“技術發展“戰略的實施，公司建立了完整的研發體系。 近兩年研發投入占營收的比重超過 4%，不僅高于國内同行業的傑瑞股份，相比國外油服斯 倫貝謝也處于偏高水平。其中 2021 年，公司研發投入提升到 12.55 億元，比“十三五” 期間年平均研發投入水平（8.74 億）增長 44%，研發支出在營收中占比達到 4.3%。近 5 年，公司研發人員數量從1603人增加到1710人，其中研發人員占比在2021年達到11.5%。（報告來源：未來智庫）

公司研發投入不斷轉化為競争優勢，在關鍵技術和裝備自主性方面均取得突破。形成 了 6 個專業，25 個技術發展方向，攻克 103 項關鍵技術，自主裝備和技術的落地速度加快， 截至 2020 年，公司擁有技術裝備 805 套，相比十三五初期增加 211 套。以旋轉導向鑽井 和随鑽測井系統、深水鑽井液技術突破為例：

1）自主研發的旋轉導向鑽井和随鑽測井系統實現大規模裝備。該系統代表着世界鑽井、 測井技術的最高水平，是進行超深井、大位移井等高難度定向井作業的利器。其中旋轉導 向鑽井能夠實時控制井下鑽進方向，實現類似于“3D 版貪吃蛇”的鑽具運行軌迹調整，而 随鑽測井系統能夠随時将鑽進沿途的井下地質數據反饋至地面，由測井工程師完成即時的 信息處理和命令傳達，相當于為井下設備加裝了“千裡眼”。可以提升油層鑽遇率，大幅 降低油氣田開發成本。

由于該技術橫跨 20 多個學科、涉及 1000 多道高端工藝，被三家國際油田服務公司壟 斷達 20 餘年，公司每年支付的服務費用高達數億元。公司于 2008 年啟動研發，曆經 10 年攻關，成功研制 Drilog®随鑽測井系統和 Welleader®旋轉導向系統，成為中國第一家、 全球第四家具備随鑽測井和旋轉導向規模商業化能力的公司。目前”璇玑”系統已具備全 規格現場作業能力，裝備規模較 2020 年實現翻番，在降低開發成本的同時大幅提升了公司 的作業能力。

2）自主研發的高性能鑽井液技術獲得突破。随着海上油氣勘探開發逐步向深層和超深 層地層發展，鑽遇高溫高壓地層越來越頻繁。海上高溫高壓井的開發難度非常大，一方面 要求使用高密度鑽井液來平衡高地層壓力和潤滑鑽頭；另一方面海上高溫高壓井的泥線溫 度一般為 0～20 ℃，而井底溫度很多超過 200 ℃，鑽井液的性能同時面臨着高溫和低溫 的考驗，可能會引發卡鑽甚至井噴事故。

由于技術指标要求高，以前的海上高溫高壓井一般采用國外油基鑽井液技術。公司曆 經多年自主研發，目前合成基鑽井液的恒流變溫度範圍指标已經超越當前國際同類型技術， 分别突破最低3和最高180的極限溫度，成為全球為數極少擁有高性能鑽井液技術的公司。 2018 年，公司聯合其他單位申報的“南海高溫高壓鑽完井關鍵技術及工業化應用”項目榮 獲國家科學技術進步獎一等獎。

2.3 技術優勢助力輕資産轉型

在技術優勢的帶動下，近 5 年公司輕資産戰略轉型成果顯著。周期屬性明顯的鑽井業 務收入占比整體下滑（減少8%），而輕資産的油田技術服務收入占比整體擡升（增加 14%）， 特别是 2018 年和 2019 年，油田技術服務闆塊營收增速均接近 50%，而同期鑽井業務收 入增速分别為 16%、40%，使得兩者差距進一步拉大，一方面由于油價反彈推動上遊資本 開支大幅提升，公司各闆塊業務量大增，但是鑽井闆塊業績被日費率下滑所拖累。另一方 面，公司在定向随鑽和電纜測井等技術上取得突破，産業轉化加速，對業績提升明顯。

按照公司“技術發展”戰略，未來油田技術闆塊占比将超過 70%，這将賦予公司兩大 優勢：

1） 公司周期屬性減弱，抗油價波動能力增強。油田技術服務闆塊是公司的核心闆塊， 能夠提供測井、鑽完井液、定向井、固井、完井、修井、油田增産等油田技術專業 服務。由于油田技術服務以技術服務為主，物業、廠房及設備折舊占比僅 7%，相 比鑽井闆塊的 30%明顯偏低，在油價低迷時避免了設備利用率低引發的大額資産 減值準備等問題，周期屬性逐步減弱。

2） 随着輕資産轉型的繼續推進，公司毛利率明顯提升。由于技術闆塊涉及核心技術更 多，更能發揮公司的研發優勢，這也使得技術闆塊的毛利率明顯高于其他闆塊。過 去幾年來，該闆塊毛利率逐漸攀升，從 2017 年的 21.5%增加到 2021 年 29.3%， 帶動公司整體毛利率從 11%增加到 16.4%。這一方面得益于技術進步以及自主科 技創新，關鍵核心技術裝備實現突破，可以減少裝備采購成本。另一方面得益于自 修的增加以及分包比例的下滑，以前由于技術原因不能做的業務，隻能分包給其他 公司來做，通過降低分包比例以及增加自修可以有效的降低成本，提升毛利率。（報告來源：未來智庫）

3.1 鑽井闆塊與國際油價相關性強

鑽井闆塊是公司的核心業務之一，2021 年營收占比約為 30%。公司鑽井闆塊規模位 居世界首位，共運營、管理 57 座鑽井平台、5 套模塊鑽機等裝備。過去 5 年來，公司鑽井 規模逆勢擴張，從 2017 年的 43 座逐步增加到 2021 年的 57 座，其中自升式平台更是從 32 座大幅增長到 43 座。截至 2021 年底，公司的鑽井平台有 37 座在中國海域作業，9 座 在國際地區作業，8 座正在待命，3 座正在船廠修理。另外，公司擁有豐富的海上鑽井作業以及高溫高壓井作業經驗，可為客戶提供作業水深 15-10000 英尺、鑽井深度 15000-30000 英尺的鑽探服務。

由于鑽完井服務需要購置和租用自升式鑽井平台、半潛式鑽井平台等設備，因此鑽井 闆塊屬于重資産業務。油價波動對其影響主要體現在兩個層面，一方面，油價下跌會導緻 上遊開支下滑，降低鑽井闆塊業務量，從而影響業績。另一方面，油價下跌會使得設備利 用率下滑，引發大額固定資産減值損失，其中 2017-2019 年，油價持續擡升，公司作業量 飽滿，鑽井闆塊計提資産減值準備處于低位，而近兩年則完全相反，導緻 2021 年計提了 20.1 億元的資産減值準備，進一步拖累業績表現。

從曆史數據來看，國際油價與鑽井闆塊營收具有較強相關性，并且油價的影響有一定 滞後性。具體來看，2010 年以來，國際油價共經曆兩輪周期:

1）第一輪周期，2010-2014 年，國際油價整體保持上漲态勢，并在 2014 年上半年達 到 115 美元/桶的高位，公司鑽井闆塊營收從 2010 年的 95.5 億元攀升到 2014 年的 177 億元，毛利率達到 43.3%。接着 2014-2016 年，油價高位回調到 2016 年初的 30 美元/ 桶附近，拖累鑽井闆塊營收在 2016 年下滑到 65.2 億元，毛利率跌為負值。

2）第二輪周期，2016-2019 年，國際油價底部反彈，并在 2018 年達到 71.6 美元/ 桶的高位，公司鑽井闆塊營收在 2019 年達到 108.4 億元的高位，毛利率 11.7%（2020 年 剔除收到 1.88 億美金訟訴和解收入）。接着 2020 年油價跌落谷底，雖然 2021 年油價逐步反彈，但是由于資本開支影響的滞後性，2021 年鑽井闆塊營收仍然維持下滑态勢，疊加 由于裝備的使用率偏低計提 20 億元的資産減值準備，使得當年毛利率僅有 0.3%。

因此，從周期性的角度來看，随着本輪油價複蘇的持續，逐步增加的資本開支将在 2022 年以後逐步顯現，公司鑽井闆塊業績有望提升。而從平台日費率和平台使用率的角度來看， 公司這兩項指标也有望在 2022 年以後逐步提升，帶動鑽井闆塊業績複蘇。

（報告來源：未來智庫）

3.2 油價複蘇帶動平台日費率改善

從過去幾年油價與平台日費率的關系看，在油價大幅波動的情況下，日費率會呈現一 定的相關性。比如 2014-2016 年，油價從 99 美元/桶的曆史高位回調超過一半，鑽井平台 日費率也出現斷崖式下跌，從 18 萬美元降低到 9.2 萬美元。随後幾年，油價每年的波動幅 度均小于 20 美元/桶，鑽井平台日費率波動範圍較小。考慮到 2022 年布倫特油價重心有 望達到 100 美元/桶附近，相比 2021 年 71 美元/桶的均值明顯提升，平台日費率也有望突 破之前的震蕩區間。

另外，高油價會使得深海勘探業務增加，提高單價較高的半潛平台的作業量，從而提 高整體日費率。一般而言，自升式鑽井平台可自行升降，适合在淺水作業，日費率相對較 低，2021 年自升式鑽井平台的日費率為 7 萬美元/天。而半潛式鑽井平台并不像自升式鑽 井平台那樣停留在海床上，其工作甲闆坐落在巨型駁船及中空的支柱上，因此适合深水鑽 井工作，作業水深達到 10000 英尺，日費率較高，2021 年半潛式鑽井平台日費率 13.5 萬 美元/天，是自升式平台的 2 倍左右。另外，公司在 2021 完成了裝備結構優化，其中渤海 7 号、渤海 10 号等鑽井設備轉型，同時新租賃 4 艘高端鑽井平台，其對日費率的貢獻也将 增加。我們認為，公司未來半潛平台的利用率有望提升，主要基于以下原因：

1）高油價提升深海勘探經濟性。國内油氣增儲上産的未來在海洋，而海上油氣增儲上 産的未來在深海。能源研究和商業情報公司 Rystad 表示，目前深水油氣的盈虧平衡點已經 低于美國頁岩油，預計 2021 年至 2025 年，海上油氣開發項目數量将達到 592 個，相比 2016-2020 年期間的 355 個明顯增加。

2）公司深海鑽井技術日趨成熟。經過多年的技術攻關和自主創新，公司相繼攻克深水、 高溫、高壓領域開發難題，形成了一整套深水油氣資源勘探開發技術體系。比如“深海一 号”大氣田于 2021 年 6 月正式投産，是我國自主發現的水深最深、勘探開發難度最大的 海上深水氣田，公司的深水半潛式鑽井平台“海洋石油 981”提供了前期的鑽井作業，同 時，公司深水 HEM 鑽井液、全液體低水化熱水泥漿體系也為“深海一号”大氣田的開發提 供了助力。

3.3 國内業務支撐平台使用率提升

從油價與公司鑽井使用率關系來看，兩者變化趨勢相近。油價擡升以後，上遊勘探開 支提升的影響存在一定的滞後性，對于平台使用率的提升有望在 2022 年得以體現。根據公司一季報，2022Q1，公司鑽井平台作業 3922 天，同比增加 631 天，增幅 19.2%。其 中，自升式鑽井平台作業 3239 天，同比增幅 26.1%。同時，鑽井平台日曆天使用率同比 增加 10.1%至 75.9%。其中，自升式鑽井平台日曆天使用率同比增加 16 個百分點至 83%

（報告來源：未來智庫）

另外，依托國内業務的強勁支撐，公司鑽井平台使用率遠高于全球平均水平。2021 年 全球鑽井平台使用率創近幾年的低位。而公司依托國内業務優勢，優先保障國内工作量， 比如 2021 年公司 37 座在中國海域作業，9 座在國際地區作業，而 2019-2020 年，在中 國海域作業設備隻有 28 座，這也使得平台使用率在油價低于 60 美元/桶時，公司鑽井使用 率并未繼續下滑，即使在疫情爆發的 2020 年，平台利用率仍然比國際同行高 10%以上， 比國際同行抗風險能力更強。

4.1 政策為油服行業保駕護航

從能源安全角度來看，我國“富煤，貧油，少氣”的資源格局使得原油以及天然氣的 進口依存度居高不下。2021 年國内原油産量 1.99 億噸，同比增長 2.2%，但是原油表觀消費量高達 7.04 億噸，2011-2020 年期間的年複合 增長率高達 4.5%，可見國内原油産量增速遠不及消費量增速，這也使得原油對外依存度由 2011 年的 55%上升至 2021 年的 72%，增長幅度 17%。與此同時，中國石油剩餘技術 可采儲量基本徘徊在在 35-36 億噸附近，增速較為緩慢。在全球地緣政治日趨複雜的背景 下，國家能源安全面臨嚴峻挑戰，增儲上産的戰略價值日益凸顯。

因此，國家近年來出台多項政策能源安全保駕護航。具體來看，政策目标主要表現在 兩個層面：

1）加速國内礦權流轉，從而提升勘探的範圍。比如 《關于 推進礦産資源管理改革若幹事項的意見（試行）》，要求開展油氣探礦權競争出讓試點， 探索積累實踐經驗，穩步推進油氣勘查開采管理改革。

2）加大上遊投資，提升勘探的強度。比如 《新時代的中國能源發展》，要求提升油氣勘探開發力度，提高油氣自給能力。政策端的不斷加碼也為國内油 服行業的回暖提供了良好的保障。

在相關政策的驅動下，國内油氣企業不斷增加油氣勘探開發資本支出，為滿足國内油 氣需求增長提供有力支撐。2019 年以來，在國家相關部委主導下，國内主要油氣公司紛紛 制定七年行動計劃，包括中石油《2019-2025 年國内勘探與生産加快發展規劃方案》、中 海油《關于中國海油強化國内勘探開發未來“七年行動計劃”》。受此推動，2020 年，中 國油氣勘探投資額達 710 億元，相比 2016 年投資額增加 34.5%；油氣開發投資額為 2,249 億元，相比 2016 年投資額增加 68.7%。随着七年行動計劃的穩步推進，預計國内 上遊勘探開發投入将進一步提升，對于油服行業提供支撐。（報告來源：未來智庫）

4.2 後疫情時代高油價格局有望延續

油服公司的收入主要來源于上遊公司的勘探開發投資，而原油價格會影響上遊公司的 勘探開發投資意願，因此油價波動對于油服公司的業績影響較大。我們認為，短期來看， 此前由 OPEC 以及美國頁岩油達成的供需相對平衡的格局已被打破，國際油價的漲跌已經 由地緣政治局勢主導。中長期來看，全球經濟複蘇推動需求快速增長，而歐佩克與美國頁 岩油增産不及預期，未來兩年油價有望維持高位運行。

4.2.1 受俄烏沖突影響，全球經濟與石油需求增速放緩

從曆史上來看，全球的石油需求與 GDP 具有較高的關聯性。雖然油價受供給的影響較 大，但是整體當經濟恢複時，油價也會有較強的基本面支撐。同時在低油價時，對于需求 的刺激也較強。2000-2020 年間，全球石油的需求增速平均為 0.8%：其中 2003-2007 年 間，全球經濟增長較快，期間石油的需求年均增速為 1.9%；2015-2017 年間，由于低油 價帶來的需求增長，期間石油的需求年均增速為 1.8%；而 2020 年受新冠疫情影響，經濟 增速放緩，帶動石油需求同比下滑約 10%。目前石油的下遊應用中，約 20%是用于化工品， 60%以上會用于燃料用途（交通運輸），但是未來原油用于化工品的比例将會提高。

受戰争影響，IMF 下調未來兩年全球經濟增速預期，同時主流機構均下調對 2022 年 全球石油需求預測。過去兩年，新冠疫情是影響全球及各國經濟增長的決定性因素，全球 經濟受到重創。進入到後疫情時代，受疫情管控措施緩解以及主要經濟體采取經濟刺激措 施等因素影響，全球經濟有望逐步複蘇。但今年以來，由于受到俄烏沖突影響，大宗商品 價格上漲，導緻全球經濟增速明顯放緩并推升通脹。IMF 大幅下調 2022 和 2023 年全球經濟增長預期至 3.6%， 較此前預測值分别下調 0.8 和 0.2 個百分點，這也将帶動石油需求有所縮窄。IEA、EIA 和 OPEC 三大主流機構在 2022 年 4 月發布的月報中，均不同程度的下調了對于 2022 年全球 石油需求的預測：1）IEA 預計 2022 年全球石油需求增長 190 萬桶/天至 9940 萬桶/天；2） EIA 預計 2022 年全球石油需求将增加 240 萬桶/天至 9980 萬桶/天；3）OPEC 預計 2022 年全球石油需求增長為 370 萬桶/天至 10050 萬桶/天。其中 EIA 對于 2022 年全球石油需 求的預測下調幅度最大，較上月預測下調約 80 萬桶/天。

預計 2022 年 Brent 油價中樞在 100 美元/桶，受地緣政治影響，短期保持高位震蕩。 根據 OPEC 預計，2022 年全球石油需求同比增長 370 萬桶/天至 10050 萬桶/天，供需緊 平衡的态勢仍然有望維持，對中長期油價形成支撐。

4.2.2 中長期來看：原油供給增長有限

4.2.2.1 俄羅斯原油供應出現缺口

俄羅斯作為全球第二大産油國，受英美能源制裁影響較小。根據 EIA 數據，2020 年， 俄羅斯原油和其他液體燃料的産量為 1048 萬桶/天（其中 990 萬桶為原油），出口量約為 493 萬桶/日，其中近一半流向以德國、荷蘭和波蘭為主的歐洲國家（48%），亞洲和大洋 洲占比 42%。從具體出口國家來看，中國是俄羅斯原油和凝析油的最大客戶，占比 31%， 而美國和英國占比非常低。（報告來源：未來智庫）

短期内歐盟對于俄羅斯油氣制裁無法落地，但仍對其形成沖擊。從對俄能源制裁情況 來看，由于美國對俄羅斯石油的依賴程度遠低于歐盟，因此美國更容易做出決定，其率先 在 3 月 8 日宣布，禁止進口俄羅斯石油、液化天然氣，同時禁止美國個人和實體對俄羅斯 能源行業的新投資；而歐盟能源對俄依存度高，其進口天然氣中約 40%、進口原油中約 30% 來自俄羅斯，因此歐盟各國在限制俄羅斯油氣問題上分歧明顯。短期内歐盟針對俄羅斯的 石油禁運或無法落地，但是中長期來看，随着歐盟逐漸削減對俄羅斯油氣的依賴，俄羅斯 油氣出口或受到明顯沖擊。

俄羅斯原油海運與管道運輸均受到影響，合計減少約 200 萬桶/天原油供應。目前，俄 羅斯通過油輪出口原油受到較大影響，同時通過 CPC 管道出口的原油也受到一定影響。海 運方面，據美國能源情報出版集團預計，俄羅斯原油出口受到影響的規模約在 150 萬桶/ 天。黑海領域原油最大運力在 250 萬桶/天，目前受影響運輸量在 150-200 萬桶/天左右。 主要有三個重要原油港口受到影響：俄羅斯烏拉爾原油從 Novorossiysk 港口出口，哈薩克 斯坦 CPC 原油通過管道輸送，以及阿塞拜疆的原油從東岸出海。管道運輸方面，哈薩克斯 坦 CPC 原油運輸管道因受到風暴損壞，預計将導緻原油出口減少 100 萬桶/天。

極端情況下，随着北約對俄羅斯制裁力度進一步增大，短期内全球可能會出現 200-300 萬桶/天的原油供給缺口，而歐佩克以及美國頁岩油的增産進度将決定全球原油的再平衡情 況。

4.2.2.2 歐佩克增産意願不足

過去 10 年美國頁岩氣的崛起使得 OPEC 在全球原油供應中的占比不斷下滑(從 40%以 上下滑到目前的 37%)，但是 OPEC 仍然是影響原油供應最重要的一級，其增産意願不足和 增産能力受限對于供應市場影響較大。

一方面，OPEC 成員國财政平衡油價長期處于高位，增産意願不足。根據 IMF 數據， 2020 年 OPEC 主要成員國實現财政盈虧平衡對應的油價約為 150 美元/桶，預計 2022 年 為 100 美元/桶附近，這也意味着部分成員國财政平衡油價更高，他們對于進一步增産的意 願更低。因此，在油價不斷突破近幾年的高位之際，OPEC 自 2021 年 10 月以來減産執行 率始終大于 100%且不斷上升，今年一季度的減産執行率維持在 120%附近。

另一方面，OPEC 成員國剩餘産能的釋放受到一定的制約。根據 IEA 數據，OPEC 剩 餘産能 400 萬桶/日，其中絕大部分剩餘産能集中在沙特（200 萬噸左右）、阿聯酋（100 萬噸左右）、伊拉克這三個國家。然而，伊拉克和沙特境内石油設施均面臨襲擊風險。比 如近期，沙特能源部表示，胡塞武裝的襲擊正在影響沙特對國際能源市場的履約能力，未 來産能提升受到一定程度的幹擾。此外，中東部分油田的衰減加快，未來增産空間也較為 有限。（報告來源：未來智庫）

4.2.2.3 美國頁岩油增産受限

美國頁岩庫存井降至曆史低點。頁岩油短期内的産量來自完井，未來的産量來自于新 鑽井。2021 年 5 月油價恢複以來，美國頁岩油完井數量持續回升，而新鑽井複蘇較緩，庫 存井 DUC 不斷減少。根據 EIA 數據，2022 年 3 月，美國 DUC 數量為 4273 口，環比減 少了 114 口，處于近幾年的低位。說明過去頁岩油産量恢複主要依靠消耗庫存井,未來頁岩 油生産将更多依靠新鑽井。這就導緻資本開支的投入，短期内無法體現在産量的增長上。 因美國原油産量較鑽機數有約半年的滞後期，預計 2022 下半年頁岩油産量将有一定提升。

業務轉型，疊加股東看重現金流與分紅，美國頁岩企業資本開支增幅有限。中長期的 産量需要關注美國頁岩油增産情況。但是過去一年頁岩油維持資本開支紀律，産量增速放 緩。曆史上，當國際油價超過 65 美元/桶時，頁岩生産商會立即釋放産量，對油價形成一 定制約作用。但是經曆了 2020 年的暴跌甚至負油價之後，美國頁岩油企業恪守資本開支紀 律，即使油價上漲，擴張較為謹慎。考慮到美國頁岩油企業近幾年紛紛開始向新能源業務 轉型，同時股東更加看重現金流和分紅，預計資本開支增加幅度有限。

考慮到未來四年是頁岩油企業債務到期相對集中的時期，面臨較為嚴峻的償債壓力， 預計頁岩油企業中長期資本開支将繼續保守。通過對美國 9 家主要頁岩生産企業現金流分 析，2021 年 Q4 油價上漲，經營性現金流持續改善；但是融資現金流沒有明顯改善，說明企業融資仍有成本壓力。未來若增加資本開支，疊加股東分紅意願強烈，企業現金流将承 擔一定壓力。（報告來源：未來智庫）

5.1 中海油為國内業務拓展提供支撐

中海油在國内海洋油氣勘探開發中占據主導地位，而公司是國内海洋領域最大的油田 服務公司，因此絕大部分業務承接自中海油。根據主要客戶銷售情況來看，前五大客戶對 中海油服的業績貢獻高達 85-90%，而中海油對公司營收貢獻在 80%附近，因此中海油的 資本支出的持續增長對于公司業績影響較大。

1） 在油價複蘇背景下，中海油有意願維持較高的資本支出。2019 年以前，中海油尚 未制定“七年行動計劃“，其資本開支的變化主要受到油價漲跌的影響。其中 2016-2019 年，上一輪油價逐步複蘇，布倫特原油均價從 45 美元/桶上漲到 64 美元/桶附近，中海油資本開支也水漲船高，從 500 億元上漲到 800 億元。

2） 在國家能源安全背景下，中海油持續增加上遊支出至關重要。随着國内陸地常規油 田開發進入開發生命周期衰退期，海洋油氣成為未來增儲上産的主要來源，其中 2020 年，中海油國内海上原油增産 240 萬噸，占三大石油公司國内增量的 80% 以上，已經成為國内增儲上産的主力軍。因此，2019 年，中海油發布“七年行動 計劃“，提出到 2025 年中海油的勘探工作量和探明儲量翻一番。雖然受疫情影響， 2020 年投資有所下滑，但是根據中海油 2022 年經營計劃，資本支出預算總額為 900-1000 億元人民币，其中與油服密切相關的開發和勘探占比接近 80%。未來 3 年，公司的淨産量目标為 600 -610、 640-650、 680 -690 百萬桶油當量，在增 儲上産的帶動下，公司國内的工作量獲得了強有力的支撐。

另外，海上天然氣和陸地非常規氣的開發也将為公司國内工作量提供保障。雖然長期 來看，太陽能、風能、水能、地熱能等可再生能源将逐漸取代由煤炭、石油、天然氣等化 石能源，但是太陽能、風能等能源面臨開發成本偏高、供應不穩定等問題，并且化石能源 内部也存在差異，天然氣的單位熱值碳排放相對較低， 天然氣燃燒時的 CO2 排放量約為煤炭和原油的 60%和 75%，因此，在未來相當一段時期 内，天然氣都将在全球能源轉型中扮演重要角色。

在此背景下，2010-2021 年，我國天然氣消費量年均複合增長 11%，增幅遠高于全 球平均水平，預計到 2050 年前後，天然氣消費才會逐步達峰。公司将繼 續加大天然氣勘探力度，規劃将天然氣産量占比從 2020 年的 21%提高到 30%左右。對 于公司長期的工作量提供新的助力。

1） 深海天然氣開發力度加大，海洋天然氣剩餘技術可 采儲量占中國天然氣剩餘技術可采儲量的 52%。但國内海洋天然氣整體探明程度 平均為 7%。總體而言，海洋天然氣儲量增長仍處于早期階段，增長潛力仍然很大。 另外，我國可燃冰（天然氣水合物）資源儲量豐富，約為數百億噸油當量。2017 年、2020 年我國南海神狐海域兩次可燃冰（天然氣水合物）試采成功，實現了從 “探索性試采”向“試驗性試采”重大跨越，未來 10 年有望向商業化開采邁進。 随着深海天然氣開發力度将進一步加大，公司深水作業量有望持續增長。（報告來源：未來智庫）

2）除了聚焦海洋油服業務，陸上煤層氣等非常規氣業務也将帶來增量。從産業效益和 生态環境保護來看，開發煤層氣不僅可以有效防治煤礦瓦斯事故，提供優質清潔能源。同 時，開發煤層氣能夠大大降低煤炭開發過程中的甲烷排放，而甲烷溫室效應是 CO2 的 20 多倍，煤層氣的開發對于實現“雙碳”戰略意義重大。2012-2021 年 全國煤層氣産量從 34 億立方米增長到 104 億立方米，CAGR 高達 13%。其中山西省 2021 年産量達到 89.5 億立方米，占 2021 年煤層氣總産量的 85.48%。

而中海油中聯公司專注于非常規氣資源的勘探、開發和銷售業務，已在沁水盆地和鄂 爾多斯盆地東緣建成兩大生産基地。2021 年 12 月，中聯公司天然氣日産量首次突破 1400 萬立方米，較去年同期增長 40%，增速居全國煤層氣企業第一。公司依托中海油的煤層氣 業務，可以提供從前期地質研究、鑽完井、壓裂試氣、試采到後期儲層改造的一體化服務。

1） 鑽井服務方面，目前已在山西、陝西兩省的非常規油氣田完成緻密砂岩氣直井、定 向井與水平井鑽井 60 多口、累計鑽井總進尺逾 10 萬米；完成深煤層氣直井、定 向井及煤層氣 U 型水平連通井鑽井 15 口，累計鑽井總進尺逾 2 萬米。

2） 技術服務方面，公司具備在陸地緻密氣與煤層氣井進行壓裂、酸化壓裂及其它增産 作業的服務能力，目前，已在山西、陝西兩省的非常規油氣田完成緻密砂岩氣直井、定向井壓裂 32 口（77 層）、水平井壓裂 4 口（34 段）、煤層氣井壓裂下泵逾 150 口。

5.2 國際化戰略助力海外業務蓬勃發展

依托國際化、區域發展戰略，公司持續優化海外市場布局，海外業務版圖持續擴大。 公司具有較為成熟的全球服務網絡，持續穩定的關聯市場保障及全球業務布局開拓能力，， 公司全球化運營穩步推進。目前服務區域遍及 40 多個國家和地區，與國内主要石油巨頭以 及康菲、道達爾等主要國際石油公司建立了長期穩定的客戶關系。根據公司規劃，未來将 圍繞亞太、中東、遠東、歐洲、美洲、非洲六大産值貢獻區，加大海外市場開拓力度，将 海外收入比重從目前的 16%提升到 50%以上。

從全球市場來看，三大國外油服企業由于起步早，技術儲備與客戶資源豐富，一體化 程度更高，在高端市場占據主導地位。而國内企業主要依靠利潤率低、差異化不明顯的鑽 修井業務，而定向、固井、鑽井液、測井等依靠技術優勢的高附加值服務較少，導緻全球 市場占有率偏低。我們認為，在鑽井行業洗牌以及公司自主技術提升的背景下，公司有望 憑借裝備規模和一體化優勢，推動海外業務貢獻持續提升。

1）鑽井闆塊将在全球行業洗牌中持續收益。2020 年全球疫情引發油價暴跌，全球海 上鑽井合同大量被取消，多數鑽井裝備轉為待命狀态，部分老舊鑽井裝備被就地拆解轉為 報廢。裝置和人員閑置給行業帶來巨大的運營負擔，導緻國際海洋鑽井平台巨頭 Diamond Offshore Drilling、Noble Corporation、Valaris 紛紛宣布破産。截至 2021 年底，全球 自升式平台簽約率僅 7%，半潛式平台簽約率僅 13%。而從公司公布的國内外鑽井合同動 态來看，2022 年公司的工作量提升明顯。一方面得益于國内業務的支撐，公司鑽井闆塊逆 勢擴大規模。2020 年運營管理的鑽井平台數量增加 3 座達到 57 座，躍居全球首位。另一 方面，公司在 2021 完成了裝備結構優化，其中渤海 7 号、渤海 10 号等鑽井設備轉型，同 時新租賃 4 艘高端鑽井平台，未來有望搶占更多海外市場。

2）自主技術提升加快海外業務拓展。近幾年，公司技術轉化不斷加快，自主技術和高 端裝備比例不斷提升，未來将更多的參與國際投标，技術闆塊對海外營收的貢獻逐步加大。 一方面，公司技術實力逐步獲得國外市場的認可，以技術闆塊為核心的一體化項目逐步增 加，比如自主研發的“璇玑”旋轉導向及随鑽測井系統已具備全規格現場作業能力，并成 功進入海外市場形成持續作業能力；公司成功獲得東南亞鑽完井液服務合同，順利啟動并 成功完成東南亞陸地固井項目作業等。另一方面，公司自主研發的設備對海外的銷量增加， 比如電纜等設備銷往印尼、中東等地區，随着公司“璇玑”旋轉導向及随鑽測井系統智能 化生産線建成投産，未來将逐步打開海外銷售渠道，進一步提升業績空間。

在上述因素的推動下，近兩年公司海外業務拓展順利，其中 2021 年，公司新簽海外合 同及補充協議百餘份，新簽海外合同金額同比增長 11%，實現海外合同量質齊升，預計 2022 年新簽海外合同金額延續增長态勢， 涉及中東、亞太、歐洲、非洲等區域，未來仍然有較 大的成長空間。（報告來源：未來智庫）

油田技術服務闆塊：在“七年行動計劃“的推動下，中海油資本支出持續增長，對于 公司國内工作量支撐強勁。而随着自主技術和裝備的比例提升，未來将更多的參與國際投 标，有望在亞太、中東和美洲等市場獲得更多的一體化項目。預計未來三年營收增速為 15%、 15%、10%。

鑽井闆塊：随着國際油價持續上漲，公司國内外業務量逐步恢複，推動平台使用率有 所增加。另外，高油價會使得深海勘探業務增加，提高單價較高的半潛平台的作業量，從 而提高整體日費率，推動鑽井闆塊業績反彈，假設未來 3 年鑽井平台日曆天使用率分别達 到 75%、76%、77%。預計未來三年營收增速為 15%、10%、5.2%。

船舶服務闆塊：船舶事業部能夠為客戶提供起抛錨作業、鑽井（平台）的拖航等多種 船舶作業服務，以滿足作業者的不同需求。随着勘探開發項目的增加，船舶服務闆塊有望 迎來增長空間。預計未來三年營收增速為 13%、13%、8%。

物探勘察闆塊：公司自主研發“海亮”拖纜采集裝備和“海途”拖纜綜合導航系統實 現商業化生産應用，提升了作業效率。随着國内外項目增加，将為物探勘察闆塊帶來穩定 的收益。預計未來三年營收增速為 13%、13%、8%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站

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