文 / 馬光遠

前不久公布的中國7月份的金融數據引起了各種解讀，特别是MI和M2越來越大的剪刀差讓外界擔心，中國經濟是否正在進入凱恩斯的“流動性陷阱”。

的确，7月份金融數據的變化，無論是量還是結構，都出現了異乎尋常的變化：

從量上看，新增人民币貸款4636億元人民币，預期8500億元人民币，前值13800億元人民币；

社會融資規模4879億元人民币，預期10000億元人民币，前值為16293億元人民币；

M2同比隻有10.2%，增速分别比上月末和去年同期低1.6個和3.1個百分點；

從結構上看，新增貸款中，居民短期貸款減少而中長期貸款增加了4773億元，說明房貸在居民貸款中占了主要比例；

更令人關注的是，企業貸款減少了26億元，這是2005年7月以來企業貸款首次出現負增長；

M1貨币供應同比25.4%，預期24.0%，前值24.6%，M2與M1的剪刀差繼續拉大到超15.2%，創曆史新高。

而對于“流動性陷阱”問題，央行解釋，2015年下半年以來M1增速持續上升的原因主要有：中長期利率降低導緻企業持有活期存款的機會成本下降，房地産市場活躍導緻的交易性貨币需求上升以及地方政府債務置換暫時沉澱的資金。對于M1和M2的剪刀差的拉大，央行認為這主要反映貨币在各部門分布以及活性方面的變化，與“流動性陷阱”的理論假說相距甚遠，并沒有什麼必然聯系，不能作為衡量是否進入“流動性陷阱”的指标。

筆者認為，金融數據不是獨立的存在，它是實體經濟的一面鏡子。正确解讀當下中國的金融數據，以及判斷是否進入“流動性陷阱”，要結合各界對中國經濟的判斷，以及宏觀經濟數據本身加以研判。就7月份主要的宏觀指标而言，中國經濟面臨的下行壓力依然很大：

固定資産投資同比名義增長8.1%，創近20來最低；2012年以來，民間投資和制造業投資的增速都在20%以上，但2015年以來開始下滑，今年更是出現了斷崖式的下滑，民間投資7月份增速隻有2.1%，跌至有統計以來的低點，制造業投資自6月份以來進入負增長。

特别是，從M1高增長背後的結構看，非金融企業存款的增加成為主要原因。中國企業不願意投資，大量囤積現金。根據英國《金融時報》數據，剔除銀行和券商，中國上市公司的現金持有量目前高達1.2萬億美元，二季度以來中國企業現金持有量同比大增18%，為六年來的最高增幅。M1增速提高一般出現在企業投資意願強烈的時候，但現在的情況恰好相反，企業拿着這麼多的現金，卻不願意投資，這是非常罕見的。這如果不是“流動性陷阱”，那又是什麼陷阱？

筆者認為，對于中國是否進入“流動性陷阱”的判斷，不可刻闆地套用凱恩斯在《通論》裡的描述。由于凱恩斯在《通論》裡沒有對“流動性陷阱”展開讨論，自“流動性陷阱”的概念提出以來，對其理解就有很多分歧。在我看來，“流動性陷阱”反應的無非是在利率很低的水平下，市場參與者對利率變化不再敏感，對降息也不再作出反應，不管央行往市場中投放多少流動性，也不會引起投資和消費的增加或者經濟的增長，貨币當局喪失了進一步下降利率來刺激經濟的空間和能力！

在這個問題上，糾結“流動性陷阱”的嚴格概念毫無意義，更重要的是要明白，企業投資意願疲弱，根本原因在于對投資前景的預期不好。也就是說，“流動性陷阱”從表象看是貨币政策的失效，本質上反應的則是企業對未來的信心。從企業的融資需求看，企業貸款增速下滑始于去年，今年6月首次跌破10%，制造業貸款餘額增速更是首次跌破3%。在實業和制造業困難的情況下，資金大量流向政府推動的基建行業和房地産，從而形成了7月份新增貸款超過100%流向了房地産的情況。

因此，當下急需解決的，絕不是争論什麼是“流動性陷阱”，而是應該意識到，金融數據的量和結構都在強烈地提醒企業對未來的信心問題。當萬業凋敝，錢大量流向房地産的時候，企業是很難有信心貸款投資的。“信心陷阱”比“流動性陷阱”要可怕很多。在理論上争論“流動性陷阱”的概念，而罔顧信心缺失的問題，是隻看到了問題表象而沒有看到根本。

基于此，筆者認為，即使凱恩斯本人現在出來否認中國進入了“流動性陷阱”，我們也必須意識到，必須重視企業對中國經濟中長期的信心問題。當中國經濟進入新的周期、人口紅利漸去漸遠，按照過去的模式很多領域都不賺錢的時候，當深層領域的改革停滞不前、轉型的痛苦無法通過新的投資機遇舒緩的時候，當政策有時缺乏明确的預期或者左右搖擺的時候，都很容易傷害企業對未來的信心。如何進一步增強企業家對改革的信心，對中國轉型的信心，對下一個周期各種新的投資機遇的信心，這，而不是貨币政策，才是當下中國經濟最重要的命題。當然，喚回信心離不開政策組合穩定的預期和透明，離不開企業家精神的重新勃興，離不開對房地産泡沫的正确态度。

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