珠海上富IPO終止：持續經營能力問題、銷量數據打架涉嫌虛增收入、營業成本嚴重不實、募集資金真實用途可能是主因珠海上富電技股份有限公司（以下簡稱“珠海上富”或“發行人”），原本拟申請深交所創業闆上市（保薦機構為中信證券，會計事務所為天健會計師事務所）。後于2022年9月13日，發行人撤回了上市申請文件。

發行人主要從事汽車智能駕駛傳感器及感知系統的研發、設計、制造和銷售活動，主要産品為超聲波雷達傳感系統、車載影像監測系統、其次為車載智能終端系統、車載影音娛樂系統及毫米波雷達探測系統。

通過對招股書及公開資料的深入解剖，估值之家發現發行人本次撤回上市的主要原因極有可能是自身面臨的四大難題而終止：一是持續經營能力面臨較大考驗、二是銷量數據打架疑虛增報告期收入1億元、三是直接材料和直接人工成本嚴重不實、四是募集資金用途存疑。具體如何，且看估值之家專業分析。

一、發行人持續經營能力面臨較大考驗

據招股書，發行人報告期内主要财務指标情況如下：

從珠海上富披露的财務數據來看，營收規模、應收賬款、存貨呈現逐年上升态勢，而毛利率、淨利率大體呈現下降趨勢，現金流則是一路滑坡走勢且已經出現較為嚴重的寅吃卯糧的狀态。

我們知道财務戰略鐵三角即收入（市場份額）、利潤、現金流，通俗地講做企業的過程就是做這三個角的過程，企業越大這三個角會越大。但要把三個角都同時做大是極難的，除了蘋果公司，其他大多企業一般都隻能選擇三種戰略：第一種是弱化利潤，做大收入和現金流，第二種是選擇弱化現金流，做大收入和利潤，第三種是收入增長不需要太快，但是要做大利潤和現金流。而在具體操作上，針對第一種模式，大多數企業是采取價格折扣縮短賬期的方式，也就是我們通常所講的薄利多銷，以此快速擴大市場份額并回籠現金；在第二種模式下，大多數企業會實施商業信用條件放寬，比如原來需要首付貨款30％，現在零首付回款并将賬期延長至3個月或更長賬期内付清，進而促使收入和利潤的大幅增大；第三種模式下，一般是産品還沒打磨成熟的時候，賣的越多可能負面的反饋就越多，大多數企業會在前期的時候選擇沉下來，把利潤拉高，把現金流做好，通過積累了大量的利潤和現金流的時候，不斷的去做研發、産品的叠代和升級，在适當的時機（如：競争對手出現問題）才會選擇開始适當降低利潤，放寬商業信用，進而迅速搶占競争對手空出來的市場份額，三星手機剛進入中國的時候就是采用的此種戰略。

但發行人展現的上述經營走勢很明顯是收入在做大，利潤在弱化，現金流在放棄，很明顯不屬于前述财務戰略鐵三角中的任何一種模式，而這種戰略的呈現一般更可能會在一個行業的風口期中出現，比如當年的滴滴打車，它當時在資本的推動下，要求10個月到1年的時間結束戰鬥（也就是行業風口期，從剛開始行業的誕生到最後行業态勢格局的形成），要在這短短的10個月中把收入迅速放大形成行業地位，就對收入的要求非常高，所以滴滴打車采用了放棄利潤、放棄現金流，用倒貼的形式來促使大家打車，就是在這樣的方式下滴滴打車的市場份額一下就上來了。而反觀我們的發行人所處的行業并不是這樣的一個行業窗口期，那麼發行人呈現的财務指标走勢特征的原因就極有可能是經營發生較大困難的迹象！

除上述各項财務數據可以說明發行人已經發生經營逆境之外，超聲波雷達傳感和超聲波控制器售價變動趨勢、高額的質量保證金情況也一樣可以印證其已然碰上經營困境。

我們先來看一下發行人超聲波雷達傳感系統産品銷售單價的變動情況：

據招股書，發行人超聲波傳感器系統是主要産品（占營業收入48.23％），而超聲波傳感器又是其核心，據上表可以看到超聲波傳感器由2013年單價32.5元/套下降至2021年16.66元/套，成倍差降幅；一方面可能正如發行人所說的2013 年度至 2015年度正是國内汽車的需求量迅速增加期，在需求大幅增長的階段大部分客戶對價格相對不那麼敏感，而随着國内汽車市場逐漸成熟和競争不斷加劇，對零部件的價格逐漸敏感，這是一個行業發展階段的正常規律，但同為銷售傳感器的豪恩汽電、奧迪威，它們所披露的2019至2021年傳感器銷售單價雖也大緻有降幅，可并未達到發行人售價的下降幅度，這又說明着發行人主要産品面臨的不僅是行業發展的規律，更是産品競争力大大削弱的表現。

接着我們來看一下發行人報告期内産品質量保證金的情況，據招股書，報告期各期，發行人發生的質保索賠費用分别為1,110.24 萬元、979.93 萬元及1,575.53 萬元，占淨利潤的比例分别為54.41％、22.26％與35.93％，平均38％的淨利潤拿去賠償，絕對值來說真的很高，相對值來看發行人質量索賠占比同樣位居高位，對比如下：

可以很清楚地看出，發行人的質量保證金遠高于行業可比公司，尤其是都同為銷售傳感器的豪恩汽電，質量保證金率就是所謂的三包損失率，過高的三包損失率一般意味着産品質量的粗糙。

分析到這裡需要補充的是，發行人報告期内超聲波傳感器毛利率均遠高于規模相近的豪恩汽電和奧迪威的主要原因是可比公司的超聲波傳感器核心部件換能器（探芯）成本大幅高于發行人自制探芯（豪恩汽電系外購奧迪威探芯，奧迪威為自制），其超聲波傳感器産品毛利率如下表：

我們知道在現實經營中，如果是同等質量、同樣功能的商品，在沒有明顯的規模效益下，一般是很難與競争對手大幅拉開成本差距的；其次，按照常理如果發行人重要産品有如此高于同行的毛利率，其淨利潤率也應有至少不低于同行的淨利潤，但發行人報告期末扣非淨利率為7.92％大幅低于可比公司（豪恩汽電扣非淨利率9％、奧迪威扣非淨利率13.08％），所以結合發行人高額的質量保證金來看，發行人低成本的探芯可能是更為廉價的材料或更為毛躁的作業流程生産而成進而産生大量的三包費用，這一招不能影響淨利潤的增減，但可以大幅提升主營産品毛利率起到很好的粉飾作用！而且基于前文發行人所面臨的經營困局，針對IPO重點關注的報告期進行指标包裝工作的可能性是很高的。

以上的分析我們可以很直觀的發現，發行人的經營大概率是遇上難關了，那它到底缺多少錢呢？我們知道一個企業的運營資金周期大緻等于應收賬款周轉天數 存貨周轉天數-應付賬款周轉天數，那麼根據報告期末發行人應收賬款周轉次數4.3次，存貨周轉次數2.66次，應付賬款周轉次數3.27次，可以計算出運營資金周期等于109.03天，運營資金周轉效率為3.3次，而發行人2021年實現營收規模47685.3萬元，也就是說要做成4.77億元的規模需要的運營資金是1.44億元（4.77/3.3），可回望珠海上富截止報告期末賬面貨币資金為0.23億元，若在管理水平與銷售規模可以保持同步的條件下，0.23億元資金隻能形成0.76億元的營收規模，要想繼續維持4.77億元甚至更高的規模，那運營資金缺口将大于等于1.22億元。另外還有日常的人員薪酬、管理費用、稅費等付現成本，如果參考發行人日常經營現金流支付情況，那至少需求資金是0.72億元，兩者合計約2億元，很顯然發行人在不考慮長期資産投資的情況要想保持現有的收入規模，缺口資金至少為2億元。

此外，在财務領域有這麼一個預測資金的等式即現金池（現金、銀行存款及現金等價物） 運營資金（約等于應收賬款 存貨-應付賬款） 固定投資資金（不容易快速變現的長期資産投資）=借款 股東投資 累計經營利潤（留存收益），通過這個等式一個企業缺錢的原因一般有七大因素：過度投資、過度負債、過度擴張、過度賒銷、過度壓貨、經營不善、突發事件。

過度投資是講在固定資産投資不斷增加，等式右邊結構不變的情況下，為保持等式的平衡，那隻有吃掉現金池，進而導緻缺錢；過度負債一般是借款還不上導緻的資金斷鍊；過度擴張則是在資本結構、盈利能力相對平衡的狀态下，急功近利做大規模導緻運營資金猛增，進而吃掉現金池；過度賒銷和壓貨是指在等式右邊沒有大幅增量的情況下，運營資金需求一下放大，結果沒有那麼多錢，所以一下就能把現金吃光；而經營不善就是獲取累計經營利潤的能力下降，隻有不斷吞噬現金流維持經營；最後的突發事件也就是我們常說的不可抗力的發生導緻企業經營陷入困境。

所以發行人總體下降的淨利率，不斷新高的應收賬款和存貨，告急的經營現金流，較低的負債率和固定資産比重這些特征之下，珠海上富應該是面對競争加劇，為做大規模，隻能不斷放寬信用條件促使應收和存貨的大幅增加，從而營運資金需求呈爆發式增長，導緻現金流的衰竭即過度賒銷和壓貨是發行人缺錢最重要的原因！

顯而易見，發行人若不調整自身經營戰略量體裁衣适應行業趨勢，以目前的經營、現金流狀況将極大可能影響其持續經營的能力。

二、收入增長與員工人數背離、銷量數據打架，折射發行人收入可靠性低

01 收入增長與員工人數脫節

據招股書，發行人報告期内收入和員工人數情況如下：

從上表我們可以看到，發行人的員工人數增長和其營收收入大幅增長不匹配，正常而言，在沒有大量機器人用于生産的企業中，一般都是營收的擴大的伴随着人員的增長，而發行人正是這樣一個非大量AI的生産制造企業，卻能在2019年、2020年人數僅增長1.24％和0.81％的情況下實現18％和16％的營收增長，不知道發行人是如何實現的。所以從這種聯動關系來看，發行人的收入真實性或存較大隐患。

02 銷量數據前後矛盾

據招股書，發行人報告期内各産品産能、産量、銷量數據如下：

由表及備注可知，發行人主要産品超聲波雷達傳感器報告期内銷量分别是559.4萬件、601.08萬件、928.81萬件，另一主營産品車載影像監測攝像頭銷量分别為38.8萬件、79.06萬件、89.57萬件。上表五大信息同時列報意在告訴我們産能擴張的必要合理性、産銷管理的水平，可在另一處回複函毛利率分析中所披露數量推算出來的超聲波雷達傳感器和車載影像監測攝像頭銷量（考慮重要性和數據可取性下，針對重要産品超聲波雷達傳感器和車載影像監測攝像頭進行分析）卻與上述主營産品銷量發生較大偏離，具體情況如下：

①超聲波雷達傳感器系統

我們通過上述回複數據和公式，可以計算出超聲波傳感器2019年、2020年、2021年毛利率分别為28.62％、36.52％、31.51％，接着根據2021年超聲波傳感器細分産品毛利率變動對産品整體毛利率影響數值（-3.13％=（31.51％-36.52％）*本期收入占比）測算出2021年超聲波傳感器收入占比為62.48％，由此超聲波傳感器收入等于22752.18萬元（超聲波傳感系統）*62.48％得出收入為14214.44萬元，再按照2021年超聲波傳感器平均售價16.66元/個，計算出2021年超聲波傳感器銷量為853.21萬件，與産能産量表中披露的928.81萬件相差75.6萬件，涉及差異金額1259.5萬元。

同理以收入占比變動對産品整體毛利率的影響數值（0.88％=（62.48％-上期收入占比）*36.52％）推算出2020年超聲波傳感器收入比重為60.07％，即15596.01*60.07％得出收入為9368.52萬元，同樣根據2020年超聲波傳感器平均售價17.47元/個，計算出2020年超聲波傳感器銷量為536.26萬件，與産能産量表中披露的601.08萬件相差64.82萬件，涉及金額1134.32萬元。

别忘了，因沒有列報超聲波雷達傳感器系統中其他産品單價和成本，故無法計算其他産品毛利率，進而也無法根據收入占比變動和細分産品毛利率對産品整體毛利率影響數計算出其銷量，因此前述測算的差異僅是超聲波雷達傳感器系統中的傳感器産品，而此産品作為樣本具備随機性、獨立性和代表性，所以具備推演總體差異的條件。

若假設以收入占比為推導基數，那麼2021年超聲波雷達傳感器系統收入差異數則為2016萬元（1259.5/62.48％），2020年超聲波雷達傳感器系統收入差異為1855.04萬元（1134.32/60.07％）。值得注意的是，因未披露2019年較2018年收入占比變動和細分産品毛利率對産品整體毛利率影響數，故在此無法計算2019年差異，如果取2021年和2020年均值作為2019年超聲波雷達傳感器系統收入差異的話，金額則是1950.52萬元，那麼整個報告期超聲波雷達傳感器系統收入差為5851.56萬元。

② 車載影像監測系統

車載影像監測系統攝像頭銷量測算原理與超聲波雷達傳感器一樣，區别就在于因未披露2021年攝像頭單位成本，故以車載影像監測控制器相關影響數作為測算起點。

按照控制器和成套系統單價和成本計算得出控制器2020年、2021年毛利率分别為23.67％、17.6％，成套系統2020年、2021年毛利率分别為30.19％、23.67％，結合細分産品毛利率變動對産品整體毛利率的影響計算得出2021年控制器收入占比為23.39％，成套系統收入比重為22.39％，那麼剩餘的自然是攝像頭收入即比重54.22％（車載影像監測其他産品未披露單價成本數據，且銷量微小，在此忽略，其實若計算其他産品的話，攝像頭差異金額隻會更大），從而攝像頭2021年收入為9119.46萬元，反算出的銷量是78.47萬件（9119.46/116.22），與産能産量表中披露的89.57萬件相差11.1萬件，涉及金額1290.37萬元。同理計算得出2020年攝像頭收入占比79.32％即收入為7868.13萬元，銷量為75.91萬件，與産能産量表中披露的79.06萬件相差3.15萬件，涉及金額326.44萬元。

一樣以超聲波雷達傳感器樣本推導總體的原理預測得出2020年車載影像監測系統涉及差異收入411.55萬元（326.44/79.32％），2021年車載影像監測系統差異收入為2379.88萬元，2019年取平均值1395.71萬元，合計整個報告期車載影像監測系統收入差為4187.83萬元。

簡而言之，兩大主營産品因銷量形成的收入測算數與披露數差幅較大，如果以産能利用率表中的銷量數據為準，那麼發行人則涉嫌虛增2019年、2020年、2020年收入分别是3346.23萬元、2266.59萬元、4395.88萬元，合計1億元收入虛增額。

三、直接材料和直接人工成本嚴重不實

正常而言，收入與成本就像是一對雙生子，一般情況下都是聯動而生，有差異的成本那就有可能有對應的收入，為進一步延申驗證收入測算結果的可靠性，估值之家選取直接材料和直接人工進行獨立分析和輔助驗證。

據招股書，發行人存貨結轉方式為月末一次加權平均法，那麼以發行人當期主要原材料采購金額和期末原材料餘額推算當期原材料耗用額具備邏輯合理性，在此測算前提下，經計算報告期内原材料耗用額分别為1.88億元、2.28億元、3.42億元，再除以當期産品産量得出的直接材料單位成本與發行人直接材料折算的單位成本存較大差異，詳情如下：

可以看出，測算的直接材料單位成本比發行人直接材料單位成本更大，因此而産生的直接材料成本偏差金額分别為113.70萬元、2112.34萬元、2362.43萬元，合計4588.47萬元，此處的重大差異在招股書嚴肅性面前發生披露錯誤的可能性極低，那麼再結合前文種種異常點，完全有理由認為發行人很可能是虛減了部分成本，又或是因為有部分存貨為虛構所以虛列的材料并不會計入産品直接材料之中。

發行人不僅直接材料成本存疑，直接人工也同樣疑點重重。據招股書及同行可比公司可取公開數據，2021年行業可比公司（豪恩汽電、德賽西威）生産人員年薪為7.65萬元/人，而發行人生産人員年薪為5.2萬元/人，差異較大，如果按照2021年末生産人員人數556人計算，該部分人工成本金額達1362.28萬元。因無法取得2019年和2020年相關數據，所以隻能以2021年末生産人員人數比重推測出2019年、2020年生産人員人數分别為326人、329人，再以差額薪酬2.45萬元/人計算，得出2019年、2020年人工成本差異分别為798.22萬元、804.72萬元。

上述成本推敲分析不僅是證明發行人營業成本的問題，也是作為輔助工具驗證收入的真實性，因此估值之家以發行人綜合毛利率反算可能涉及的收入金額，出人意料的是，這樣反算的金額和前文兩大主營産品推算的虛增收入1億元驚人的接近。具體情況如下：

不言而喻，無論是發行人銷量矛盾數據的推演，還是成本數據的反扣，都在指向着發行人粉飾利潤表的嫌疑，而發行人這種涉嫌少計成本、多計收入（也就是隻增收入抹掉成本）的操作更是顯得“藝高人膽大”。

四、募投項目資金用途存疑

據招股書，本次募集資金6億元，其中4.5億元用于智能駕駛總部基地項目，0.73億元用于上富智感汽車智能傳感器及自動駕駛技術（成都）研發中心建設項目，0.77億元用于補充流動資金。

按照相關規定募集資金應當有明确的使用方向，原則上應當用于主營業務。除金融類企業外，募集資金使用項目不得為持有交易性金融資産和可供出售的金融資産、借予他人、委托理财等财務性投資，不得直接或者間接投資于以買賣有價證券為主要業務的公司，所以在衆多IPO公司中幾乎每個公司的募集資金用途表面上看都是用于主營業務，但經細細分析後大部分公司在募集資金充分合理性上大多都站不住腳，珠海上富也不例外，具體原因由估值之家細細道來。

01 智能駕駛總部基地項目

據招股書，智能駕駛總部基地建設用地為發行人自有資産，宗地面積為10503.96㎡，建設完成後，可形成年産超聲波雷達傳感系統350萬件、車載影像監測系統150萬件、毫米波雷達探測系統30萬件、車載智能終端系統10萬件的生産能力，該4.5億元資金計劃如下：

通過上表我們可以看到，發行人用于此基地的建設工程費用（建築工程費 工程建設其他費用）是2.05億元，而一般工業用地容積率在1-3，若取中值2計算，此工業用地建築面積為2.1萬平方米，按此測算的單方成本達9738.15元/平方米，這個數值想必稍微有點商業常識的來看都會認定為高昂造價，一般而言此性質用地建安單方成本就在3000元/平方米左右，也就是說智能駕駛總部建設有1.42億元資金極大可能是虛報（實際根本花不了這麼多錢），哪怕按照容積率3計算，涉嫌的虛列資金需求也是1.1億元。

其次，我們再來看一下設備購置及安裝費，申報的需求資金是15939.76萬元，而發行人報告期末機器設備原值金額為8737.24萬元，報告期末超聲波雷達傳感系統産能、車載影像監測系統産能、毫米波雷達探測系統、車載智能終端系統産能分别為1052.75萬件、126.72萬件、1.69萬件、6.18萬件，合計1208.88萬件産能，換句話來說就是1208.88萬件的産能每件設備投入成本為7.23萬元。而發行人此次募集設備需求金額1.59億元可産生540萬件的産能即每件設備投入成本為29.52萬元，足足是現有每件設備投入成本的4.08倍，從此巨大成本投入來看發行人對于設備資金的需求涉嫌存在虛報1.2億元，如果不是虛報資金需求那麼很可能就是發行人現有産能根本沒有1208.88萬件。

02

上富智感汽車智能傳感器及自動駕駛技術（成都）研發中心建設項目

據招股書，發行人研發中心建設拟通過購置位于四川省成都市金牛區天回鎮中鐵軌道交通高科技産業園内6 号樓3 單元的房産以實施本項目，需求資金0.73億元，其中0.44億元用于建築工程費，0.14億元用于設備購置費，工程建設其他費用和預備費0.15億元，可以看到大部分資金都用于建樓，僅0.14億元用于設備購置，這樣看起來真的很像買樓！

03 補充流動資金

前面我們說到過發行人缺錢的事實毋庸置疑，估算的資金缺口至少約2億元。而發行人整個募集資金明細用途拉通統計的話，屬于補充流動資金的金額實質為1.78億元，兩者之間真是相當的接近，這也說明我們推斷發行人現金流危機的

觀點準确。

要而論之，發行人雖有優良的資産負債率但卻不選擇更快的債務融資，我們認為除了上市公司有流動性溢價之外，還有一個重要原因應該是因為發行人幾乎沒有不動資産，主要資産都是機器設備，沒有充足抵押物無法取得足夠的借款資金滿足經營需求，所以前文的種種異樣再結合智能駕駛總部基地項目和上富智感研發中心建設項目涉嫌虛報資金的行為來看，發行人可能此次IPO的真正目的是解決危機。

同時發行人還存在其他較多風險，比如股權代持、股權轉讓中涉及轉讓價格非正當理由偏低涉及的個稅或企業所得稅問題、股權分散導緻的管理層反應速度變慢問題；業務增長依賴單一客戶的問題就不在此一一贅述了。

本文源自估值之家

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