報告執筆人

■蔡 真國家金融與發展實驗室房地産金融研究中心主任

■崔 玉國家金融與發展實驗室房地産金融研究中心研究員

■黃志強國家金融與發展實驗室房地産金融研究中心研究員

快評

一、

過往形勢的判斷

在展開分析前先回顧一下過往的判斷，因為作為嚴肅的研究人員需要對過去的研究結論進行交代，同時闡明研究的假設前提和論證過程。具體情況如下：

2020年，中國深圳、上海、北京三座一線城市房價連番上漲（受到較少關注的廣州其實也略有上漲），而我們的《中國住房金融發展報告（2019）》（這裡是硬廣，要查證事實的速在京東、當當訂購，庫存不多）認為，中國的房地産市場已進入“青銅時代”，房價大幅上漲的概率不大。理由是支撐中國房地産價格上漲長達20年的動力機制全部在減弱：第一，從制度角度看，過去住房市場以商品房為主導，目前已全面向保障房市場和住房租賃市場轉向，“房住不炒”精神一直在貫徹。第二，從城市化角度看，中國城市化率已達到60%，快速城市化階段已接近尾聲，至多還有3～5年。第三，從銀行角度看，銀行對房地産行業的支持将會減弱。一方面，中國銀行業房地産各項貸款餘額占比目前在30%左右，這一比例已經高于日本泡沫經濟破裂前的水平，實屬不低；另一方面，銀行自身也在尋求新的發展動力，場景金融和智能金融成為新方向。

基于以上理由，我們認為中國的房價不會大漲，尤其是一線的房價（因為90%以上的國家城市化都遵循大城市化過程），同時我們還提出了熱點二線城市會上漲的預測，其根本原因在于：中國的高鐵網絡将重塑城市化的一般規律，尤其是城市化的第三階段，即中國可能跨越城市發展的郊區化階段直接過渡到城市帶階段。因為快速、高頻的高鐵運輸服務産生了明顯的“時空壓縮”效應，使得交通可達性的範圍遠超基于高速公路的汽車運輸。需要注意的是，高鐵網絡是一個無向圖，既可以産生“虹吸效應”，也可以産生“外推效應”。我們認為現階段是以“外推效應”為主，因為一線城市的房價已經足夠高，高鐵網絡可以使人們保留在一線城市的工作機會，同時享有周邊二線城市的低居住成本。于是我們看到，過去三年一線城市（深圳除外）的房價幾乎平穩、甚至陰跌，二線城市中平均加權旅行時間下降最快的城市（如鄭州、合肥、杭州等），房價迅速上漲。

應當說，我們的分析框架很好地解釋了過去三年中國房價的格局，同時我們強調這是一種規律，具有長期性，而這個框架卻不能解釋2020年的形勢。為什麼新冠疫情之下，一線城市的房價卻形成了上漲的“大浪”呢？為什麼過去的規律突然就不适用了呢？我們需要對讀者朋友們作出解釋。

二、對新形勢的分析

我們對過去的分析框架進行了反省，認為新冠疫情的影響依舊不可忽視。首先，新冠疫情是一次全球性自然危機，是擁有不兌現信用貨币（Fiat Money）體系的現代人鮮有面對的危機，以我們目前的認知水平和手段隻能通過超發貨币的方式購買時間；其次，盡管貨币買來了時間，但也固化了原有的階層，我們将在下文闡述新冠疫情的負向沖擊是如何轉換為資産價格的上漲的；最後，我們也将給出房價中期和短期的預測，提供避“坑”指南。對于投資者而言，“踏浪而行”最為重要。

我們認為，新冠疫情向房價傳導的機制包括三個方面（前兩者為外部均衡因素，後者為國内因素）：

第一，“錢回來了”。我們知道，中國“雙順差”的格局從2016年以後開始徹底改變，尤其是資本項目變化明顯。從政策角度，2016年國家外彙管理局出台了《個人外彙業務“關注名單”告知書》、2017年四部委聯合發布了《關于進一步引導和規範境外投資方向的指導意見》，這些政策的出台旨在抑制資本外流。然而，2020年資本項目在經曆了一季度的逆差後，二季度和三季度再次呈順差态勢，并且是大幅提升。其中，2020年三季度FDI為581億美元，超過2019年同期規模；國外對華證券投資796億美元，甚至超過了FDI規模（通常FDI的規模更大，當然這也與我國取消QFII和RQFII的制度性因素有關）。資金的回流顯然與我國疫情防控得當、經濟基本面向好有關，盡管統計上這些錢都有明确的去向，但房價的上漲卻與資金的流動時間上高度吻合。

第二，“人回來了”。目前，海外疫情使留學生就業和深造受到影響，紛紛回國。而海外留學生主要包括兩類，一類是本科生和研究生，另一類是小學到高中階段就在國外的小留學生。總體上，前者可能對國内房地産市場産生即時的影響：首先，這部分人群有較強的購買力。伴随着經濟增長，留學已經變成必須有相當經濟支撐才能獲得的教育資源。以2019年為例，公派留學生3萬人，占比不足10%，大部分都是自費留學。其次，這類人群中有相當一部分滿足落戶條件，2020年9月上海市政府發布《2020年非上海生源應屆普通高校畢業生進滬就業申請本市戶籍評分辦法》，“世界一流大學建設高校”應屆碩士畢業生符合基本申報條件即可直接落戶。根據教育部統計，目前海外留學生約140萬人，去除小留學生後，假設應屆生占1/4（其中1/10畢業于世界一流大學），保守估計約3萬人符合申請條件。上海商品房過往月度成交量為1～2萬套，這部分原本可以在國内國外兩個市場自由選擇的有實力的家庭進入國内市場後，自然會産生強大的邊際效果。此外，小留學生家庭和想出國而怯于海外疫情的家庭也會考慮購買國内學區房。個人認為，目前學區房的投機價值已經遠遠超過其所能産生的人力投資的資本價值，完全變為一個炒作概念。

第三，“杠杆加起來了”。受新冠肺炎疫情的影響，小微企業的生存發展面臨較大困難，于是從金融角度大力支持小微企業成為政策目标。在實踐層面，房抵經營貸的利率可以低至3.8%，與個人住房抵押貸款的利率形成倒挂，這為購房者加杠杆提供了便利條件。從供給方的角度，銀行既完成了普惠金融放貸的政策任務，同時又控制住了風險（當前房地産風險比小微企業經營風險要小），這是一個雙赢的局面。《股票作手回憶錄》中有一個著名的論斷：“價格總是沿着阻力最小的路線運動”，房貸杠杆也是如此。

需要注意的是，以上傳導機制具有明顯的結構特征，多是由中高收入階層主導的。相關調查也支持這一結論，西南财經大學的《中國家庭财富指數調研報告（2020年度）》顯示，2020年二季度至四季度，有計劃購房的家庭比例分别為8.4%、9.3%和11.6%，但高金融資産組别中有計劃購房的比例分别為15.8%、16.8%和27.4%。因此，疫情下的這波房價浪潮是閑餘資金的博弈，未來動向應高度關注這一點。

三、關于未來的預測

❑ 中期預測

繁榮之下必然孕育着衰退的種子，這波房地産浪潮是疫情“砸”出來的，當疫情不再全球大流行時就是潮水褪去之時，該出去的人還得出去，該走的錢也留不住。具體時間段大約在兩年半之後，理由如下：重點觀察中、美、歐的疫苗接種情況，目前美國的疫苗接種率為12.3%，預計15個月後将達到全覆蓋；中國的疫苗接種率為2.2%，預計4年後達到全覆蓋；歐盟中英、德、法的接種率分别18.5%、3.9%、3.1%，預計3年内達到全覆蓋。考慮到再生率R0為2.5～3.0，接種率達到60%～70%即可産生群體免疫的效果，我們判斷，到2023年秋季如果不再産生新增病例，全球大流行就将徹底結束，到時房地産就應采取“避坑”操作（我們附帶預測一下2023年秋季人民币彙率将面臨較大貶值壓力）。

對以上預測做兩點補充說明：第一點涉及大前提，我們沒有考慮到病毒變異條件下疫苗是否有效；第二點涉及完整性，我們沒有考慮到南美、東南亞、南亞、非洲等地區的情況。

中期（甚至是短期）要避免的第二個“坑”是學區房，當全球大流行停止時，小留學生家庭還會重新出去（對國内學區房需求降低），而且美歐的教育費用還會大幅上漲（彌補疫情中的損失），這時他們就會處置國内學區房（有現金流的需求）。

為什麼說甚至短期也要避開學區房呢？因為學區房的投資價值在于人力資本的價值增值可能，檢驗手段則是考試成績。當前學區房已成為概念炒作，一旦揭開教學質量不佳的“蓋子”，房價就會下跌。近期已有案例表明這一點，例如，上海闵行區統考後對學校進行了排名，闵行華二在闵行區各學校中排名第9，引發附近小區巨大抛盤，12月份，紫竹半島小區房價從12.8萬元每平米直接跌至9.9萬元每平米。

❑ 短期預測

基于上文對流入房地産市場的資金和投資者偏好的分析，我們判斷，未來一年左右的時間裡，一線城市和城市群核心城市房價仍然整體看漲，更多的三四線城市和部分北方二線城市可能會出現住房價格同比下降的情況。

此外，還有兩則更細的提示：第一，深圳的房價短期不會上漲，但杭州會上漲，這兩個城市在一些産業上相近，房價可能存在“tradeoff”的關系；第二，北京的非學區房不要随便跟進（非剛需的條件下）。

目錄（滑動文字浏覽）

一、房地産調控政策

（一）中央及部委層面

（二）地方政府層面

二、房地産市場運行

（一）價格情況分析

（二）數量走勢分析

三、個人住房金融形勢

（一）個人購房貸款餘額增速略有下降

（二）個人抵押貸款利率延續下行趨勢

（三）個人住房抵押貸款風險可控

四、房企融資形勢

（一）房地産開發貸餘額增速持續回落

（二）房地産信托規模持續壓降

（三）房企境外信用債發行規模下滑

五、2021年房地産市場及房地産金融運行展望

中國社會科學院國家金融與發展實驗室設立于2005年，原名“中國社會科學院金融實驗室”。這是中國第一個兼跨社會科學和自然科學的國家級金融智庫。2015年6月，在吸收社科院若幹其他新型智庫型研究機構的基礎上，更名為“國家金融與發展實驗室”。2015年11月，被中國政府批準為首批25家國家高端智庫之一。

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